Marketupdate

Auteur: Cor Wijtvliet

  • Buy the dip! Verstandig?

    De onrust op de financieel markten heeft beleggers alweer enkele illusies armer gemaakt. Zo is er met een grote klap een einde gekomen aan het idee dat financiële markten voor langere tijd in een fase van lage volatiliteit beland waren. Misschien moeten we nu ook vraagtekens zetten bij de aloude beurswijsheid van ‘buy the dip’.

    Hoe ziet de buitenwereld er momenteel uit? De wereldeconomie oogt zonder meer gezond en ook de kwartaalcijfers lijken te suggereren dat het aanhouden van aandelen beslist geen kwaad kan. Is dat we zo, nu de rente weer omhoog kruipt en centrale banken plannen maken om een einde te maken aan de kwantitatieve verruiming? Dat betekent toch dat een bron voor het aanhoudend optimisme begint op te drogen? Dat denken althans sommige analisten. Die wijzen er ook op dat de onverwacht sterke opleving van de volatiliteit en de heftige koersbewegingen in de afgelopen dagen ervoor kunnen zorgen dat het sentiment voorlopig koortsachtig blijft. Ze verwijzen daarvoor naar de reactie op de heftige koersschommelingen in augustus 2016 en begin 2016. Daar komt nog bij dat beleggers steeds meer risico’s zijn gaan nemen. Dan is het wachten op een ongeluk.

    Volatiliteitsindex

    Dat ongeluk is gebeurd en hoe. De volatiliteitsindex, die eindeloos lang onder het lange termijn gemiddelde van 20 gesluimerd heeft, nam in recordtempo de barrières van 50. Dat pakte echt verkeerd uit voor beleggers die producten in hun portefeuille hadden die gebaseerd waren op de verwachting dat de volatiliteit van aandelen laag zou blijven. De verliezen waren enorm. Credit Suisse zag in één nacht $500 miljoen verdampen. Het roept echter ook de vraag op welke andere risico’s nog schuilgaan in de financiële markten? Hier doet het recente verleden het ergste vrezen.

    Dat alles zet vraagtekens bij de beurswijsheid van ‘buy the dip’. Er speelt nog meer wat tot voorzichtigheid maant. De economie mag dan robuust lijken, maar ook hier steken problemen de kop op. De afgelopen maand januari was voor beleggers de beste maand in drie decennia. Wie goed kijk, ziet dan in de loop van de maand het momentum begon weg te ebben als gevolg een geleidelijk oplopen van de rente op de Treasury naar een niveau van bijna 2,9%.

    Die stijging was weer een reactie op de boven verwachting goede bedrijfscijfers. De combinatie van zorgen voor een opleving van de inflatie en stijgende rentes vormde de basis voor de scherpe val van de S&P 500. De yield op de 10-jaars treasury beweegt nu tussen 2,8% en 2,9%,  het hoogste niveau in zeker vier jaren. Als nu blijkt dat dat de belastinghervormingen in de VS grotere inflatoire druk tot gevolg heeft, dan zal de yield ongetwijfeld verder omhoog kruipen met alle mogelijke gevolgen voor de aandelenmarkten.

    Hogere rente?

    Je zou kunnen stellen, dat een correctie daar hoog nodig is. De arbeidsmarkt verkrapt en de opwaartse loondruk lijkt steeds meer gestalte te krijgen. Als dan de rente ook nog omhoog kruipt en er definitief een einde is gekomen aan de periode van extreem lage rente, dan moeten de waarderingen wel omlaag.
    Deze ontwikkelingen vallen ook (toevallig?) samen met het aantreden van een nieuwe man aan de top van de Federal Reserve. De markt vraagt zich af of deze Jerome Powell wel uit het juiste hout is gesneden. Zal hij de dreiging van hernieuwde inflatie standvastig tegemoet treden en doorgaan met het verhogen van de rente en het afbouwen van de balans van de Fed of toch niet? Financiële markten houden niet van dit soort onzekerheden. Het maakt ze nerveus.

    Er is genoeg grond om aan te nemen dat na een vlekkeloos verlopen 2017, het lopende jaar wel eens een jaar vol hobbels kan blijken te zijn. Voor wie toch nog gelooft in de mantra van ‘buy the dip’. De correctie bedraagt gemiddeld 10% en 12 maanden later staan de koersen weer hoger. Het klassieke probleem van wanneer in te stappen blijft nagenoeg onoplosbaar.

    Cor Wijtvliet

    Disclaimer: Bovenstaand artikel is geen professioneel beleggingsadvies en het is ook geen uitnodiging om te gaan beleggen. Beleggen brengt kosten en risico’s met zich mee. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Het artikel is louter de persoonlijke mening van de auteur.

    corwijtvliet-logo

    Deze bijdrage is afkomstig van www.corwijtvliet.nl

    Tot slot:

    • Hebt u opmerkingen en/of vragen? Mail ze gerust aan: [email protected]
    • Of via mijn twitteraccount: @wijtvliet
    • Voor meer door mij geschreven artikelen bezoekt u mijn website: www.corwijtvliet.nl
    • Of bezoek www.Beurshalte.nl      
    • Ontvangt u het Cor Wijtvliet Journaal niet rechtstreeks? Abonneert u zich dan hier!

  • Grootschalige terugkoop eigen aandelen is slecht idee

    Vooral Amerikaanse bedrijven weten van geen ophouden. De afgelopen twee jaar besteedden bedrijven uit de S&P 500 in totaal $1,1 biljoen aan de terugkoop van eigen aandelen. Ze poogden zo om de winst per aandeel op te schroeven in een tijd van bescheiden economische groei. Als de voortekenen niet bedriegen dan kan 2018 opnieuw records zetten. Dankzij de belastingwetten van president Trump gaan bedrijven massaal een deel van hun buitenlandse tegoeden overhevelen naar de VS. Merrill Lynch heeft berekend dat bedrijven $1,2 biljoen in het buitenland aanhouden.

    Misschien wel de helft van dit bedrag zal uitgekeerd aan aandeelhouders. Die zullen dat ook opeisen, ook al zijn de waarderingen torenhoog. Dat werpt vragen op over de timing van de terugkoop. Bedrijven rechtvaardigen hun terugkoopprogramma’s in termen van het opleggen van discipline en het creëren van vertrouwen. Die argumenten doen ietwat vreemd aan als je bedenkt dat deze programma’s al bijna een decennium voortduren en waarderingen tot een ongekend niveau zijn gestegen.

    ‘Profit without prosperity’

    De voorbereidingen voor de nieuwe ronde komen op een moment dat veel bedrijven zich volgeladen hebben met schuld om hun beleggers maar tevreden te houden. In hetzelfde decennium zijn de uitgaven voor R&D amper of niet gestegen. Ze liggen nog steeds op het niveau van de jaren voor 2008. Critici omschrijven de programma’s voor terugkoop als het scheppen van ‘profit without prosperity’. De winst van vandaag is belangrijker dan investeringen in de toekomst. Daardoor profiteert eerst en vooral het zittend management dat deze programma’s heeft gestart.

    Zo bezien zijn programma’s voor terugkoop van eigen aandelen op den duur slecht voor de financiële gezondheid van bedrijven, spekken ze de bonussen van het zittend management en vormen ze uiteindelijk een bedreiging voor de reële economie. Het zijn vaak geuite bezwaren en beschuldigingen aan het adres van topmanagers en hebzuchtige aandeelhouders, maar zijn ze ook waar? Is het negatief effect van deze terugkoopprogramma’s uiteindelijk echt negatief? We zetten de meest gehoorde argumenten op een rij.

