Auteur: Cor Wijtvliet

De Chinese groei is oké

Het zal weinigen ontgaan zijn, dat de Opkomende Markten niet langer de veel bejubelde lievelingen zijn van de belegger. Veel beleggers geloven niet langer meer, dat deze landen sterk en veerkrachtig zijn. Eerder is het tegendeel waar: ze zijn misschien wel erg kwetsbaar. Die kwetsbaarheid is natuurlijk wel het gevolg van het beleid van de Amerikaanse centrale bank. Die hebben ongelooflijke hoeveelheden liquiditeiten de wereld in gepompt. Landen als India, Indonesië, Brazilië, Zuid Afrika en Turkije (fragile five) zijn verslaafd geraakt aan al dat goedkoop geld. Ze kunnen niet meer zonder.

Zorgen over Chinese groei
Daarnaast leven grote zorgen over de Chinese economie. Die gaat vast een harde landing maken. Beleggers hebben de neiging ontzettend te generaliseren en hier treffen we daar een treffend voorbeeld van aan. De situatie in China verschilt enorm van de meeste opkomende landen. Hier geen tekorten, maar een enorm overschot op de lopende rekening. Het land kan dus een stootje hebben, mocht er geld wegvloeien als gevolg van het proces van tapering. Daarnaast hebben de Chinezen nog de beschikking over het enorme bedrag van $ 3,8 biljoen aan vreemde valuta’s mocht de nood aan de man komen. Dat neemt allemaal niet weg, dat het tempo van groei in China afneemt. En welbeschouwd is dat een goed teken. Het was onmogelijk maar ook onwenselijk, dat de Chinese economie jaar in jaar uit met ongeveer 10% zou blijven groeien. De ‘daling’ naar 7% - 8% is beslist geen voorbode van een reeks van rampen, zoals menig Westers commentator wil doen voorkomen. De kans is niet zo heel groot, dat het schimmige systeem van schaduwbankieren gaat exploderen, noch is de kans heel groot dat er snel veel sociale onrust gaat groeien. Die dingen kunnen altijd gebeuren en verdienen daarom ook in China nu de nodige aandacht.
Rebalancing
Het zou echter goed zijn om de groeivertraging niet als een instant ramp te beschouwen, maar veeleer als de uitkomst van het lang verhoopte proces van rebalancing van de Chinese economie. Er is een verschuiving gaande van een economie die draait op grote exporten en dito investeringen naar een economisch model, gebaseerd op consumptie en diensten. Die verschuiving maakt hopelijk een einde aan de ongezonde onderlinge afhankelijkheid van China en de VS. Zonder de Amerikaanse consument had China nooit zoveel kunnen exporteren. China op haar beurt koppelde de koers van de eigen munt aan die van de dollar. Op die manier bleef die munt ondergewaardeerd en dat maakte de export zeer concurrerend. De VS op hun beurt hadden die goedkope exporten nodig om het verlies aan koopkracht van de Amerikaanse middenklasse te compenseren. Bovendien had het land de Chinese besparingen nodig om de eigen tekorten te financieren. Het was echter geen huwelijk uit liefde, maar uit noodzaak. Het mag dan ook niet vreemd zijn, dat de relatie tussen beide landen altijd ietwat koel is geweest en bezaaid met grotere en kleinere conflicten. China heeft er nu genoeg van en gaat zijn eigen koers varen. China is daarom gestart met rebalancen. Het spaaroverschot wordt niet naar de VS overgemaakt, maar aangewend om een sociaal vangnet te gaan bouwen en om de koopkracht van de gezinnen te verbeteren. Dat beleid plaatst de VS voor een dilemma. Het land kan doorgaan op de weg van overconsumptie en spaartekorten met als resultaat een hoge inflatie, een hoge rente en een zwakke dollar. Of het kan kiezen voor de nieuwe strategie van sparen en investeren in plaats van consumeren. Kortom, China is van heel andere makelij dan de meeste van zijn buren. Het land steekt met kop en schouders boven de rest van de regio uit. En dat is maar goed ook, voor het land zelf, voor Azië en voor de rest van de wereld. Cor Wijtvliet. Bron: Stephen S. Roach, China’s growth puzzle. Project-Syndicate, February 27 2014 Vragen en opmerkingen kunt u richten aan [email protected]

1 april 2014
Hoe stoppen we Poetin?

Sinds de bemoeienis van Poetin met de gang van zaken op de Krim stellen beleidsmakers in de verschillende Westerse hoofdsteden zich maar één vraag: hoe stoppen we Poetin? Daarmee bedoelen ze niet, dat ze op manieren zinnen om de Russen uit de Krim te verdrijven. De Russische bezetting van het schiereiland lijkt een fait accompli. Veeleer is de angst, dat het hernieuwde Russische zelfbewustzijn grotere en verder reikende ambities heeft dan de Krim. Een Amerikaanse generaal denkt dat het nietige Transnistrië, op de grens tussen Oekraïne en Moldavië, het volgende doelwit is. Zelfs een trouw bondgenoot van Poetin, Alexander Lukashenko van Wit-Rusland toont zich ongerust over de expansiedrang van zijn vriend. In Wit-Rusland wonen ook veel Russen en die zouden zomaar kunnen besluiten aansluiting te zoeken bij het moederland.

