In de langetermijnvisie van China en Rusland passen de Amerikaanse obligaties steeds minder goed thuis. In plaats daarvan zoeken de landen diversificatie, bijvoorbeeld door de goudreserves uit te breiden en de posities in grondstoffen te versterken. In de toekomst ziet Rusland haar grote gasreserves als strategische reserve, gas waar Europa sterk van afhankelijk is. China werkt op haar beurt aan het veiligstellen van een reserve aan zeldzame aardmetalen, die met name in de high-tech industrie worden gebruikt. Zowel Rusland als China willen hun blootstelling aan Amerikaanse staatsschuld verkleinen, wat vooamelijk verklaard kan worden door het beleid van de Federal Reserve dat erop gericht is de Amerikaanse dollar te verzwakken. Een zwakkere dollar betekent ook dat de obligaties die Rusland, China en vele andere landen in de boeken hebben staan minder waard worden in hun eigen valuta.

Rusland begon vorig jaar oktober al met het afbouwen van haar positie in Amerikaanse staatsobligaties, zoals ook onderstaande grafiek laat zien. Bezat Rusland in oktober van vorig jaar nog voor $176,3 miljard aan zogeheten 'Treasuries', een jaar later was dat teruggelopen tot een totaal $92,1 miljard. Een afname van bijna 48%, die met name is opgevangen door aankopen van Japan en het Verenigd Koninkrijk. Deze landen voegden in diezelfde periode respectievelijk ongeveer $100 en $200 miljard aan Amerikaans schuldpapier aan hun reserves toe. Halverwege dit jaar bevestigde de economisch adviseur van de Russiche premier Medvedev dat Rusland door zou gaan met het verkopen van Amerikaans staatspapier. En zo geschiedde.

Onderstaande grafiek is opgebouwd uit de TIC data, die maandelijks door het Amerikaanse ministerie van Financiën worden gepubliceerd. Deze tabel laat de totale posities in Amerikaanse staatsobligaties zien die als reserve worden aangehouden door centrale banken van de verschillende landen. China heeft in het afgelopen jaar haar posities niet verder uitgebouwd, terwijl er door het handelsoverschot wel meer dollars binnen zijn gekomen. Op die manier heeft het land haar reserve van Amerikaanse staatsobligaties procentueel toch weten te verkleinen.

In plaats van de staatsschuld van Amerika te financieren zet Rusland nu in op de 'redding' van het eveneens met schulden overladen Europa. Zo maakte Arkady Dvorkovich, een plaatsvervangende minister van de Russische regering, bekend dat Rusland een noodinjectie van $20 miljard aan het IMF overweegt. Dit geld zou het IMF dan kunnen gebruiken in de aanpak van de Europese schuldencrisis. Ongetwijfeld wil Rusland daar ook iets voor terug zien, maar zover is het nog niet. Europa heeft al genoeg problemen om een eenduidig standpunt in te nemen en een allesomvattend plan op papier te zetten om de souvereine schulden te herstructureren.

Rusland heeft de afgelopen twaalf maanden haar positie in Amerikaanse staatsobligaties bijna gehalveerd

De centrale bank van Amerika zegt op deze manier het beste te voldoen aan haar dubbele mandaat van maximale werkgelegenheid en prijsstabiliteit. Uit het persbericht blijkt dat de FED nog enige groei ziet in de Amerikaanse economie, maar dat de groei op wereldwijd niveau aan het vertragen is. De arbeidsmarkt laat volgens de indicatoren van de FED verbetering zien (niet volgesn de oude rekenmethode, zoals Shadowstats laat zien), maar de werkloosheid blijft nog steeds op een te hoog niveau. Huishoudens zijn volgens het persbericht gemiddeld genomen ook weer iets meer gaan consumeren, maar de investeringen door bedrijven blijven nog wel iets achter. Volgens de FED is de officiële inflatie de laatste maanden ook weer iets gezakt en wordt het vooruitzicht voor de inflatie als 'stabiel' aangemerkt.

Meer van hetzelfde

Deze omstandigheden vereisen volgens de Amerikaanse centrale bank een voortzetting van eerder genomen maatregelen. Zo blijft de FED via 'Operation Twist' obligaties met korte looptijd inruilen voor varianten met een langere looptijd en zal het de rente handhaven op 0 tot 0,25 procent. Dit beleid van goedkoop geld zal nog tot midden 2013 gevoerd worden, zo laat de FED opnieuw weten. Goed nieuws voor Amerikaanse banken dus, die bijna gratis geld kunnen lenen en dat kunnen gebruiken om hun balans aan te sterken of om te beleggen in bijvoorbeeld staatsobligaties. Het renteverschil is voor de bank, zodat die van inkomsten verzekerd zijn. Daar tegenover staan de spaarders en de pensioenfondsen, die netto verliezers zijn geworden van de 'goedkope dollar strategie' van de FED. Ze moeten genoegen nemen met een bijzonder lage rente of moeten een hoger risico aanvaarden om de werkelijke inflatie bij te kunnen houden.