    Ook de werknemer profiteert

    Wat is eigenlijk waar van de bewering dat vooral het (top)management van een bedrijf profiteert? Het oorspronkelijk idee achter de terugkoopprogramma’s is het wantrouwen bij de belegger of het management wel verstandig met het geld omspringt. Terugkoop van eigen aandelen moet het management kort houden en discipline bijbrengen. Vandaag de dag impliceert een aankondiging van een terugkoopprogramma dat de koers van het aandeel te laag is of dat aandeelhouders ontevreden zijn met de winstontwikkeling of de gehanteerde strategie. Dat is echter niet het hele verhaal. Vooral in de techsector zien bedrijven zich gedwongen aandelen terug te kopen, omdat de koers van het aandeel steeds verder stijgt. In deze sector vormen aandelen een onderdeel van de beloning van werknemers. Die bieden die aandelen vaak te koop aan. Het bedrijf moet dan wel programma’s opstarten om de groei van het aantal uitstaande aandelen in te tomen. Dat kan gigantische vormen aannemen. Een extreem voorbeeld is Apple. Dat kocht het afgelopen jaren voor $151 miljard eigen aandelen in. Dat is ongeveer 17% van de huidige marktkapitalisatie en ook ongeveer 17% van het aantal uitstaande aandelen. In 2012 was de koers van het aandeel ongeveer de helft van die van vandaag. Dat betekent dat inderdaad vooral het management en de werknemer profijt heeft van de terugkoopprogramma’s.

    Manipulatie aandelenkoersen?

    Een tweede beschuldiging behelst dat het topmanagement de programma’s kan opstarten op het moment dat het hen het best uitkomt. Dat kan uitmonden in het manipuleren van de markt. De praktijk lijkt in die richting te wijzen. Sinds 1998 geven bedrijven meer geld uit aan terugkoopprogramma’s dan het uitkeren van dividenden. Door grootschalig aandelen in te kopen steunt het bedrijf de koers van het aandeel, maar niemand vraagt naar de timing van de terugkoop en er hoeft ook geen verantwoording over afgelegd te worden tegenover toezichthouders. Maar is dit manipulatie? Aandeelhouders krijgen elk kwartaal te horen voor welk bedrag eigen aandelen zijn teruggekocht. Ze krijgen ook te horen hoeveel aandelen er nog uitstaan. Ze profiteren echter zelf ook van de koersstijging. Daar staat tegenover dat de Raad van Commissarissen minder en minder geneigd is om de ontwikkeling van de winst per aandeel als maatstaf voor de beloning van het topmanagent te hanteren. Als dat wel gebeurt, dan wordt vaak gecorrigeerd voor deze terugkoopprogramma’s. Als managers de terugkoopprogramma’s manipulatief inzetten tot eigen voordeel, dan moet er toch vooral kritisch gekeken worden naar aandeelhouders en Commissarissen.

    Deze bedrijven kochten de meeste aandelen terug (Grafiek via de Financial Times)

    Haaks op de voorafgaande beschuldiging staat de claim dat het topmanagement vaak een ongelukkige hand heeft bij het terugkopen van aandelen. Als bedrijven ondanks alle gepleegde investeringen op een berg geld zitten dan kan terugkoop zinvol zijn. Maar bedrijven zitten vaak op bergen met geld op momenten dat het erg goed gaat. Koersen zijn dan hoog zijn en aandelen overgewaardeerd! Het management start ook vaak dure terugkoopprogramma’s aan de vooravond van een neergang. Daar zijn talloze voorbeelden van. Veel bedrijven doen er het zwijgen toe en willen niet toelichten hoe en waarom ze tot hun besluit voor terugkoop zijn gekomen. De bekendste uitzondering is Warren Buffett. Hij start alleen een programma voor terugkoop als aandelen ondergewaardeerd zijn. Voor hem betekent dat minder dan 1,2 keer de boekwaarde. De conclusie moet dus luiden dat bedrijven geen goede hand hebben als het gaat om het opstarten van terugkoopprogramma’s!

    Minder investeringen?

    Een vierde beschuldiging luidt dat terugkoop van eigen aandelen ten koste gaat van reële investeringen en dus uiteindelijk ten koste van het bedrijf zelf. Dat laatste gaat dan uiteindelijk ten koste van de koersontwikkeling. Een bedrijf aks IBM heeft sinds 1995 voor een bedrag van $162 miljard eigen aandelen teruggekocht. De huidige marktkapitalisatie bedraagt $150,3 miljard. Had al dat geld niet beter besteed kunnen worden? Cisco is een ander voorbeeld. Dat bedrijf heeft in twee decennia voor een bedrag van $75 miljard aan eigen aandelen teruggekocht. Dat bedrag is driemaal zo hoog als het totale bedrag uitgegeven aan kapitaalsinvesteringen. Dat klinkt niet goed. Maar dat is maar een deel van het verhaal. In diezelfde periode heeft Cisco talloze andere bedrijven overgenomen zonder dat zulks een noemenswaardig positief effect op de koers heeft gehad. Het gaat dus te ver om te claimen dat terugkoopprogramma’s ten koste gaan van het bedrijf. Daar spelen meer factoren, zoals uit het voorbeeld van Cisco blijkt.

    Schulden van bedrijven zijn de laatste jaren sterk toegenomen (Grafiek via Financial Times)

    Kwetsbaarheid bedrijven

    Een laatste beschuldigende claim is dat terugkoopprogramma’s bedrijven kwetsbaar maken. In de afgelopen jaren hebben veel bedrijven geld geleend om hun programma’s te financieren. Dat was aantrekkelijk, omdat de rente extreem laag was. Dat kan bedrijven behoorlijk gaan opbreken als de rente onverhoeds sterk gaan oplopen. Bedroeg de leverage van bedrijven in de S&P 500 voor de crisis van 2008 9%, nu is die opgelopen naar 19%. Het IMF heeft uitgerekend dat Amerikaanse bedrijven hun schuldenlast sinds 2010 met $7,8 biljoen hebben verhoogd. De mediane schuldenlast bedraagt nu ongeveer 1,5 keer de winst. Als de Federal Reserve doorgaat met de plannen om de rente stapje voor stapje te verhogen, dan moeten bedrijven wel problemen krijgen om hun rente en aflossing te betalen. Bedrijven hebben in dit opzicht onverantwoord gehandeld. Ergo, alle argumenten overziend blijft toch de stelling overeind dat het terugkopen van eigen aandelen eerder funest uitpakt dan goed is voor bedrijven! Cor Wijtvliet

    corwijtvliet-logo

    Deze bijdrage is afkomstig van www.corwijtvliet.nl

    Tot slot:

    • Hebt u opmerkingen en/of vragen? Mail ze gerust aan: [email protected]
    • Of via mijn twitteraccount: @wijtvliet. (www.twitter.com/wijtvliet)
    • Voor meer door mij geschreven artikelen bezoekt u mijn website: www.corwijtvliet.nl
    • Of bezoek www.Beurshalte.nl      
    • Ontvangt u het Cor Wijtvliet Journaal niet rechtstreeks? Abonneert u zich dan hier!

  • Stijgende rente pakt goed uit voor de financiële sector

    Het is onmiskenbaar dat er een duidelijk verband is tussen het stijgen van de rente en een verbetering van de winstgevendheid van banken. Dat althans is de uitkomst van een zeer uitvoerig onderzoek door drie researchers van de Federal Reserve Board. In hun onderzoek Low-interest rates and banks’ net interest margins uit 2016 hebben ze maar liefst 3.418 banken uit 47 landen over de periode 2005 – 2013 kritisch bekeken om tot bovenstaande conclusie te komen.
    Veel beleggers zijn het eens met de conclusie.