Poetin op de motor
Iedereen, in west en oost, is ongerust over de nabije toekomst, de stabiliteit en de veiligheid van de regio rondom Oekraïne. Tot nu toe hebben politieke leiders in het westen zeer terughoudend gereageerd. Een aantal Russen uit de onmiddellijke nabijheid van Poetin is op een zwarte lijst geplaatst, maar vooral de Europese Unie deinst er voor terug om verder te gaan. Dat is misschien voor het moment ook maar het beste. Het is zeer goed denkbaar, dat snelle economische sancties contraproductief kunnen en zullen uitpakken. Natuurlijk zijn Europese leiders (oprecht) boos, maar Poetin weet ook heel goed dat onder die woede verdeeldheid schuilt. Daar zal hij gebruik van proberen te maken. Zullen Duitsers en Italianen een energieboycot voor langere tijd accepteren? Dat is moeilijk te geloven als de komende winter strenger is dan de andere. Zal Londen het oké vinden, als steeds meer Russische miljardairs de City gaan mijden. Ook dit is moeilijk te geloven. Trouwens, een economische boycot van Rusland kan de regio, die we willen helpen, juist zwaar treffen. Het is goed voor te stellen, dat een economische boycot van Rusland juist Oekraïne zwaarder zal treffen met als gevolg een snel oplopende politieke en economische destabilisatie. Het zou de ideale uitnodiging zijn voor de Russen om ook daar orde op zaken te stellen. En tenslotte is het belangrijk om je kruit niet in één keer te verschieten.

G7 bijeen op het Catshuis
De annexatie van de Krim is naar alle waarschijnlijkheid niet de aanloop naar WO III. De Krim is geen Sudetenland 1938. Dus een gepaste reactie is op zijn plaats. Als de kalmte terug keert kan de EU, gesteund door de VS, tamelijk eenvoudig de diplomatieke boycot van Rusland intact houden. Het opzeggen van het lidmaatschap van de G8, het opschorten van het lidmaatschap van het Internationaal Agentschap en OECD maken op de korte termijn helemaal geen indruk op Poetin. Maar blijft dat ook zo, als die diplomatieke boycot lang, heel lang voortduurt?

Russisch gas naar Europa

Economische boycot?
Mocht de situatie ernstig verslechteren, dan kan een economische boycot altijd nog. En dan nog is het waarschijnlijk onverstandig om over te gaan op een all-out boycot. Ook dan is een stapje-voor-stapje benadering waarschijnlijk de beste manier. Bijvoorbeeld: eerst alle Russische tegoeden bevriezen en pas in tweede instantie Russische banken weren van de euro- en dollarmarkten. De onderliggende gedachte van het beleid van de EU moet zijn, dat dit een gevecht van de lange adem en van wilskracht wordt. Poetin is niet de man om op korte termijn concessies te doen. Hij is een machtsdenker pur sang met als motto: the weak get beaten. Op de korte termijn heeft het Westen weinig in te brengen. Op de langere termijn keren de kansen. Het is nog maar de vraag of Poetin een gematigde boycot over een periode van drie jaar politiek en economisch overleeft. Ook de doorsnee Russische burger heeft steeds meer te verliezen. Een gematigde boycot is temeer op zijn plaats, omdat het de EU tijd en gelegenheid geeft zich minder afhankelijk te maken van Russisch gas en geld. Bovendien geeft het gelegenheid een echte strategie te ontwikkelen voor de landen die zuchten onder de schaduw van de Russische ambitie. Ook daar heeft het tot nu toe aan ontbroken.

Londen zou graag nog meer Russische miljardairs verwelkomen
Cor Wijtvliet Vragen en opmerkingen kunt u richten aan [email protected]

27 maart 2014
The Wolf of Wall Street

Afgelopen weekeinde heb ik de film the Wolf of Wall Street bekeken. De film is zonder twijfel een documentaire en een commentaar op de morele staat van het laat twintigste eeuws kapitalisme, zoals hoofdrolspeler Jordan Bellfort het zelf omschrijft. De film laat zien hoe niet alleen kleine beleggers meedogenloos over de financiële kling werden gejaagd, maar ook de rijke belegger. Ook die liet zich verblind door hebzucht troep verkopen.

Stratton Oakmont, de firma van Jordan Belfort, symboliseert min of meer de opmars van het meritocratisch denken en handelen, maar dan in het extreme. Het is de culminatie van een trend die al sinds het einde van de 19^de eeuw zichtbaar is. Overgeërfde rijkdom en een discrete levensstijl moeten het geleidelijk aan afleggen tegen de giga bonussen en een zeer hedonistische levensstijl.
Het oud geld, de wasps (white, AngloSaxon and Protestant) was geen partij meer voor deze hongerige wolven, die niet alleen binnen de muren van Stratton Oakmont te vinden waren, maar binnen de muren van elke bank op Wall Street. Niet alleen the wolf of Wall Street was een jager. Heel Wall Street was en is dat. Het zijn allemaal wolven in schaapskleren!
Figuur 1 Leonardo Dicaprio speelt Jordan Belfort
Wat is immers de kerntaak, de kernfunctie van een fatsoenlijk bancair systeem. Dat is in de eerste plaats het in bewaring nemen van deposito’s en vervolgens het bij elkaar brengen van spaarders en investeerders. Spaargeld gaat naar een bank, omdat we die vertrouwen en bewaren kost geld. De overeenkomsten die banken arrangeren tussen spaarders en leenders zijn van levensbelang voor de moderne economie. Er is ook risico aan verbonden en daar mogen banken zich goed voor laten belonen. Maar het kan nooit zo zijn, dat die compensatie een vorm van woeker wordt. Dat is wat er aan het einde van de vorige eeuw en het begin van deze eeuw is gebeurd. Compensatie verwerd tot een vorm van woeker. Dat kon en dat kan, omdat steeds meer zogeheten bancaire assets zich ophopen bij steeds minder banken. De concentratie in bankenland is enorm met als uitschieters een land als Nederland. Hier domineren drie banken 90% van de markt. Die tendens tot een steeds grotere concentratie gaat gepaard met een steeds toenemende onderlinge verbondenheid. Dat kan, omdat je allemaal in de City bivakkeert of op Wall Street. Het kan ook door de snelle ontwikkeling van allerlei derivate producten. Die moeten op papier de stabiliteit van het systeem verhogen. In de praktijk is het omgekeerde gebeurd. Deze derivate producten verspreidden het bancaire risico over heel de wereld. Concentratie en onderlinge verbondenheid zijn factoren die elkaar ook nog eens versterken. De groei van de balans van het Britse bakwezen vloeit voor meer dan 60% voort uit claims die banken op elkaar hebben in plaats van op de buitenwacht. Veel hervormers willen het bankwezen hervormen door bonussen te beknotten, de omvang te beperken of door banken op te splitsen. Misschien is het beter het systeem te vereenvoudigen. De grootste uitdaging daarbij is om de groei van derivate producten te smoren. Die werden en worden uitgedacht door financial wizzards en verhandeld door handelaren die beide denken te begrijpen wat de risico’s zijn. Nee, dus. Misschien heeft daarom Jordan Belfort wel gelijk als hij stelt, dat mensen werkzaam in de financiële sector niet al te slim moeten zijn. Dan denken ze minder en richten ze minder schade aan. Cor Wijtvliet Bron: Robert Skidelsky, the wolves of Wall Street. March 14 2014