Lage inflatie, deur open voor QE3

Volgens de FED zal de inflatie voorlopig laag blijven, waardoor toekomstige monetaire verruiming (in de taal van de FED: accomodatie) tot de mogelijkheden blijft behoren. Met een zwakke economie en kwetsbare banken is het logisch dat de FED vroeg of laat opnieuw zal gaan proberen de economie aan te jagen met een soort QE3. Naar verwachting zal deze derde ronde lijken op QE1, waarbij de Federal Reserve rommelhypotheken en andere waardeloze bezittingen van de grote banken oveeemt in ruil voor verse dollars (lees: getallen op een computer). De Federal Reserve slaat daarmee twee vliegen in één klap. Ten eerste hoeven de banken niet meer volledig af te boeken op de waardeloze bezittingen die ze kunnen verkopen aan de FED en ten tweede krijgen ze vers kapitaal waarmee ze de markt op kunnen gaan om bijvoorbeeld Amerikaanse staatsobligaties te kopen. Daarmee ondersteunen ze de Amerikaanse obligatiemarkten, zodat de Obama regering makkelijk de tekorten op de begroting kan bijlenen.

Het nieuwe geld dat op deze manier in omloop kan worden gebracht zal de dollar verder verzwakken, wat ongunstig is voor spaarders. Daaaast kent het 'monetair verruimen' een ongewenst bij-effect, namelijk die van sterke inflatie in de grondstoffenprijzen. Voedsel en brandstof zullen duurder worden, precies het probleem dat aanleiding gaf voor de onrusten in het Midden-Oosten.

Valuta-oorlog

De Federal Reserve zet met haar beleid van goedkoop geld ook de politieke verhoudingen op scherp. De Federal Reserve weet dat de Amerikaanse consument tot over zijn oren in de schulden zit en niet meer zoveel kan consumeren als ze in de afgelopen jaren heeft gedaan. De overheid zit ook diep in de schulden en kan op veel weerstand van de bevolking rekenen als het opnieuw een stimuleringsplan opstart waar eigenlijk geen geld voor is. In deze omstandigheden zullen ook bedrijven minder bereid zijn te investeren, waardoor de enige uitweg naar economsiche groei het versterken van de export is. En wat is het ultieme wapen om de export te verbeteren? Juist, een zwakkere valuta.

Door de rente laag te houden en daarmee de geldkraan maximaal open te zetten daalt de waarde van de dollar, waardoor het buitenland relatief goedkoop goederen kan importeren uit de VS. Een gunstige exportpositie door een goedkope valuta maakt import weliswaar duurder, maar de groeiende export schept in potentie meer werkgelegenheid (daar komt het mandaat van maximale werkgelegenheid en tevens de wens van Obama om de hoek kijken).

Amerika probeert haar economie via een zwakkere dollar aan te jagen, wat direct ten koste gaat van andere landen. Die worden immers uit de markt geprijsd, waardoor ze minder goed kunnen concurreren met hun export. Vooral voor China is dit een groot probleem, omdat dit land voor haar economische groei zeer afhankelijk is van een sterke export. Een zwakkere exportpositie kan de werkloosheid in China doen stijgen, wat in combinatie met stijgende voedsel- en brandstofprijzen een gevaarlijke mix geeft. In de Chinese geschiedenis zijn er veel periodes van sociale onrust en geweld geweest, waardoor de Chinese regering de laatste paar decennia er alles aan doet om de bevolking tevreden en vooral rustig te houden.

Europa bashen

De onmacht van Amerika om haar eigen economische problemen op te lossen is tot daar aan toe, maar de FED maakt het wel heel erg bont door ook Europa op negatieve wijze in het verhaal te betrekken. De Europese schuldencrisis zou de Amerikaanse economie schade toe kunnen brengen, aldus de Amerikaanse berichtgeving. Ook Timothy Geithner, de Amerikaanse minister van Financiën, staat aan de kant van de Federal Reserve. Hij pleitte onlangs voor een daadkrachtige aanpak door de Europese leiders, maar ondertussen kan de Amerikaanse overheid en de FED niets anders bedenken dan het aanzetten van de geldpers om alle problemen te maskeren. De geldpersfinanciering raakt niet alleen de Amerikanen met een klein inkomen, maar heeft door de stijgende grondstofprijzen ook zijn weerslag op de kosten van levensonderhoud in andere werelddelen.