    Vooral aandelen van Amerikaanse banken hebben het goed gedaan sinds de Fed is begonnen de rente in kleine stapjes te verhogen. Europese banken blijven duidelijk achter bij hun Amerikaanse concullega’s, deels omdat renteverhogingen in dit deel van de wereld nog wel even op zich zullen laten wachten. Het effect van een renteverhoging mag er zijn, zo denken ze bij Morgan Stanley. Een verhoging met 10 basispunten kan de winst van Europese banken met 5% – 6% verbeteren. Europese banken met belangen in de VS trekken ook profijt van de renteverhogingen in de VS. Een bank als het Zwitserse UBS is daar duidelijk over.

    Winstmarge

    De verhoging van de winstgevendheid is vooral te danken aan het verbeteren van de marges. Dankzij de renteverhoging groeit het verschil tussen wat banken aan de kredietvrager in rekening kan brengen en wat ze betalen voor hun funding. De impact is het grootst wanneer de rente voor banken over een lange periode erg laag is geweest, wat het geval is in Europa. Europese banken hebben zich altijd genoodzaakt gevoeld hun depositohouders een vergoeding te betalen. Dat ging duidelijk ten koste van de winstontwikkeling. Volgens Morgan Stanley kunnen vooral banken met veel leningen met een variabele rente in de boeken hun winstgevendheid het snelst verbeteren. Ze hebben zodoende de flexibiliteit die rentes snel te verhogen als een officiële renteverhoging eenmaal een feit is. In Europa betekent dit dat vooral banken in Italië, Spanje en Duitsland zodoende het best gepositioneerd zijn hun winstgevendheid snel op te voeren. In de VS gaat het om banken als Bank of America, Citigroup en JP Morgan.

    Overigens is een stijgende rente niet louter een bron van goed nieuws voor banken. Een stijgende rente kan de waarde van de obligatieportefeuille aantasten. Sommige Europese banken met omvangrijke portefeuilles en langlopende obligaties zijn in het bijzonder kwetsbaar. Ook de economie speelt een rol. Als de rente stijgt, omdat de economie goed draait, dan is dat goed nieuws voor banken. Een te snel stijgende rente kan echter als gevolg hebben dat leningen niet meer afbetaald worden. Dat kan een probleem worden voor banken. Een ander punt is of banken de afgelopen jaren hun portefeuilles wel voldoende opgeschoond hebben. Als dat onvoldoende gebeurd is, dan kan een rentestijging de kredietwaardigheid van klanten aantasten. Klanten op hun beurt kunnen schrikachtig reageren op rentestijgingen, gewend als ze zijn aan een heel lage rente. Banken op hun beurt kunnen hierop reageren door minder gemakkelijk leningen te verstrekken, omdat ze bang zijn voor de kredietwaardigheid van deze klanten. In de VS is dit proces zichtbaar.

    Er zijn naast voordelen ook duidelijk nadelen als de rente omhooggaat. Die vallen echter in het niet bij de nadelen van een aanhoudend zeer lage rente. Die vreet aan de winstgevendheid, omdat bijvoorbeeld consumenten en masse hun hypotheken zijn gaan herfinancieren tegen gunstigere voorwaarden.

    Verzekeraars

    Ook verzekeraars zijn over het algemeen blij met de renteverhogingen in de VS. Ze gaan er bovendien van uit dat ook in Europa de rente op afzienbare termijn weer omhooggaat. Een lage rente impliceert een aanslag op hun beleggingsinkomsten, de belangrijkste bron van winst. Zeker voor levensverzekeraars was de lage rente welhaast een ramp, omdat ze in tijden van een hogere rente langlopende verplichtingen waren aangegaan. Zij waren dus blij met het rentebeleid van de Fed, evenals de belegger. Koersen van verzekeraars zijn in de VS in 2017 behoorlijk gestegen en hetzelfde is in Europa het geval. Al zijn ze in 2017 in Europa omhooggegaan, zij het minder snel.

    De lage rente in de afgelopen jaren heeft verzekeraars gedwongen om hun businessmodel aan te passen aan die nieuwe werkelijkheid. Zo zijn ze gaan afzien van het aanbieden van garantieproducten. Die leggen verhoudingsgewijs beslag op veel middelen, maar bij een lage rente zijn ze amper aantrekkelijk voor klanten. Verzekeraars zijn hun beleggingsportefeuille gaan aanpassen aan de langdurig lage rente. Ooit bestond die portefeuille voornamelijk uit overheidsobligaties en hoogwaardige bedrijfsobligaties. In hun zoektocht naar rendement hebben ze gekozen voor een strategie van diversificaties. Dat betekende soms beleggen in meer illiquide assets, zoals infrastructuur, of in minder kredietwaardige assets. Ook is de belangstelling voor kredietverlening bij verzekeraars sterk toegenomen, evenals de belangstelling voor onroerend goed, ook al laat de kwaliteit van deze nieuwe inkomstenbronnen wel te wensen over. Het rendement vergoedt echter de twijfel.

    Die nieuwe aanpak bevalt zo goed, dat die ondanks een stijgende rente gehandhaafd blijft. Diversificatie kent echter beperkingen. Schadeverzekeraars moeten wel laag renderende assets aanhouden, omdat ze vaak in kort bestek moeten uitkeren. Een tweede beperking is kennis van zaken. Het gevolg van diversificatie is ook, dat verzekeraars meer kennis in huis moeten halen van de verschillende aandachtsgebieden.

    Cor Wijtvliet

    Voetnoot: ER Capital is in de bankensector uitgesproken positief over ABN Amro en ING Groep. Onze favorieten onder de verzekeraars zijn Aegon, Axa en NN Group.

  • Oliesector stelt verkeerde vragen over haar toekomst

    De energiesector is volop in beweging. Niets minder dan de toekomst staat op het spel en dat leidt tot verhitte discussie. De vraag die daarbij steeds weer terugkomt is wanneer de vraag naar olie gaat pieken. Sommige deelnemers aan de discussie zijn echter van mening dat de sector hiermee de verkeerde vragen stelt. Dat althans is de stelling uitgewerkt in een recent rapport gepubliceerd door the Oxford Institute for Energy.

    In dit rapport, getiteld Peak Oil Demand and Long-Run Oil Prices, betogen de auteurs Spencer Dale en Bassam Fattouh dat de sector er beter aan doet zich af te vragen welke consequenties voortvloeien uit het pieken van de vraag naar olie. Hoe moeten olieproducerende landen hun economie opnieuw gaan optuigen als de vraag naar olie structureel gaat dalen? Die vraag moet prioriteit krijgen in de ogen van de auteurs, zelfs als de vraag naar olie nog decennia robuust zal blijven. Een andere vraag is wat dit alles gaat betekenen voor de olieprijs?

    Binnen de sector is er trouwens weinig overeenstemming over het vraagstuk wanneer de vraag naar olie gaat pieken. Volgens Shell gebeurt dat onder invloed van strengere milieuwetgeving en door de snelle opmars van de elektrische auto al binnen 15 jaar. Bij BP denken ze echter dat de vraag pas na 2040 gaat pieken. Spencer Dale is chief economist bij BP.