25 maart 2014
De Krim (2014), Sudetenland(1938)

Het aantrekkelijke van geschiedenis is, dat er voor bijna elk voorval wel een interessante historische parallel te vinden is. De huidige crisis in de Krim is daar geen uitzondering op. Worden Europese en Amerikaanse leiders anno 2014 op dezelfde manier voor voldongen feiten gesteld als in 1938?

In dat jaar eiste Hitler, dat Sudetenland met een meerderheid aan Duitstaligen, losgeweekt zou worden van Tsjechië Slowakije. Het zou onder protectie van Duitsland geplaatst moeten worden. Voor de toenmalige leiders van het Westen, de Fransman Edouard Daladier en de Brit Neville Chamberlain was Sudetenland net zoiets als Verweggiestan. Het was niet de moeite waard om er een conflict met Hitler over aan te gaan.

Natuurlijk is Poetin absoluut geen Hitler en lijkt Rusland in genen delen op Nazi Duitsland. Toch is de verleiding te groot om op enkele parallellen te wijzen. Ook in de Krim draait het om een meerderheid van de bevolking, die geen of amper banden heeft met Oekraïne, maar wel met het Moederland. In 1938 was dat ook het geval.

Hoewel Poetin tot voor kort amper belangstelling had voor de Krim en haar bevolking, is daar door de revolutie in Oekraïne plotseling verandering in gekomen. Rusland wil nu ineens de Russische bevolking op de Krim beschermen tegen de fascisten in Kiev. Dat rechtvaardigt een militaire interventie. Hitler bewandelde een gelijksoortige weg in 1938 om Sudetenland los te weken uit Tsjechië-Slowakije. Dat vond hij trouwens geen land of natie, maar een toevallig samenraapsel van volkeren en regio’s, een historische aberratie. Voor Poetin is Oekraïne evenmin een echte natie, het is in zijn ogen domweg onderdeel van het groter Russisch geheel.

Figuur 1 Poetin wil terug naar de glorie van het verleden

Uiteraard is het Poetin niet alleen om de Krim of Oekraïne te doen. Oké, dat land moet zijn zelfstandigheid opgeven. Het is de president van Rusland er vooral om te doen zijn land neer te zetten als een belangrijke actor op het wereldtoneel, als een heuse wereldmacht. De annexatie van Sudentenland was een stap in Hitler ’s obsessie Duitsland om te vormen tot een wereldrijk.

Niet alleen de werkwijze van Poetin lijkt op die van Hitler, maar de manier van doen van de huidige westerse leiders lijkt op die van hun voorgangers. Ze waarschuwen veel en luidkeels, maar weigeren de consequenties te aanvaarden van hun eigen verbale dapperheid. Dat sterkt Poetin uiteraard in zijn overtuiging, dat hij zijn gang kan gaan met de Krim en Oekraïne. De houding van het westen nu is niet fundamenteel anders dan het peace in our time van 1938.

Natuurlijk is er geen gemakkelijke oplossing voorhanden, maar leiders in Europa zouden er goed aan doen op te houden om met ‘Shock and Awe te reageren op het doen en laten van de Russische president. Shock, omdat Poetin domweg doet waar hij zin in heeft. Awe, omdat hij volgens veel Europeanen tactisch briljant te werk gaat. Ze gaan er echter aan voorbij, dat Rusland een nagenoeg verkalkt politiek systeem heeft. Dat heeft zijn langste tijd gehad. Bovendien verkeert het land economisch niet in te beste vorm. Bovendien zou een beetje meer ruggengraat op zijn plaats zijn om de vaak uitgedragen hooggestemde waarden daadwerkelijk te verdedigen. Ruggengraat is temeer nodig, omdat Poetin het credo huldigt dat the weak get beaten.

Cor Wijtvliet

Bron:
Bob Lo, Crimea’s Sudeten Crisis. Project-syndicate, March 18 2014

20 maart 2014
Onze kinderen krijgen het (niet) beter

Het is als het ware een axioma geworden. Dan bedoelen we de opvatting, dat elke nieuwe generatie het materieel beter krijgt dan de vorige. En dat is ook tot op zekere hoogte zo in de meeste Westerse landen. En hetzelfde idee begint nu ook in veel Opkomende Landen post te vatten. Ook daar zien we dat de jongste generaties het beduidend beter hebben dan de oudste.

Maar de vraag is uiteraard, of deze schijnbare wetmatigheid ook in de toekomst blijft bestaan. Of zullen doemdenkers als Thomas Malthus en Karl Marx uiteindelijk toch het gelijk aan hun kant krijgen? Zullen toekomstige generaties zich met heel wat minder tevreden moeten stellen? Dat is beslist niet uit te sluiten, want de generaties van vandaag wachten enkele formidabele uitdagingen. De tragiek is, dat die vaak terug te voeren zijn op politiek falen en disfunctioneren.

