Vooral Amerikaanse bedrijven weten van geen ophouden. De afgelopen twee jaar besteedden bedrijven uit de S&P 500 in totaal $1,1 biljoen aan de terugkoop van eigen aandelen. Ze poogden zo om de winst per aandeel op te schroeven in een tijd van bescheiden economische groei. Als de voortekenen niet bedriegen dan kan 2018 opnieuw records zetten. Dankzij de belastingwetten van president Trump gaan bedrijven massaal een deel van hun buitenlandse tegoeden overhevelen naar de VS. Merrill Lynch heeft berekend dat bedrijven $1,2 biljoen in het buitenland aanhouden.
Misschien wel de helft van dit bedrag zal uitgekeerd aan aandeelhouders. Die zullen dat ook opeisen, ook al zijn de waarderingen torenhoog. Dat werpt vragen op over de timing van de terugkoop. Bedrijven rechtvaardigen hun terugkoopprogramma’s in termen van het opleggen van discipline en het creëren van vertrouwen. Die argumenten doen ietwat vreemd aan als je bedenkt dat deze programma’s al bijna een decennium voortduren en waarderingen tot een ongekend niveau zijn gestegen.
‘Profit without prosperity’
De voorbereidingen voor de nieuwe ronde komen op een moment dat veel bedrijven zich volgeladen hebben met schuld om hun beleggers maar tevreden te houden. In hetzelfde decennium zijn de uitgaven voor R&D amper of niet gestegen. Ze liggen nog steeds op het niveau van de jaren voor 2008. Critici omschrijven de programma’s voor terugkoop als het scheppen van ‘profit without prosperity’. De winst van vandaag is belangrijker dan investeringen in de toekomst. Daardoor profiteert eerst en vooral het zittend management dat deze programma’s heeft gestart.
Zo bezien zijn programma’s voor terugkoop van eigen aandelen op den duur slecht voor de financiële gezondheid van bedrijven, spekken ze de bonussen van het zittend management en vormen ze uiteindelijk een bedreiging voor de reële economie. Het zijn vaak geuite bezwaren en beschuldigingen aan het adres van topmanagers en hebzuchtige aandeelhouders, maar zijn ze ook waar? Is het negatief effect van deze terugkoopprogramma’s uiteindelijk echt negatief? We zetten de meest gehoorde argumenten op een rij.
Ook de werknemer profiteert
Wat is eigenlijk waar van de bewering dat vooral het (top)management van een bedrijf profiteert? Het oorspronkelijk idee achter de terugkoopprogramma’s is het wantrouwen bij de belegger of het management wel verstandig met het geld omspringt. Terugkoop van eigen aandelen moet het management kort houden en discipline bijbrengen. Vandaag de dag impliceert een aankondiging van een terugkoopprogramma dat de koers van het aandeel te laag is of dat aandeelhouders ontevreden zijn met de winstontwikkeling of de gehanteerde strategie. Dat is echter niet het hele verhaal. Vooral in de techsector zien bedrijven zich gedwongen aandelen terug te kopen, omdat de koers van het aandeel steeds verder stijgt. In deze sector vormen aandelen een onderdeel van de beloning van werknemers. Die bieden die aandelen vaak te koop aan. Het bedrijf moet dan wel programma’s opstarten om de groei van het aantal uitstaande aandelen in te tomen. Dat kan gigantische vormen aannemen. Een extreem voorbeeld is Apple. Dat kocht het afgelopen jaren voor $151 miljard eigen aandelen in. Dat is ongeveer 17% van de huidige marktkapitalisatie en ook ongeveer 17% van het aantal uitstaande aandelen. In 2012 was de koers van het aandeel ongeveer de helft van die van vandaag. Dat betekent dat inderdaad vooral het management en de werknemer profijt heeft van de terugkoopprogramma’s.Manipulatie aandelenkoersen?
Een tweede beschuldiging behelst dat het topmanagement de programma’s kan opstarten op het moment dat het hen het best uitkomt. Dat kan uitmonden in het manipuleren van de markt. De praktijk lijkt in die richting te wijzen. Sinds 1998 geven bedrijven meer geld uit aan terugkoopprogramma’s dan het uitkeren van dividenden. Door grootschalig aandelen in te kopen steunt het bedrijf de koers van het aandeel, maar niemand vraagt naar de timing van de terugkoop en er hoeft ook geen verantwoording over afgelegd te worden tegenover toezichthouders. Maar is dit manipulatie? Aandeelhouders krijgen elk kwartaal te horen voor welk bedrag eigen aandelen zijn teruggekocht. Ze krijgen ook te horen hoeveel aandelen er nog uitstaan. Ze profiteren echter zelf ook van de koersstijging. Daar staat tegenover dat de Raad van Commissarissen minder en minder geneigd is om de ontwikkeling van de winst per aandeel als maatstaf voor de beloning van het topmanagent te hanteren. Als dat wel gebeurt, dan wordt vaak gecorrigeerd voor deze terugkoopprogramma’s. Als managers de terugkoopprogramma’s manipulatief inzetten tot eigen voordeel, dan moet er toch vooral kritisch gekeken worden naar aandeelhouders en Commissarissen.