    Het besef dat de vraag gaat pieken heeft de discussie binnen de sector wel op zijn kop gezet. Overheerste tot voor kort bezorgdheid of er wel voldoende olie beschikbaar zou blijven, nu structureert de discussie zich rond het thema van olie en energie in overvloed. Het pieken van de vraag kan dan tot gevolg hebben dat olieproducerende landen gaan pogen zoveel mogelijk olie in een zo kort mogelijke tijd omhoog te pompen om te voorkomen dat ze met waardeloze voorraden blijven zitten. Dat heeft dan weer consequenties voor de prijs.

    De auteurs betogen dat het gegeven van ‘piekolie’ om een omslag in het denken van landen vraagt. Het accent moet niet langer liggen op het maximaliseren van de inkomsten, maar het winnen van marktaandeel. Critici van het artikel denken echter dat de auteurs hier de plank misslaan. Bij veel landen overheerst, evenals bij veel bedrijven, het denken op de korte termijn. Dat betekent dat het dogma van de maximalisatie van inkomsten overeind zal blijven ook al betekent dat het hakken in de productie.

    Voorspelling wereldwijde vraag naar olie (Bron: Financial Times)

    Investeringen

    Als de vraag naar olie gaat afnemen, dan heeft dat ook grote gevolgen voor de investeringen en voor de beleggers. De auteurs denken dat er ook bij een afnemende vraag hoge investeringen nodig zijn om nieuwe velden aan te boren. Het gaat dan jaarlijks om 3% van de totale wereldproductie. Dat betekent wel dat beleggers vertrouwen moeten houden in de sector. Dan is een timing van de piek in de vraag zeker wel van belang. De perceptie van de belegger zal echter gaan veranderen als de sector niet meer groeit, maar krimpt. Beleggers zullen waarschijnlijk om een hogere beloning gaan vragen. Daardoor stijgt de cost of capital voor bedrijven en dat kan gevolgen hebben voor de beschikbaarheid van kapitaal die nodig is om nieuwe voorraden op te sporen. Zodoende kan een vliegwiel op gang komen van krimpende markten en hogere prijzen met als gevolg dat de wereld versneld de olie links laat liggen. Het rapport gaat ook hier aan voorbij.

    Ook benadrukt het rapport ten onrechte dat olie nog heel lang de brandstof bij uitstek zal blijven voor het transport en vervoer. Critici wijzen erop dat overheden weleens radicale beslissingen kunnen gaan nemen in het kader van de klimaatpolitiek. Die kan uitmonden in eisen voor een hogere energie-efficiency of zelfs vervanging van brandstoffen. Is het ondenkbaar dat een land als China in zijn strijd tegen de milieuvervuiling de klassieke brandstofmotor gaat verbieden? Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk hebben nu al duidelijk gemaakt dat er in 2040 geen auto’s meer verkocht mogen worden die op diesel rijden.

    Het rapport heeft ook te weinig oog voor het gegeven dat regionale verschillen in beleid gevolgen kunnen hebben voor de vraag naar bepaalde soorten olie. Zo gaat Saoedi-Arabië fors investeren in zijn chemische sector om zo de toekomst van zijn olierijkdommen als het ware te garanderen. Daardoor moet het uitgangspunt van het rapport wat meer genuanceerd worden. Het gaat er inderdaad niet om wanneer precies de vraag gaat pieken, maar meer om de vraag in welke regio deze gaat pieken en van welke soort olie. Dit soort nuanceringen neemt niet weg dat het rapport de juiste vragen over de toekomst van de energiesector stelt. Over de antwoorden kun je dan twisten.

    Cor Wijtvliet

    corwijtvliet-logo

    Deze bijdrage is afkomstig van www.corwijtvliet.nl

    Tot slot:

    • Hebt u opmerkingen en/of vragen? Mail ze gerust aan: [email protected]
    • Of via mijn twitteraccount: @wijtvliet. (www.twitter.com/wijtvliet)
    • Voor meer door mij geschreven artikelen bezoekt u mijn website: www.corwijtvliet.nl
    • Of bezoek www.Beurshalte.nl      
    • Ontvangt u het Cor Wijtvliet Journaal niet rechtstreeks? Abonneert u zich dan hier!

  • Van secular stagnation naar secular expansion

    In 2013 kwam de Amerikaanse Econoom Lawrence Summer met het begrip ‘secular stagnation’ op de proppen. De groei van de wereldeconomie zou voor een lange periode in een lagere versnelling terecht gekomen zijn. De invloed van Summer was groot. Zo hebben centrale banken waarschijnlijk hun expansief monetair beleid mede gestoeld op Summers’ visie van lower for longer! Ook de financiële markten zijn erdoor beïnvloed. De yield op obligaties is nagenoeg opgedroogd in de veronderstelling dat de reële rente voor altijd laag zou blijven.

    Het zou echter kunnen dat het idee van de secular stagnation zijn langste tijd heeft gehad en het veld moet ruimen voor de opvatting van de secular expansion. Dat althans lijkt de boodschap van het Britse Fulcrum Asset Management. Hun model laat zien dat de wereldwijde economische opleving – die alweer twee jaar geleden begon – nog steeds veel momentum in zich herbergt en dat van zwakke plekken nog steeds geen sprake is.

    Cyclische of blijvende groei?

    De huidige sterke opleving is uiteraard geen bewijs dat secular stagnation afgedaan heeft. Er kan net zo goed sprake zijn van een sterke cyclische opleving. Het model levert echter bemoedigende data. De groei van de economische activiteiten bedroeg met 5% het dubbele van de groeivertraging in 2015/16 die het gevolg was van lage olieprijzen en een mindere gang van zaken in China. Volgens Fulcrum ligt de huidige groei één procentpunt boven de onderliggende trend. Dat kan erop wijzen dat de bestaande overcapaciteit in snel tempo aan het verdwijnen is.

    Belangrijk is ook dat de opleving breed gedragen is en dat alle belangrijke economische blokken hun steentje bijdragen. Opvallend is ook dat de zogeheten ontwikkelde economieën het zo goed doen. Daarbij vallen de prestaties van de Eurozone in het bijzonder op. Dat alles heeft ertoe geleid dat projecties voor de nabije toekomst voor de verandering eens opwaarts bijgesteld worden. Het is niet uit te sluiten dat er in de loop van 2018 meer en meer opwaartse bijstellingen elkaar zullen opvolgen.

    Het wereldwijde herstel – dat in maart 2016 begon – is (uiteraard) gedragen door cyclische factoren. De belangrijkste zijn waarschijnlijk het kwantitatieve stimuleringsbeleid van de VS en China. Het fiscale stimuleringsbeleid van China heeft eveneens een rol gespeeld. Deze stimulerende factoren raken waarschijnlijk in de loop van 2018/19 uitgespeeld, met als gevolg dat de groei omlaag kan gaan. De grote vraag is of die groei boven het niveau van de trendmatige groei kan blijven. Bij eerdere oplevingen was dat niet het geval.

    Economische groei trekt weer aan (Bron: Fulcrum Asset Management, via de Financial Times)

    Productiviteitsgroei en investeringen blijven achter

    Er is voldoende grond voor een sceptische blik op de houdbaarheid van de huidige sterke opleving. De symptomen van secular stagnation laten zich al tien jaren gelden. De onderliggende groei is in al die jaren zwak geweest en hetzelfde geldt voor de reële rente. Het zou naïef zijn te denken dat die symptomen na enkele maanden van bovengemiddelde groei verdwenen zijn.