Om maar eens wat te noemen. Sommige problemen winnen sluipenderwijs aan kracht en omvang zonder dat beleidsmakers er naar omkijken en oog hebben voor de consequenties. Neem nu het milieu. Wanneer recht op zaken als water en schone lucht slecht geregeld zijn, dan moet juist de overheid voor regelgeving zorgen. Waar dat niet gebeurd is, daar zullen op korte termijn grote spanningen kunnen ontstaan. Denk maar aan het bijna letterlijk opdrogen van fris en betrouwbaar drinkwater in delen van deze wereld, zoals het Midden Oosten.

Een tweede bron van potentiële tweedracht en grote problemen is het vigerende economische systeem. Dat moet fair en redelijk zijn voor de meeste mensen. Een fair economisch systeem is ook de basis voor politieke stabiliteit. Maar is het huidig systeem nog wel fair? Het geloof erin is snel tanende nu de combinatie van technologische ontwikkeling en globalisering de enkeling bevoordeelt boven de massa, waardoor ongelijkheid in veel landen weer toeneemt. Ongelijkheid werkt corruptie in de hand en verlamt op den duur zowel het politieke als economische systeem.

Het derde probleem is wel het grootste en dat is de vergrijzing. Die stelt de politiek voor de prangende vraag hoe en hoeveel te besteden aan ouderenzorg. Die vraag dient zich aan op het moment dat economische groei laag is en publieke schulden hoog. De huidige pensioenstelsels in veel landen lijken onbetaalbaar geworden. Een strijd tussen generaties dreigt. Het laatste probleem is dat van regulering van een zich explosief ontwikkelende technologie. Wat matig tot slechte regulering kan aanrichten, bewijst de huidige financiële crisis. Maar opnieuw is het de vraag, of overheden en politici hiervoor terdege zijn toegerust. Twijfel is op zijn plaats.

Voor alle genoemde problemen zijn voor de korte termijn oplossingen voor handen. De vraag is echter, of de politiek de wil en de moed heeft om daadwerkelijk in actie te komen. De ongelijkheid kan bijvoorbeeld deels aangepakt worden via de belastingen. Het verhogen van belastingen is echter bij de meeste partijen nog taboe. Daarom zijn belastingen op CO2 uitstoot evenmin erg populair. In veel Westerse landen zal een voorstel om massa-immigratie te bevorderen om de vergrijzing te bestrijden geen lang politiek leven beschoren zijn.
Het is feitelijk toch een wezenlijk probleem van het kapitalistisch systeem. Het werkt uitstekend als het gaat om groei in het private domein. Als het om groei in het publieke domein gaat, dan is het systeem een stuk minder succesvol. Zaken als gezondheidszorg, onderwijs en het milieu mogen op veel ijverige lippendienst van politici en beleidsmakers rekenen, maar veelal blijft het daar bij. juist deze bange en vaak fantasieloze opstelling brengt de betere toekomst van de nieuwe generaties in gevaar. Grote problemen vragen om grootse daden en niet om een boekhoudersmentaliteit. Cor Wijtvliet Bron: Kenneth Rogoff, Malthus, Marx and modern Growth. Project-Syndicate, March 4 2014

18 maart 2014
Een geloofwaardig alternatief voor het Neoliberalisme

Eén van de opvallende constateringen van de crisisjaren is dat linkse partijen noch vakbonden geen of amper profijt hebben kunnen trekken van de wandaden van Wall Street. Volgens Francis Fukuyama is dat te wijten aan bruikbare ideeën in het linkse kamp. Toch bood de crisis van 2008 meer dan voldoende ammunitie om de neoliberale opvatting over het kapitalisme definitief naar de vuilnisbelt van de geschiedenis te verwijzen. Het minst erge verwijt dat je de neoliberale visie kunt toedichten is dat, over een periode van 35 jaar, het vigerende systeem minder economische groei gegenereerd heeft in verhouding tot de daar voorafgaande 30 jaar. Het heeft de financiële stabiliteit ondermijnd en de sociale rechtvaardigheid nagenoeg ten grave gedragen.

De financiële economie

Alternatief?
Zoiets roept - nee schreeuwt - om een geloofwaardig alternatief, maar dat vormt zich slechts mondjesmaat en in een slakkengang. Een alternatief hoeft overigens niet te betekenen, dat het kapitalisme ansich moet verdwijnen. Dit systeem heeft wel de nodige aanpassingen nodig. Zo zouden instituties weer een prominentere en krachtdadigere rol moeten gaan spelen. De crisis was in 2008 eveneens mogelijk door zwakke instituties die wegkeken van hun verantwoordelijkheid. Instituties moeten de financiële en arbeidsmarkten stutten, moeten zorg dragen voor corporate governance, moeten kwalitatief goed onderwijs garanderen en op nationaal niveau een werkend systeem voor innovatie uitrollen.

The power of the market

Redelijkheid
Instituties komen echter niet uit de lucht vallen. De staat moet zorgen dat ze er komen en dat ze naar behoren functioneren. In het geval van de arbeidsmarkt kan en moet de staat desnoods als mediator optreden. Binnen het alternatieve systeem zou het bruto binnenlands product niet langer de enige maatstaf mogen zijn om de economische prestatie van een land te meten. Het is nu een onhoudbare stelling, dat een economie beter functioneert in een land waar de top, 1% van de bevolking, het leeuwendeel van de welvaart voor zich opeist. Tenslotte zal redelijkheid belangrijker moeten zijn dan gelijkheid. Het is nagenoeg ondoenbaar om in een markteconomie een egalitaire gelijkheid na te streven. Redelijkheid in het economisch en maatschappelijk bestel is daar beter op zijn plaats. Overigens lijkt een gemodificeerd kapitalisme de enige manier voor het Westen om te overleven. De nieuwe globale economie lijkt steeds meer een race naar de bodem van het dal. Bedrijven gaan steeds maar weer op zoek naar nog goedkopere arbeid, land en kapitaal. Overheden proberen die bedrijven aan zich te binden door nog meer te dereguleren en de sociale wetgeving navenant aan te passen, in te perken dus. Het westen moet en kan overleven door de trek naar de top te beginnen. Daarbij moet de nadruk op hogere toegevoegde waarde komen te liggen en op innovatie, waardoor de concurrentiekracht toeneemt. Het is aan de staat om bedrijven in staat te stellen die nieuwe rol in de economie te spelen.