Deze bedrijven kochten de meeste aandelen terug (Grafiek via de Financial Times)
Haaks op de voorafgaande beschuldiging staat de claim dat het topmanagement vaak een ongelukkige hand heeft bij het terugkopen van aandelen. Als bedrijven ondanks alle gepleegde investeringen op een berg geld zitten dan kan terugkoop zinvol zijn. Maar bedrijven zitten vaak op bergen met geld op momenten dat het erg goed gaat. Koersen zijn dan hoog zijn en aandelen overgewaardeerd! Het management start ook vaak dure terugkoopprogramma’s aan de vooravond van een neergang. Daar zijn talloze voorbeelden van. Veel bedrijven doen er het zwijgen toe en willen niet toelichten hoe en waarom ze tot hun besluit voor terugkoop zijn gekomen. De bekendste uitzondering is Warren Buffett. Hij start alleen een programma voor terugkoop als aandelen ondergewaardeerd zijn. Voor hem betekent dat minder dan 1,2 keer de boekwaarde. De conclusie moet dus luiden dat bedrijven geen goede hand hebben als het gaat om het opstarten van terugkoopprogramma’s!Minder investeringen?
Een vierde beschuldiging luidt dat terugkoop van eigen aandelen ten koste gaat van reële investeringen en dus uiteindelijk ten koste van het bedrijf zelf. Dat laatste gaat dan uiteindelijk ten koste van de koersontwikkeling. Een bedrijf aks IBM heeft sinds 1995 voor een bedrag van $162 miljard eigen aandelen teruggekocht. De huidige marktkapitalisatie bedraagt $150,3 miljard. Had al dat geld niet beter besteed kunnen worden? Cisco is een ander voorbeeld. Dat bedrijf heeft in twee decennia voor een bedrag van $75 miljard aan eigen aandelen teruggekocht. Dat bedrag is driemaal zo hoog als het totale bedrag uitgegeven aan kapitaalsinvesteringen. Dat klinkt niet goed. Maar dat is maar een deel van het verhaal. In diezelfde periode heeft Cisco talloze andere bedrijven overgenomen zonder dat zulks een noemenswaardig positief effect op de koers heeft gehad. Het gaat dus te ver om te claimen dat terugkoopprogramma’s ten koste gaan van het bedrijf. Daar spelen meer factoren, zoals uit het voorbeeld van Cisco blijkt.
Schulden van bedrijven zijn de laatste jaren sterk toegenomen (Grafiek via Financial Times)
Kwetsbaarheid bedrijven
Een laatste beschuldigende claim is dat terugkoopprogramma’s bedrijven kwetsbaar maken. In de afgelopen jaren hebben veel bedrijven geld geleend om hun programma’s te financieren. Dat was aantrekkelijk, omdat de rente extreem laag was. Dat kan bedrijven behoorlijk gaan opbreken als de rente onverhoeds sterk gaan oplopen. Bedroeg de leverage van bedrijven in de S&P 500 voor de crisis van 2008 9%, nu is die opgelopen naar 19%. Het IMF heeft uitgerekend dat Amerikaanse bedrijven hun schuldenlast sinds 2010 met $7,8 biljoen hebben verhoogd. De mediane schuldenlast bedraagt nu ongeveer 1,5 keer de winst. Als de Federal Reserve doorgaat met de plannen om de rente stapje voor stapje te verhogen, dan moeten bedrijven wel problemen krijgen om hun rente en aflossing te betalen. Bedrijven hebben in dit opzicht onverantwoord gehandeld. Ergo, alle argumenten overziend blijft toch de stelling overeind dat het terugkopen van eigen aandelen eerder funest uitpakt dan goed is voor bedrijven! Cor Wijtvliet
Deze bijdrage is afkomstig van www.corwijtvliet.nl
Tot slot:
- Hebt u opmerkingen en/of vragen? Mail ze gerust aan: [email protected]
- Of via mijn twitteraccount: @wijtvliet. (www.twitter.com/wijtvliet)
- Voor meer door mij geschreven artikelen bezoekt u mijn website: www.corwijtvliet.nl
- Of bezoek www.Beurshalte.nl
- Ontvangt u het Cor Wijtvliet Journaal niet rechtstreeks? Abonneert u zich dan hier!