    De Bank van Engeland laat in een studie zien, dat de daling van de reële rente met 4,5% sinds de jaren tachtig van de vorige eeuw bijna volledig is toe te schrijven aan twee factoren. De eerste is de daling van de verwachte productiegroei en de tweede is de daling van de investeringen ten opzichte van de besparingen. Wil de secular stagnation echt overwonnen worden, dan moeten productiviteit en investeringen in de ontwikkelde landen omhoog.

    Het Fulcrum model levert in dezen enkele bemoedigende cijfers. Die laten bijvoorbeeld zien dat de total factor productivity weer naar normale niveaus is terug gekeerd. De investeringen laten echter zeer bemoedigende cijfers zien. In de tweede helft van 2017 lieten de investeringen in de VS, de Eurozone en Japan een toename zien van 8% – 10%, de sterkste toename sinds 2010. Voor een deel is deze versnelling waarschijnlijk toe te schrijven aan cyclische factoren. Hopelijk duidt het sterke herstel er ook op, dat er een einde komt aan het jarenlange ondermaatse investeringsniveau! Misschien zijn dromen dit keer geen bedrog.

    Cor Wijtvliet

    Bron: Gavyn Davies, Can secular stagnation morph into secular expansion? Financial Times, January 7 2018

    corwijtvliet-logo

    Deze bijdrage is afkomstig van www.corwijtvliet.nl

  • De tijd van huidig topmanagement bij bedrijven is voorbij

    Het was alweer in 1970 dat de latere Nobelprijswinnaar Milton Friedman in the New York Times Magazine hard uithaalde naar het vigerende economische gedachtegoed. De business of business was om zoveel mogelijk winst te maken. Moeilijk meetbare zaken als sociale doelen dienden geen doel en hadden geen nut anders dan dat ze uiteindelijk zouden leiden tot de komst van het in de Verenigde Staten zeer gevreesde en verafschuwde socialisme.

    Het was in de visie van Friedman de plicht van bedrijven om zoveel mogelijk geld te verdienen voor de aandeelhouder. Bedrijven moesten zich daarbij echter wel houden aan de spelregels van de maatschappij. Hiermee legde hij de basis voor de theorie van het scheppen van aandeelhouderswaarde. Die theorie werd als eerste in de praktijk gebracht door de fameuze ceo van General Electric, Jack Welch. In tweede instantie werd ‘aandeelhouderswaarde’ het speeltje van consultants en investment bankers die het idee plantten bij tal van bedrijven binnen en buiten de Verenigde Staten.

    Aandeelhouderswaarde

    Het topmanagement van al die bedrijven betoonde zich een zeer gewillige volger van de nieuwe heilsleer. Aandelenpakketten en optieplannen oefenden een onweerstaanbare aantrekkingskracht uit. Fondsmanagers, die claimden de belangen van aandeelhouders te behartigen, stookten het vuurtje verder op. Ze eisten elk kwartaal resultaten te zien. Het resultaat kennen we. Om steeds opnieuw aan de eisen van de zittende aandeelhouder te voldoen sneed het topmanagement in zaken als Research & Development en in lange termijn investeringen. Aandeelhouderswaarde werd een ander woord voor korte termijn denken en kortzichtigheid.

    Dat neemt niet weg dat de leer van de aandeelhouderswaarde uiterst succesvol is gebleken. In pakweg drie decennia heeft het wereldwijd gezegevierd. Natuurlijk, de zo geprezen animal spirits sloegen wel eens op hol en moesten daarop ingetoomd worden. Een voorbeeld daarvan is de totstandkoming van de Sarbanes-Oxley wet in 2002 naar aanleiding van het Enron schandaal.

    Alle schandalen en misstanden ten spijt, tot op de dag van vandaag is de leer van de aandeelhouderswaarde de drijvende kracht achter de manier waarop bedrijven gerund worden. Dat is ook wel te begrijpen. Globalisering als logisch uitvloeisel van de leer van aandeelhouderswaarde, leek in eerste instantie een doorslaand succes. Er was een diepe financiële crisis voor nodig om de gebreken van de theorie bloot te leggen. Om eens wat te noemen, in de afgelopen dertig jaar is de maatschappelijke ongelijkheid enorm toegenomen, zijn er hardnekkige problemen om de productiviteit te verhogen en stagneert de loonontwikkeling van heel grote groepen werknemers. Dat moest wel reacties uitlokken en die zien we nu ook. De verkiezing van Donald Trump, de Brexit en het populisme zijn logische uitvloeisels van de zwarte kanten van deze theorie.

    Maatschappelijke verantwoording

    Het is nu aan de corporates en aan de institutionele elites een antwoord te vinden op de breed gedragen onvrede jegens hen. De nodige handreikingen zijn al gedaan. De Stewardship Code in het Verenigd Koninkrijk nodigt beleggers uit om met bedrijven in gesprek te gaan over zulke uiteenlopende zaken als strategie, risico, corporate governance, de bedrijfscultuur en de beloning. Ook wordt van meerdere kanten erop aangedrongen dat bedrijven niet alleen aan de belangen van aandeelhouders denken, maar ook aan die van andere stakeholders en zelfs aan de belangen van de maatschappij. Het is alsof Milton Friedman door het verleden is ingehaald. Het is echter nog veel te vroeg om te juichen. In de praktijk overheersen vrome bewoordingen, terwijl alles nagenoeg bij het oude blijft. De status quo overheerst. Dat heeft er waarschijnlijk mee te maken dat het huidig topmanagement en de Raad van Commissarissen zich wel voelen bij die status quo. Ze zijn er immers mee groot geworden. Het is niet voor niets dat er steeds meer pleidooien klinken om de samenstelling van beide bestuursraden te verbreden. Zo is een meer open oog mogelijk voor wat leeft en broeit in de maatschappij. Maar misschien moeten de zittende leden zelf ook in actie komen en daadwerkelijk inzetten op veranderingen. Niets doen bergt een groot risico in zich. Een verbrokkelde en gespleten samenleving kan zomaar uitmonden in een route naar wat Milton Friedman zeer verafschuwde en wel het socialisme! Dan zal de wal het schip keren en zullen veranderingen kwaadschiks doorgevoerd worden! Cor Wijtvliet

    corwijtvliet-logo

    Deze bijdrage is afkomstig van www.corwijtvliet.nl

  • De wraak van de mijnbouwers

    Voor veel grondstoffen was 2017 geen goed jaar. Prijzen hadden eerder de neiging te gaan dalen dan te stijgen. Er zijn echter uitzonderingen. Grondstoffen die gebruikt worden in de productie van elektrische auto’s werden afgelopen jaar steeds duurder. De vraag van fabrikanten naar metalen als lithium en/of kobalt is groot, terwijl het aanbod beperkt is. Die metalen vormen een onmisbaar onderdeel voor de productie van batterijen.

    Hoe groot de nood is bewijst wel een recente poging van Volkswagen om een gegarandeerde aanvoer tegen een vastgestelde prijs voor een periode van maar liefst vijf jaar te bewerkstelligen. De mijnbouwers lieten zich graag fêteren in het hoofdkantoor te Wolfsburg, maar ze weigerden hun handtekening onder een contract te zetten.

    Kobalt

    Hun terughoudendheid en de voortvarendheid van Volkswagen zijn goed te begrijpen. De prijs van Kobalt is afgelopen jaar met meer dan 100% gestegen. Dat komt enerzijds door de toenemende vraag. Geen enkele producent van een batterij kan zonder. De vraag zal alleen maar blijven stijgen. Geen enkele autofabrikant kan nog zonder. Ze willen immers allemaal zo snel mogelijk een elektrische auto op de markt zetten. Een niet onbelangrijke factor is dat de Democratische Republiek van Congo een belangrijke leverancier is van Kobalt. Congo is politiek niet de meest stabiele natie ter wereld.