De vierde industriële revolutie?
Cor Wijtvliet Bron: David Sainsbury, a new progressive political economy. Project-syndicate, March 5 2014

13 maart 2014
Innovatie! Welke innovatie?

Het is een discussie die eigenlijk niet van wijken weet en met de regelmaat van de klok de kop weer opsteekt. Het heeft alles te maken met het soort innovaties dat uit Silicon Valley komt. Waarom is het na 20 jaar van innovatie nog steeds zo moeilijk om die te zien terugkomen in het Bruto Binnenlands Product (BBP)? Het is een discussie die al dateert uit 1987. Toen merkte de econoom Robert Solow op, dat je weliswaar overal de bewijzen kon zien van het tijdperk van de computer, maar niet in de cijfers over de productiviteitsontwikkeling.

Er zijn verschillende verklaringen mogelijk voor de geringe zichtbaarheid van de vele innovaties van de laatste decennia. Een positieve is, dat de manier waarop het BBP gemeten wordt niet voldoet om de vele verbeteringen van de huidige levensstandaard zichtbaar te maken. Een meer negatieve verklaring zegt, dat veel innovaties weinig om het lijf hebben.

Figuur 1 Financiële innovaties

Financiële innovatie

Neem de talloze innovaties in de financiële sector. Daar werd hoog van opgegeven, want de knapste koppen werkten voor banken en institutionele beleggers. De wereld heeft na 2008 geleerd, dat deze innovaties alleen maar erop gericht waren markten te manipuleren en om de clientèle op grote schaal op te lichten. De sector droeg dus niets bij om het leven van velen te verbeteren, maar slechts van de enkeling (de bankier). Voor velen was er de crisis, waarvan de wereld nog steeds herstellende is.

Dot com innovatie
Je kunt ook vraagtekens zetten bij de kwaliteit van de innovaties uit de dot-com jaren. In hoeverre leveren websites een bijdrage aan de verhoging van de doorsnee levenstandaard? Websites kunnen gebruikers helpen kosten te besparen of tijd te besparen, maar is dat hetzelfde als het verbeteren of verhogen van de levensstandaard? En dan hebben we het maar niet over de sociale kosten, die innovaties teweeg kunnen brengen. Banenverlies en werkloosheidsuitkeringen zijn niet terug te vinden in de winstgevendheid van de individuele innovatie. Het omgekeerde is trouwens ook waar. Het is moeilijk te meten hoe groot het sociale welzijn is, dat Facebook voor zijn gebruikers weet te creëren. Het feit echter, dat de discussie over de kwaliteit van de huidige innovaties steeds weer de kop op steekt, wijst op een knagende twijfel over de lange termijnwaarde van die innovaties. Natuurlijk, er wordt veel tijd, geld en denkkracht geïnvesteerd in het optimaliseren van marketing- en advertentiebudgetten, maar ware het niet beter geweest al die mensen en middelen in fundamenteel of toegepast onderzoek te investeren? Dat had met een beetje geluk geleid tot een reeks nieuwe producten en diensten die de kwaliteit van het leven daadwerkelijk verbeteren.

Figuur 2 Het menselijk genoom in kaart gebracht
Facebook en Twitter zullen ongetwijfeld bijdragen aan het sociale welzijn, maar zal hun bijdrage even duurzame effecten hebben als de uitvinding van de transistor of het in kaart brengen van het menselijk genoom? Beide innovaties hebben tot reeksen andere innovaties geleid. Gelukkig staat echter als een paal boven water, dat innovaties van het kaliber als Facebook of Twitter in ieder geval niet de noodlottige resultaten zullen teweeg brengen als al die financiële innovaties in de aanloop naar 2008. Dat is een bijzonder prettige zekerheid. Cor Wijtvliet Bron: Joseph E. Stiglitz, the innovation enigma. Project Syndicate, March 9 2013

11 maart 2014
Amerikaanse beleggers strijken neer in Europa

De opkomende Markten zijn op dit moment niet erg populair bij Amerikaanse beleggers. Maar zij lijken alweer een nieuwe favoriet gevonden te hebben en dat is Europa. Amerikaanse aankopen van Europese aandelen heeft de laatste weken een niveau bereikt, dat doet denken aan 1999, het jaar dat de euro geïntroduceerd werd.
Vooral aandelen van bedrijven in landen in de periferie zijn populair, evenals die van Britse bedrijven. Die groeiende belangstelling van Amerikaanse zijde verklaart de recente successen van de Europese financiële markten, terwijl er meer dan voldoende reden is voor grote zorgen. Daarbij valt te denken aan de dreiging van deflatie en besmettingsgevaar door de aanhoudende onrust in een aantal Opkomende Landen.