We moeten niet vergeten dat de Amerikaanse centrale bank wezenlijk anders is dan bijvoorbeeld de ECB in Europa. Zo is de Federal Reserve een private organisatie, waarvan de grote zakenbanken in Amerika de aandeelhouders zijn. Met deze kennis kan iedereen op zijn vingers natellen wiens belangen de Federal Reserve primair dient.

Spotprent over de Amerikaanse dollar

Via de ECB:

8 December 2011 – Monetary policy decisions

At today’s meeting the Goveing Council of the ECB took the following monetary policy decisions:

The interest rate on the main refinancing operations of the Eurosystem will be decreased by 25 basis points to 1.00%, starting from the operation to be settled on 14 December 2011.

The interest rate on the marginal lending facility will be decreased by 25 basis points to 1.75%, with effect from 14 December 2011.

The interest rate on the deposit facility will be decreased by 25 basis points to 0.25%, with effect from 14 December 2011.

The President of the ECB will comment on the considerations underlying these decisions at a press conference starting at 2.30 p.m. CET today.

Door de Europese schuldencrisis vluchtten beleggers in de vermeende veiligheid van de Zwitserse Franc. Als gevolg daarvan liep de koers van de Zwitserse Franc tegenover de euro op en bereikte het bijna een 1:1 wisselkoers met de euro (zie onderstaande grafiek). Daaa zakte de munt weer iets weg tegenover de euro, maar in september begon de koers van de Zwitserse valuta opnieuw te stijgen. Op 6 september kwam er een ongekende draai in het beleid, toen de Zwitserse centrale bank aankondigde onbeperkt buitenlandse valuta aan te kopen. Binnen een kwartier verloor de Zwitserse munt 9% van haar waarde tegenover de euro (en tegenover goud), waarmee het imago van sterke munt om zeep werd geholpen.

Volgens de officiële verklaring hadden grote bedrijven last van de sterke Franc, waardoor ze steeds duurder werden voor het buitenland. Een andere verklaring is dat de Zwitserse centrale bank iets wilde doen aan de stroom van speculatief geld, dat de koers van de munt alsmaar opdreef. Door een bodem in te stellen voor de wisselkoers (SFr 1,20 per euro) verloor de munt haar status als veilige haven. Dit nieuws was positief voor de resterende veilige havens, zoals goud en zilver. Opmerkelijk genoeg zakten de koersen daarvan flink, voorafgaand aan het nieuws van de Zwitserse centrale bank (coördinatie?).

Wisselkoers EUR/CHF sinds juni, afbeelding van Exchange-rates.org

Dan weer terug naar vandaag de dag. Zoals de grafiek laat zien slaagt de Zwitserse centrale bank er prima in om hun quasi-koppeling met de euro vast te houden, want de koers bleef sinds de ingreep van 6 september tot en met nu binnen een zeer smalle bandbreedte van €0,80 tot €0,83 voor een Franc. Er is wel een lichte neergaande trend waaeembaar, waarbij de koers inmiddels is gezakt tot het laagste punt tegenover de Amerikaanse dollar in acht maanden tijd. De verzwakking van de Zwitserse munt zouden verband houden met uitspraken van Eveline Widmer-Schlumpf, de Zwitserse minister van Financiën. Ze verklaarde onlangs dat ''negatieve rentes en restricties op de kapitaalstromen overwogen worden'' als methoden om het munt verder te verzwakken. Deze uitspraak versterkt de geruchten dat de Zwitserse centrale bank haar bodemkoers van SFr 1,20 per euro op 15 december gaat verhogen.

Volgens Lee Hardman, valutastrateeg bij Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ Ltd., laten de valutamarkten speculatie en nervositeit zien over een mogelijke verhoging van de huidige bodem van SFr 1,20 tegenover de euro. Het monetair stimuleren moet de economische groei aanjagen, maar de praktijk wijst steeds uit dat dit effect over de lange termijn niet bereikt kan worden met het goedkoper maken van de munt. Op 1 december verzwakte de Zwitserse Franc al met 0,9 procent ten opzichte van de euro op een verklaring van de overheid dat er mogelijk nieuwe maatregelen komen om de munt te verzwakken. De economische groei in Zwitsersland kwam in het derde kwartaal van dit jaar uit op het laagste niveau sinds twee jaar. De werkloosheid is tegelijkertijd zeer laag, want in november kwam de officiële werkloosheid uit op 3%. Dit is het laagste niveau sinds januari 2009.