    Mijnbouwers kijken echter ook met meer dan een schuin oog naar ontwikkelingen in China. De Chinese overheid dringt er bij de lokale batterijbouwers op aan om hun productie te vergroten. De plannen die naar buiten komen liegen er niet om. Batterijproducent CATL wil $2 miljard uit de markt halen, want het heeft plannen om tot 2020 zijn jaarlijkse productie te verhogen van 7,5 GWh naar 41,5 GWh.

    De prijs van kobalt is dit jaar verdubbeld (Grafiek via de Financial Times)

    Glencore

    Een van de belangrijkste leveranciers van kobalt aan CATL is Glencore, dat leverancier is van ongeveer 20% van de wereldwijde vraag naar Kobalt. Het bedrijf heeft grote plannen om tot 2020 zijn productie op te voeren naar maar liefst 63.000 ton. Nu bedraagt de jaarlijkse productie 27.000 ton. Gelet op de Chinese avances en de verwachte groei in de vraag voelt Glencore er begrijpelijkerwijs weinig voor om te leveren tegen eerder afgesproken prijzen. Temeer omdat ze bij Glencore verwachten dat de markt uiteindelijk niet kan voorzien in de almaar groeiende vraag als de elektrische auto eenmaal gemeengoed is geworden. Als de wereld zijn doelstelling haalt van 30 miljoen elektrische auto’s in 2030, dan zal de vraag naar Kobalt uitkomen op 300.000 ton.

    Die vraag zal de markt niet aan kunnen. Er moet in de tussentijd een alternatief ontwikkeld worden. Dat is ook een van de redenen dat Glencore weigert afspraken te maken zoals Volkswagen dat graag ziet. Glencore wil voor de volle 100% profijt trekken van de huidige stijgende prijzen en is daarom ook geneigd om niet zijn volledige productie in de markt te zetten. Glencore is trouwens niet de enige producent die stilletjes en stiekem grote voorraden opbouwt in afwachting van nog betere tijden! Na jaren van op een houtje bijten, is de balans weer in het voordeel van de mijnbouwers. Zij delen de lakens uit!

    Cor Wijtvliet

    corwijtvliet-logo

    Deze bijdrage is afkomstig van www.corwijtvliet.nl

    Disclaimer: Bovenstaand artikel is geen professioneel beleggingsadvies en het is ook geen uitnodiging om te gaan beleggen. Beleggen brengt kosten en risico’s met zich mee. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Het artikel is louter de persoonlijke mening van de auteur.

  • Column: Repareer het dak wanneer de zon schijnt

    Het is alweer jaren geleden dat de wereldeconomie zo’n uitbundige groei liet zien als nu. Dat is verheugend, maar daarmee zijn de zorgen niet weg. Zal de groei houdbaar blijken wanneer de investeringen niet aantrekken? Dat probleem speelt vooral in de zogeheten ontwikkelde landen. Zijn de schuldenbergen ondertussen niet te hoog geworden voor een houdbare groei, zoals de OESO vreest. Blijdschap is met andere woorden op zijn plaats, maar voor tevredenheid is absoluut ruimte.

    Bedrijfsschulden blijven groeien (Bron: Financial Times)

    Meer economische groei

    Volgens de OECD groeit de wereldeconomie dit jaar 3,6% – tegenover 3,1% in 2016 – en zit er voor komende jaar 3,7% in het vat. Hiermee zijn we terug op het gemiddelde van de periode 1990 – 2007. De koplopers zijn landen als India en China! Maar zoals gezegd, de zorgen zijn allesbehalve voorbij. In de G7 landen ligt het niveau van de investeringen nog steeds beneden het niveau van de jaren voor de crisis en de groei van de arbeidsproductiviteit ligt behoorlijk onder dat van de periode 1995 – 2007.

    Ook de verhouding van de bedrijfsschulden tot het bruto binnenlands product wekt zorgen op. Die schuld is in de Eurozone en in de VS sneller gegroeid dan de voorraad productieve kapitaalgoed. Veel corporates hebben schulden gemaakt om aandelen in te kopen om zo de koers van het aandeel te steunen. Financial engineering is het gevolg van de belastingvoordelen die het bedrijven oplevert, maar ook van de relatie tussen koersontwikkeling en het salaris van het topmanagement.

    In veel ontwikkelde landen gaat ook de particuliere sector zwaar gebukt onder de schuldenlast. Daar is geen sprake van in de opkomende markten, maar daar hebben ze andere problemen. De schuldenlast van bedrijven is hoog en vaak ook nog eens genoteerd in vreemde valuta. Vooral is China is de schuldenlast van bedrijven extreem hoog. Door die hoge schulden van bedrijven staat de kwaliteit van de bedrijfsobligaties onder druk. Aan hoge schulden zijn risico’s verbonden. Er zit waarschijnlijk veel vermogen bij zogeheten zombiebedrijven.

    Het is ook een vuistregel dat nog meer krediet op den duur contraproductief werkt en ook nog eens de ongelijkheid vergroot. Een groot gevaar is ook dat een opkruipende rente de schuldenlast onbeheersbaar maakt, met als gevolg een nieuwe crisis die in feite een voortzetting zal zijn van de afgelopen financiële crisis.

    Van bankkredieten naar obligaties

    Het goede nieuws is echter dat veel bedrijven niet langer leunen op bankkredieten, maar op bedrijfsobligaties. Veel banken zijn nog steeds niet in staat grote verliezen te incasseren. Het feit dat hun rol kleiner is geworden komt de economie alleen maar ten goede en maakt die weerbaarder. Dat wil weer niet zeggen dat bedrijfsobligaties geen risico’s in zich dragen. In de opkomende markten is er het valutarisico aan gekoppeld. Als grote bedrijven omvallen, dan kunnen ondanks alles banken toch nog in de problemen komen. Grote verliezen op bedrijfsobligaties kunnen een run op obligatiefondsen teweegbrengen met alle negatieve gevolgen van dien.

    Waarom zou de rente omhoog kunnen? Een sterkere economische groei zou een mooie aanleiding zijn. Een minder prettige reden zou een oplopende inflatie kunnen zijn. Centrale banken zouden zich dan genoodzaakt zien om de rente te verhogen. Ervaringen uit de jaren tachtig van de vorige eeuw leren dat zulks gepaard kan gaan met een golf aan faillissementen en een sterk afnemende groei.

    Sommige insiders zijn echter bang, dat centrale banken nu bijna geen ammunitie meer hebben om effectief op te treden. Kortom, het huidig hoge schuldenniveau maakt het er voor centrale banken niet gemakkelijker op. Het is daarom nu meer dan ooit tijd om de schuldenlast te verlagen. Dat kan door schuld belastingtechnisch minder gunstig te behandelen. Dat maakt het minder aantrekkelijk om schulden te maken om de koers omhoog te werken.

    Schuldgroei versus nieuwe investeringen (Bron: Financial Times)

    Deleveraging en hogere buffers

    Buffers bij banken zouden omhoog moeten om ze minder kwetsbaar te maken. Opkomende landen zouden ontmoedigd moeten worden om in vreemde valuta te lenen. En passant zouden er meer inspanningen verricht moeten worden om publieke en private investeringen aan te jagen, waardoor de opleving meer handen en voeten krijgt. Overheden kunnen hierin het voortouw nemen met investeringen in infrastructuur, in kennis en in nieuw technologieën.