Figuur 1 Amerikaanse belangstelling voor Europese aandelen

Aftocht beleggers
De Amerikanen verlieten Europa en masse in 2008 in de chaotische dagen die volgden op de val van Lehman Brothers en hetzelfde gebeurde nog eens in 2010. Toen werd duidelijk, dat Europa weg zou zinken in een diepe schuldencrisis. Maar aan alles komt een einde en nu is de ommekeer daar. Uit gegevens van Baclays Bank is die ommekeer sinds november 2013 een feit. Toen hadden Amerikaanse aankopen een niveau bereikt van 0,75% van de totale marktkapitalisatie van de Europese markt. Een degelijk niveau was niet meer gezien sinds de hoogtijdagen voor beleggers in 1996. Er worden trouwens niet alleen aandelen gekocht, maar ook Europese beleggingsfondsen staan erg in de belangstelling. Volgens datacollector EPFR is er in 2013 een bedrag van $ 25,5 miljard Europese fondsen ingestroomd. Dat is aanmerkelijk meer dan de $ 18,5 miljard, die bestemd was voor Japanse fondsen. Die waren tot voor kort absoluut favoriet bij de Amerikanen.
Verklaring
Er is uiteraard meer dan een verklaring voor dat hernieuwde enthousiasme voor Europese aandelen. Europese waren wel heel erg onderwogen in Amerikaanse beleggingsportefeuilles. Er is dus zeker sprake van een natuurlijke correctie. Daar komt nog bij, dat Europese aandelen aantrekkelijker geprijsd zijn, dan Amerikaanse. Er is in Europa nu meer te winnen voor beleggers dan in de VS. De FTSE Eurofirst was na de troebelen in de Emerging Markets 12% lager dan aan het begin van 2013. De S&P 500 daarentegen was nog steeds 23% hoger. De belangrijkste verklaring is wel, dat de Amerikanen geloven in het Europese herstelverhaal. Ze zijn er voor het moment van overtuigd, dat het momentum voor het herstel is aangebroken. Daarom kiezen ze ook massaal voor aandelen uit de periferie. Daar zal het herstel het sterkst zijn, evenals in het Verenigd Koninkrijk. Dat verklaart tegelijkertijd waarom de belangstelling voor Duitsland gematigd is. Daar is het nooit crisis geweest en kan er ook geen fel herstel plaatsvinden. Beleggers kiezen voor Duitsland uit een oogpunt van veiligheid en zekerheid. Ze kiezen voor Ierland of Spanje voor de outperformance.

Figuur 2 Outperformance in de periferie
Het vertrouwen van de Amerikanen in Europa is geleidelijk teruggekeerd door de bezweringen van Mario Draghi, president van de ECB. In juli 2012 verklaarde hij plechtig en publiekelijk, dat hij alles zou doen wat in zijn vermogen lag om de euro te redden. Daar komt nog bij, dat de Amerikanen geloven in deflatie in Europa. Dat zal de ECB dwingen een eigen programma monetaire verruiming te starten. Als dat gebeurt, dan zullen Europese aandelenkoersen naar Amerikaans voorbeeld fors gaan stijgen.
Zorg
Alle Amerikaans optimisme ten spijt zijn er echter nog voldoende redenen voor zorg. De groei in Europa is en blijft voorlopig te laag. Het schuldenprobleem is voorlopig van de voorgrond verdreven, maar is daarmee niet voorgoed van de baan. Het schuldenspook kan zomaar terug keren. Het wel zeer lage niveau van inflatie (0,7%) belooft weinig goeds voor de nabije toekomst. Er zal komende jaren weinig economische dynamiek te bespeuren zijn.

Figuur 3 Spook van de deflatie verhindert economisch herstel
Dat neemt allemaal niet weg, dat Europa blij mag zijn met deze Amerikaanse invasie. Het kan het begin zijn van mooiere en betere jaren, niet alleen voor beleggers. Cor Wijtvliet Vragen en opmerkingen kunt u richten aan [email protected]

6 maart 2014
De rol van Europa in high-tech lijkt uitgespeeld

Sinds jaar en dag belijdt Europa met de mond het belang van de Informatie technologie voor de toekomst van Europa. In het Verdrag van Lissabon uit 2007 wordt deze sector met name genoemd als bouwsteen voor een nieuw Europa. Het oude continent zou in deze sector een leidende rol kunnen en moeten spelen.

Toegevoegde waarde

Uit een nieuwe studie van de consultants van AT Kearny, Rebooting Europe’s High-Tech Industry blijkt dat – alle goede bedoelingen ten spijt – er weinig terecht komt van de geformuleerde ambities. Enkele koele cijfers maken dat al snel duidelijk. Van de top 100 IT bedrijven hebben er slechts negen hun hoofdkantoor in Europa en die bedrijven genereren slechts 10% van de wereldwijde revenuen. En dan staan we nog op het punt het Finse Nokia te verliezen aan het Amerikaanse Microsoft.

De opstellers van het rapport zijn het overigens eens met de Europese Commissie. Ook zij onderschrijven het belang van deze sector voor de toekomst van Europa. Het is immers schier onmogelijk om in dit deel van de wereld op kosten van arbeid te concurreren. Dat moet wel op basis van kennis. Maar als Europa de IT-sector kwijt speelt, dan verliest het juist die kennisclusters die essentieel zijn voor innovatie en groei, zo denken ze bij AT Kearny. Een voorbeeld maakt duidelijk wat de auteurs bedoelen. In 2025 zal embeddded software voor 65% de toegevoegde waarde van een auto bepalen. Deze industrie, maar ook bijvoorbeeld industrial engineering kan niet zonder ICT.