    Natuurlijk is de oorlog niet definitief gewonnen als de schulden omlaaggaan en de investeringen omhoog. Er zijn andere dreigingen zoals instabiele politieke verhoudingen of een aantasting van het liberale handelsklimaat door een groeiend protectionisme. Het helpt echter wel als er een echt begin gemaakt wordt met de afbouw van de veel te hoge onproductieve private schuld.

    Cor Wijtvliet

    corwijtvliet-logo

    Deze bijdrage is afkomstig van www.corwijtvliet.nl

    Disclaimer: Bovenstaand artikel is geen professioneel beleggingsadvies en het is ook geen uitnodiging om te gaan beleggen. Beleggen brengt kosten en risico’s met zich mee. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Het artikel is louter de persoonlijke mening van de auteur.

  • Amerikaanse dollar wordt van alle kanten belaagd

    Amerikaanse dollar wordt van alle kanten belaagd

    Het begint erop te lijken dat Donald Trump de president van de zwakke dollar wordt. Deze munt zakt steeds verder weg tegenover een mandje van zijn concurrenten. Sinds het begin van het jaar heeft de dollar tien procent aan waarde ingeboet. De voornaamste oorzaak van de teloorgang is de opmars van de euro.

    Hoe nu verder? Om die vraag te beantwoorden is eerst een verklaring nodig voor de huidige zwakte. Er zijn uiteraard meer verklaringen dan slecht een. De eerste is uiteraard het huidig monetair beleid. De Fed ziet voorlopig geen opleving van de inflatie. Daar volgt uit dat de yield op de treasury niet ver omhoog zal kruipen waardoor er weinig geld naar de VS zal stromen. Daarmee valt de basis weg onder een mogelijke waardestijging van de dollar.

    ECB bouwt stimulering af?

    De tweede verklaring is zoals gezegd de opmars van de euro. Opvallend daarbij is dat de valutamarkt vooruit lopen op de obligatiemarkt. Zaken gaan steeds beter op het oude continent, met al gevolg dat centrale bankiers zich steeds nadrukkelijker uitlaten over het huidig monetair beleid. Handelaren denken daar het hunne van en concluderen dat de ECB zich voorbereidt op een geleidelijke afbouw van het huidige verruimingsprogramma. Een meerderheid gelooft dat zulks al in september kan aanvangen. Mocht dat niet gebeuren, dan dreigt een grote teleurstelling met als gevolg dat de euro in de uitverkoop gaat.

    Een laatste verklaring voor de verzwakkende dollar is het teleurstellende optreden van de huidige president van de Verenigde Staten. Donald Trump is er tot dusverre niet in geslaagd om zelfs maar één belangrijke verkiezingsbelofte in te lossen. De meest flagrante mislukking was zijn poging Obamacare te herroepen. Het waren zijn eigen Republikeinse medestanders die een spaak in het wiel staken. Daarmee lijkt het beleid om de gezondheidszorg in de VS te hervormen definitief op een dood spoor beland. Dat wekt twijfel of de president er wel in zal slagen om zijn bredere agenda voor het revitaliseren van de Amerikaanse economie kan doorvoeren.

    dollar-index

    Euforie over de Amerikaanse dollar weer verdwenen (Bron: Bloomberg)

    Euforie over dollar verdwenen

    Verwachtingen in de markt waren hoog na de verkiezingen. De dollar won snel aan waarde door het vooruitzicht van de broodnodige belastinghervormingen. Er zou bijvoorbeeld eindelijk beleid gemaakt worden om de bedrijfswinsten gestald in het buitenland terug te halen. Het zicht daarop wordt steeds minder en dat heeft een negatieve impact op de valuta. Sterker nog, de huidige beperkt fiscale aanpassingen zullen de tekorten eerder doen toenemen dan omgekeerd. Het resultaat is dan niet een versterking van de dollar maar een verdere verzwakking.

    Een ander zorgelijk aspect voor de dollar vormen de geldstromen. De afgelopen drie à vier jaar is er veel geld de Verenigde Staten binnen gestroomd. Zeker $1,5 biljoen aan kapitaal ging van China richting de Verenigde Staten. Ongeveer eenzelfde bedrag is vanuit Europa gearriveerd. Maar de economie in Europa trekt aan en met de verkiezing van Emmanuel Macron lijkt de politieke stabiliteit toegenomen. Dat kan voldoende motivatie zijn om geldstromen vanuit de VS naar Europa in gang te zetten. Dat lijkt des te waarschijnlijker als de ECB in september inderdaad besluit te gaan afbouwen. Daardoor zal de yield op obligaties omhoog gaan en dat maakt Europa aantrekkelijker!

    De dollar begon zijn opmars eind 2014, toen Draghi begon te praten over een mogelijk opkoopprogramma. In die dagen was de euro ongeveer 20% meer waard dan de dollar. Nu lijkt een ommekeer van dit scenario in de maak!

    Cor Wijtvliet

    corwijtvliet-logo

    Deze bijdrage is afkomstig van www.corwijtvliet.nl

    Disclaimer: Bovenstaand artikel is geen professioneel beleggingsadvies en het is ook geen uitnodiging om te gaan beleggen. Beleggen brengt kosten en risico’s met zich mee. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Het artikel is louter de persoonlijke mening van de auteur.

  • Inflatie? We zijn terug in pre-industriële tijden

    Centrale bankiers breken zich er het hoofd over, maar ook beleidsmakers, politici en natuurlijk beleggers. Wat is er toch met de inflatie aan de hand? Ondanks een behoorlijke economische groei in grote delen van de wereld en een zeer ruim monetair beleid is er van inflatie geen sprake. Ondank een behoorlijke aantrekkende werkgelegenheid in landen als Duitsland, de Verenigde Staten en Japan lijkt de zogeheten Phillips curve zijn werkingskracht verloren te hebben. De Phillips curve geeft de samenhang weer tussen een opleven van de inflatie en een verkrapping op de arbeidsmarkten. Zelfs in de opkomende markten, waar de economische groei op een gemiddeld hoger niveau ligt dan in Westerse landen, lijkt inflatie dood en begraven.

    Er wordt al langer gespeculeerd over het waarom van het afwezig zijn van inflatie en het schijnbaar obsoleet worden van de Phillips curve. Vingers wijzen naar de technologie en naar de globalisering die de positie van de werknemer ondergraven. Die wordt ook minder door de krimpende invloed van vakbonden door afnemende ledenaantallen. En dan is er natuurlijk de afnemende groei van de productiviteit, een verschijnsel waar ook al geen verklaring voor is.

    Oligopolistische markt

    Aan de lijst van verklaringen zijn er recent nog twee aan toegevoegd. De eerste is het verschijnsel dat veel markten steeds meer oligopolistische trekjes krijgen. In steeds meer sectoren trekt een handjevol bedrijven een steeds groter marktaandeel naar zich toe. Dat blijkt uit een gecombineerd onderzoek van MIT en the National Bureau of Economic Research in de Verenigde Staten.

    De auteurs stellen vast dat het aandeel van de factor arbeid in de toegevoegde waarde van bedrijven al sinds de jaren ‘70/’80 van de vorige eeuw in de meeste Westerse landen aan het dalen is. In een poging dit verschijnsel te verklaren onderzochten ze de zes grootste sectoren van de Amerikaanse industrie, die samen goed zijn voor 80% van de particuliere werkgelegenheid in de VS. Het blijkt dat het aandeel van de factor arbeid sinds het begin van deze eeuw gedaald is. Tegelijkertijd neemt sinds de jaren ’90 van de vorige eeuw de concentratie in elke sector toe. In steeds meer sectoren en segmenten doet zich het verschijnsel voor van ‘the winner takes most’. Het zijn de Google’s, Facebook’s en Amazons van deze wereld.

    De studie stelde tevens vast dat naarmate de concentratie verder voortschreed in segmenten en industrieën, het aandeel van de factor arbeid sterker en sneller daalde. Dankzij de snelle productiviteitsgroei wordt arbeid onbelangrijker. Aan deze trend komt voorlopig geen einde, zo waarschuwen de onderzoekers.

    Flexibele arbeidsmarkt

    De tweede aanvullende verklaring voor de dood van de Phillips curve komt van de Bank van Engeland. Daar wijzen ze erop dat niet alleen de flexibele arbeid toeneemt, maar dat ook de aard van het werk verandert. Werk is flexibel, parttime en er zijn nul urencontracten. Een baan of een taak wordt steeds deelbaarder. Steeds meer werknemers worden per taak of per uur betaald.

    De Bank van Engeland stelt vast dat dit patroon teruggrijpt op de situatie zoals die gebruikelijk was in pré-industriële tijden. De vlakke Phillips curve zoals we die sinds 2008 kennen draagt zeer grote gelijkenis met die van voor de industriële revolutie. Gebruikelijk was toen een inflatie ergens tussen 0% en 1%. Vaak was er sprake van deflatie.

    Het ziet er naar uit dat de veranderingen in de structuur van bedrijven en in de aard van banen en werk blijvend en structureel is. De Phillips curve is dood of zal in ieder geval nooit in zijn oude glorie hersteld worden. Dat betekent op een aantal terreinen lower for longer: lage inflatie, lage rente en een laag rendement op obligaties. Daar staat tegenover dat de huidige ontwikkelingen niet onvermijdelijk zijn. Met de antitrustwetten in de hand kunnen overheden en maatschappij besluiten de oligopolies op te breken. Dat is aan het einde van de 19de eeuw ook gebeurd. Toen moesten de schijnbaar oppermachtige ‘roverbaronnen’ het veld ruimen.

    Cor Wijtvliet

    corwijtvliet-logo

    Deze bijdrage is afkomstig van www.corwijtvliet.nl

    Disclaimer: Bovenstaand artikel is geen professioneel beleggingsadvies en het is ook geen uitnodiging om te gaan beleggen. Beleggen brengt kosten en risico’s met zich mee. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Het artikel is louter de persoonlijke mening van de auteur.

  • Beleggers dansen weer op de rand van de vulkaan

    Het is alweer tien jaar geleden dat de toenmalige ceo van Citigroup waarschuwde dat de financiële markten ten onrechte de dreigende tekenen aan de wand negeerden. De waarschuwing werd breed in de wind geslagen met alle gevolgen van dien. Daar zijn we ons nog steeds pijnlijk van bewust. Of toch niet? Opnieuw zijn de tekenen aan de wand moeilijk te negeren en opnieuw kijken beleggers weg. Centrale bankiers in Europa en de Verenigde Staten speculeren hardop over een nieuw, verkrappend beleid. Door al dat gepraat is er in ieder geval de nodige onrust ontstaan op de obligatiemarkten, maar op de aandelenmarkten lijkt vooralsnog geen einde te komen aan het feestgedruis.

    Dat is misschien toch iets teveel van het goede. De huidige stierenmarkt in de VS is de langstlopende sinds 1896. Als het om het totale rendement gaat, neemt het met een cumulatieve 328% tot aan juli van dit jaar een derde plaats in. Dankzij het stimuleringsbeleid van centrale banken zijn markten overal ter wereld aan de prijs. De huidige koers-winstverhoudingen in de VS benaderen die van de crash op Wall Street in 1929 en van de Dotcombubbel aan het begin van deze eeuw. Dat zou op zich al voldoende reden moeten zijn voor de verstandige belegger om zich achter de oren te krabben. Het besef dat de Fed naar alle waarschijnlijkheid de rente blijft verhogen en dat de centrale bankiers druk overleggen hoe ze de gezwollen bankbalansen moeten gaan afslanken zou ook tot nadenken moeten stimuleren.

    'Irrational Exuberance'

    Of en wanneer de huidige bubbel gaat barsten, laat zich echter maar moeilijk timen. Vraag dat maar aan Alan Greenspan. Al in 1996 sprak hij openlijk zijn zorgen uit over de 'irrational exuberance' op de aandelenmarkten. Het duurde echter nog tot 2000 voordat de bom barstte. Wie de waarschuwing van Greenspan serieus had genomen, is heel wat rendement misgelopen! Er zijn ook nu argumenten aan te voeren dat markten niet te duur zijn. Dankzij het beleid van centrale bankiers is geld nog steeds goedkoop. In de VS en in Europa is de populistische storm voorlopig gaan liggen en lijkt de stabiliteit terug te keren. Zowel in de VS als in Europa groeit de economie weer, zij het gematigd, en is het bedrijfsleven in redelijk goede doen. Anderzijds, een stierenmarkt, die zo lang aanhoudt, heeft de neiging onderliggende onevenwichtigheden en financiële tekortkomingen toe te dekken. Als de rente echter gaat stijgen, dan kunnen die snel aan de oppervlakte komen en het feestje grondig bederven.

    Meer schulden

    Een voor de hand liggende spelbederver is de accumulatie van schuld. Mede dankzij het soepele beleid van centrale banken is de schuld in de ontwikkelde landen geëxplodeerd. Het Institute of International Finance heeft berekend dat de schuld van huishoudens en de non-financial sector aan het einde van het eerste kwartaal van dit jaar $217 biljoen ofwel 327% van het gezamenlijke bbp bedroeg. Naar elke maatstaf is dat een gigantisch bedrag. Een normalisering van het rentebeleid kan voor grote onrust op de obligatiemarkten zorgen in de vorm van snel oplopende rentes. Paniek op die markten kan bijvoorbeeld in Europa voor grote problemen in de bankensector zorgen. Veel Europese banken zijn nog steeds onder gekapitaliseerd en hebben heel veel staatsschuld op de balans staan. Schuld en rente zijn niet de enige potentiële spelbedervers. Er is veel geopolitieke onrust en het economisch herstel is op zijn best onevenwichtig. Er is voldoende reden voor zorgen, maar de volatiliteit op markten is nog steeds uitzonderlijk laag. Beleggers hebben blijkbaar veel vertrouwen in het vermogen van centrale bankiers om hun beleid te verkrappen zonder dat er een recessie komt. Dat is op zijn best een dubieuze geesteshouding. Het is dit jaar ook tien jaar geleden dat Ben Bernanke verklaarde dat de subprime hypotheken geen serieuze bedreiging vormden voor de huizenmarkt en voor de economie als geheel. Deze enorme misser staat niet op zichzelf. Centrale bankiers hebben een zekere reputatie opgebouwd de tekenen aan de wand verkeerd te lezen! Cor Wijtvliet

    corwijtvliet-logo

    Deze bijdrage is afkomstig van www.corwijtvliet.nl

    Disclaimer: Bovenstaand artikel is geen professioneel beleggingsadvies en het is ook geen uitnodiging om te gaan beleggen. Beleggen brengt kosten en risico’s met zich mee. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Het artikel is louter de persoonlijke mening van de auteur.