Europese strijd voor marktaandeel in de ICT

Oorzaken
Er is niet een duidelijke oorzaak aan te wijzen voor het teruglopen van het Europese aandeel in de IT-sector. Er zijn er meerdere aan te wijzen. Een belangrijke oorzaak is in ieder geval het ontbreken van voldoende goed geschoolde werknemers. Volgens de Financial Times zal er in 2020 alleen al in het Verenigd Koninkrijk een tekort zijn van 1,25 miljoen IT- professionals met uiteenlopende vaardigheden en kennis. Het ziet er bovendien niet naar uit, dat hier op korte termijn verandering in zal komen. The US National Science Board heeft berekend dat in de Europese Unie slechts 17% van de studenten de juiste studie volgt voor een carrière in de IT sector. In Zuid-Korea ligt dat percentage op 29%. Een andere belangrijke oorzaak is het financieel lage niveau van R&D. De EU investeert 1% van het bruto nationaal product minder in R&D dan de VS en 1,5% minder dan bijvoorbeeld Japan. Europese IT-bedrijven doen wel erg hun best, maar hun inspanningen vallen in het niet bij die van bedrijven in Azië en de VS. Zo investeerde een bedrijf als het Koreaanse Samsung in 2013 $13 miljard in R&D. Dat was ruim 6% van hun omzet. In Nederland moeten we al blij zijn met 1%.
Master plan
Het is niet verwonderlijk, dat de auteurs pleiten voor een Europees master plan voor de lange termijn. Overheden, instellingen bedrijven en investeerders moeten de handen gaan ineen slaan om de ICT in Europa nieuw leven in te blazen. Het zou aan te bevelen zijn als alle betrokken partijen zouden gaan samenwerken in strategische partnerships om langdurige projecten tot een goed einde te brengen. Daar zijn in het niet al te verre verleden goede ervaringen mee opgedaan. Zo is indertijd GSM ontwikkeld. Dat was 2G netwerk voor mobiele telefonie. De auteurs dringen aan op urgentie, omdat steeds meer landen deze manier van werken omarmen. Landen als China en Korea zijn al druk doende een nieuwe generatie mobiele netwerken te ontwikkelen. Of de roep om urgentie iets zal uithalen, is nog maar de vraag. Sinds 2007 is er eigenlijk maar heel weinig gebeurd in dit deel van de wereld. Er is een nieuw plan op tafel gelegd, Horizon 2020 innovation and research strategy. Dat is bedoeld om een deel van de geschetste problemen bij de kop te pakken. Daarvoor is tot 2020 het lieve sommetje van € 70 miljard gereserveerd. AT Kearny is echter niet optimistisch over de uitkomst van dit nieuwe initiatief. Er worden in hun ogen geen echte keuzes gemaakt om zo segmenten in de IT sector, die veel potentie voor groei hebben, vooruit te helpen. Er is kortom opnieuw geen beleid, alleen maar mooie plannen. Dat is trouwens een mooie traditie in Brussel en in Den Haag.

Figuur 2: Geen daden maar woorden door de commissaris voor de digitale agenda
Cor Wijtvliet Bron: Financial Times, Europe’s high-tech sector losing ground. February 20, 2014 Vragen en opmerkingen kunt u richten aan [email protected]

4 maart 2014
Het monster van deflatie bedreigt economisch herstel

Figuur 1 Lagarde blijft waarschuwen voor deflatie in Europa

De afgelopen weken heeft de directeur van het Internationaal Monetair Fonds bij herhaling de kat de bel aangebonden. Ook tijdens het World Economic Forum in het Zwitserse Davos waarschuwde ze ervoor. Het fragiele economische herstel in de Westerse wereld wordt bedreigd door het monster van de deflatie. Voor Lagarde is vooral Europa kwetsbaar voor deflatie. Tot december van 2013 bedroeg de inflatie 0,8% en dat is ver onder het gewenste niveau van 2%. Maar ook in de VS is er met een inflatieniveau van 1,5% sprake van disinflatie. Dat is min of meer de laatste stap op weg naar deflatie. Als afschrikwekkend voorbeeld noemde de directeur Japan. Daar tiert deflatie al 20 jaar welig en is de economie in een soort coma is beland. Van enige dynamiek is amper meer sprake.

Figuur 2 Meer dan 20 jaar in de ban van deflatie

Van deflatie is sprake wanneer lonen en prijzen in een neerwaartse spiraal terecht komen. Voor de korte termijn hoeft dit patroon niet schadelijk te zijn. Vooral de werknemer, wiens inkomen onder druk staat, kan profijt hebben van dalende prijzen. Zo blijft zijn koopkracht op peil. Ook landen kunnen profijt hebben van korte periodes van deflatie. Een land als Spanje heeft er voordeel van. Door de daling van lonen en prijzen heeft het land aan concurrentiekracht gewonnen.

Op de wat langere termijn is de neerwaartse spiraal dodelijk voor een economie. Consumenten en bedrijven stellen hun aankopen steeds maar weer uit in de bijna zekerheid, dat prijzen alleen nog maar verder zullen dalen. Bedrijven zullen daarom hun investeringen ook steeds verder de tijd in verschuiven. Voor schuldenaars betekent een dalend inkomen, dat hun schulden feitelijk steeds hoger worden. Dat geldt ook voor staten die hun belastinginkomsten zien teruglopen.

In een reactie op de woorden van mevrouw Lagarde sprak de president van de ECB, Mario Draghi, sussende woorden. Hij achtte de kans op deflatie in de eurozone niet zo heel groot. Het huidige zeer lage niveau was volgens hem te wijten aan enkele eenmalige statistische bijzonderheden in Duitsland.

Niettegenstaande deze geruststellende woorden, ging de bankpresident uitvoerig in op de mogelijkheden die de ECB ter beschikking staan om het monster van de deflatie te bestrijden. Daarbij verwees hij naar de mogelijkheid van een Europese variant van Quantitative Easing, als middel om de inflatie aan te wakkeren, naar het rijk der fabelen. Het is de ECB niet toegestaan schuldpapier van staten rechtstreeks op te kopen. Het opkopen van schuldpapier van grote bedrijven heeft evenmin zin volgens Draghi.

Figuur 3 Geen inflatie maar disinflatie in het Westen

Het is in Europa een relatief kleine markt, die bovendien goed functioneert. De enige mogelijkheid, die hem wel aan staat is het grootschalig opkopen van gebundelde leningen van het MKB en consumenten. Voorwaarde is echter wel, dat de markt voor deze zogeheten asset backed securities in Europa weer tot leven komt. Nu is die zo dood als een pier. Dat hoeft niet zo’n groot probleem te zijn voor banken als ze beseffen, dat er zich wel een heel grote klant voor dit soort papier meldt.

Het voordeel van deze werkwijze is, dat het voor banken gemakkelijker wordt kredieten te verlenen, wat rechtstreeks aan de economie ten goede komt.

Er hoeft dus geen vuiltje aan de lucht te zijn. Toch is voorzichtigheid geboden. Het beleid van de ECB is de afgelopen jaren er vooral een geweest van veel praten en beloven. Dat is nu duidelijk weer de inzet. Het gevaar daarbij is reëel, dat de ECB te lang wacht met actie. In dat geval kan 2014 wel eens het jaar worden van heel onconventionele maatregelen van de Bank, die veel verder gaan dan in Davos gesuggereerd.

Figuur 4 Veel woorden, weinig daden

Cor Wijtvliet

Vragen en Opmerkingen kunt u richten aan [email protected]

27 februari 2014
Gebrek aan gedurfd denken belemmert het economisch herstel

U kent de discussie nog wel van enkele jaren terug onder economen. Hoe zou het komende herstel er gaan uitzien? Zou het in de vorm van een V zijn zoals gebruikelijk? Of zou het in de vorm van een U zijn of als alles tegen zou zitten, in de vorm van een W? Na vijf jaar crisis komt een nieuwe letter uit het alfabet aan bod om het herstel te duiden en wel de letter L.

Tevredenheid
Natuurlijk, het afgelopen jaar mocht er best zijn, zeker voor de ontwikkelde landen. De eurozone krabbelde op uit een reeks van recessies en in de VS is het niveau van werkloosheid lager dan in welk jaar van de crisis ook. Zelfs Japan begon tekenen van leven te vertonen na jaren van een comateuze slaap.
Als we echter iets verder graven, dan blijft er weinig over om tevreden over te zijn. In de eurozone dreigen meer landen in de malaise weg te zinken dan de gebruikelijke uit de periferie. Denk maar aan ons eigen land en bijvoorbeeld Tsjechië. In landen als Frankrijk en Zweden is de groei zo abominabel, dat het inkomen per hoofd van de bevolking aan het dalen is. In economisch sterke landen als de VS en Duitsland laat de arbeidsmarkt nog steeds zeer te wensen over. In Duitsland dreigt de werkloosheid weer licht omhoog te gaan, terwijl in de VS de onderliggende werkloosheid hoger is dan ooit tevoren. Dat kan in de toekomst tot nodeloze fricties op de arbeidsmarkt leiden. Iedereen is er trouwens van overtuigd, dat het herstel in Japan van korte duur zal zijn, als premier Shinzo Abe niet onverdroten verder gaat met hervormen. Figuur 1 Van Rompuy is tevreden met de status quo Gebrek aan innovatie Het is met andere woorden niet louter kommer en kwel, maar er is ook weinig om met enig optimisme de nabij toekomst in te turen. Daar komt nog iets bij. Moderne technologie maakt het mogelijk, dat de bewoners van de opkomende landen gemakkelijk deelgenoot kunnen worden van de wereldwijde markten. Dit proces heeft vooral de ontwikkelde landen zwaar getroffen, omdat er geen innovatie is die compenseert voor het verlies van werkgelegenheid en groei van deze nieuwkomers. Er zijn ook weinig innovatieve ontwikkelingen waarneembaar, die aannemelijk maken dat de ontwikkelde landen zich ontworstelen aan de nadelen van de nieuwe economische verhoudingen. Sterker nog, het denken van de beleidsmakers in de westerse landen is geenszins meegegroeid met de nieuwe verhoudingen in de wereld, laat staan dat het een antwoord weet te formuleren op de uitdagingen van het voortschrijdend proces van globalisering. Figuur 2 President Franklin D. Roosevelt zocht naar nieuwe antwoorden om de Grote Depressie het hoofd te bieden Terughoudend Voor een deel is deze stagnatie in denken en doen goed te begrijpen. Crises nopen tot voorzichtigheid, zowel in het geval van de ondernemer als in het geval van de beleidsmaker. Men kiest in eerste instantie voor voorzichtigheid en voor wat men kent en vertrouwt. Nieuwe projecten en initiatieven worden in eerste instantie op de lange baan geschoven. Dat kiezen voor voorzichtigheid en vertrouwdheid blijft echter maar voortduren, terwijl na vijf jaar crisis het duidelijk is dat nieuwe antwoorden nodig zijn op nieuwe en ongekende uitdagingen. Dat resulteert in een geestelijke opstelling waar zekerheid een absolute conditio sine qua non is en waar het waden in onbekende wateren bijna een doodzonde is. Het betekent wel, dat de beleidsmaker en zijn adviserende econoom voor de status quo kiezen. Ze gaan er aan voorbij, dat de status quo alleen nog maar meer slachtoffers zal maken en meer verliezers zal tellen. Illustratief daarvoor is het halsstarrig vasthouden aan de 3% norm in de eurozone, terwijl na vijf jaar van bezuiniging die norm steeds verder weg lijkt te komen liggen! In Nederland blijven economen en beleidsmakers hameren op het aanbeeld van het loonoffer alsof daarmee het schrikbeeld van het totaal wegvallen van de binnenlandse koopkracht weggepoetst kan worden! Figuur 3 Keynes brak met het oude denken Aanpak Iedere grote crisis vraagt om zijn eigen aanpak. In Nederland zijn we er nog steeds van overtuigd, dat we de Grote Depressie van het begin van de 21ste eeuw kunnen bestrijden met de wapens, ontwikkeld ten tijde van de crisis van de jaren tachtig van de vorige eeuw. Zolang die manier van denken prevaleert in Nederland en meer in het algemeen in het westen, dan zal ervan groei van enig formaat geen sprake kunnen zijn. Cor Wijtvliet, Bron: Kaushik Basu, the fear of ‘L’. Project syndicate, January 5 2013

25 februari 2014