In deze wereldwijde financiële crisis speelt zich een valuta-oorlog af, waarbij de deelnemers om en om maatregelen aankondigen om hun munt verder te verzwakken tegenover de rest. In deze race naar de bodem halen de deelnemende landen op korte termijn een exportvoordeel, maar op de lange termijn heffen de onderlinge devaluaties elkaar op en is het enige blijvende effect een dalende koopkracht van de betrokken valuta's. Wie hier meer over wil weten kan het nieuwe boek Currency Wars van James Rickards lezen.

De Zwitserse centrale bank liet haar sterke valuta beleid los

 

Samenvattend.

1. de ECB kiest voor negatief rentebeleid, subsidieert banken ten koste van spaarders met rente op 1% en inflatie boven de 2%; 

2. de ECB zal haar niet-standaard maatregelen uitbreiden en liquiditeiten verschaffen aan banken;

3. de ECB verlaagt de kwaliteitscriteria voor onderpanden die ingebracht moeten worden om toegang te krijgen tot leningen, alsook technische aspecten waaronder de reserve-verplichting en de “maintenance” operaties die de ECB aan het einde van de maand doorvoert worden aangepast om de schaarste in onderpanden die gebruikt worden voor transacties te verminderen.

De economische groeiverwachtingen voor 2011 worden naar beneden bijgesteld en voor 2012 wordt rekening gehouden met een groei van tussen negatieve groei van -0,4% en een 1%. Voor 2013 bevindt de verwachting voor de economische groei tussen 0,3% en 2,3%. In november bedroeg de inflatie (zoals die “officieel” wordt uitgerekend..) 3% op jaarbasis en dat betekent een negatieve rente.  

Wat niet in de tekst terug keert maar wel in de vragen in de persconferentie betreft de stellige wijze waarop Mario Draghi elke vorm van geldpersfinanciering van de hand wees als complete larie. De berichten dat de ECB vers gedrukt geld aan het IMF zou lenen zodat die op haar beurt dat geld onder strikte voorwaarden aan Europese overheden uitleent, is eveneens niets meer dan een gerucht dat gebaseerd is op fantasie en prietpraat van financieel analisten. Anders gezegd, er zijn politieke en financiële agenda's die via media-kanalen het beleid van de ECB proberen te beïnvloeden, en wat de ECB weigert.

Zoals wij dat u terecht vrijdag j.l. hebben geschreven moeten collega's bij andere media echt beter hun huiswerk gaan doen en niet de eerste beste “expert” of “analist” die zonder al te veel inzicht iets roept, na praten want de ECB zal onder geen beding de geldpers aan zetten!! Daar is een hele simplele reden voor en dat is dat zodra die geldpers wel wordt aangezet, de euro onherroepelijk haar ondergang tegemoet gaat. Een eurodump en een bevriezing dan wel opdroging van het hele Europese financiële stelsel zal dan uiteindelijk het gevolg zijn. Overigens over systeemrisico's gesproken..

Via de ECB:

Introductory statement to the press conference

Mario Draghi, President of the ECB,
Vítor Constâncio, Vice-President of the ECB,
Frankfurt am Main, 8 December 2011

Ladies and gentlemen, the Vice-President and I are very pleased to welcome you to our press conference. We will report on the outcome of today’s meeting of the Goveing Council.

Based on its regular economic and monetary analyses, the Goveing Council decided to lower the key ECB interest rates by 25 basis points, following the 25 basis point decrease on 3 November 2011. Inflation is likely to stay above 2% for several months to come, before declining to below 2%. The intensified financial market tensions are continuing to dampen economic activity in the euro area and the outlook remains subject to high uncertainty and substantial downside risks. In such an environment, cost, wage and price pressures in the euro area should remain modest over the policy-relevant horizon. At the same time, the underlying pace of monetary expansion remains moderate. Overall, it is essential for monetary policy to maintain price stability over the medium term, thereby ensuring a firm anchoring of inflation expectations in the euro area in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2% over the medium term. Such anchoring is a prerequisite for monetary policy to make its contribution towards supporting economic growth and job creation in the euro area.

In its continued efforts to support the liquidity situation of euro area banks, and following the coordinated central bank action on 30 November 2011 to provide liquidity to the global financial system, the Goveing Council today also decided to adopt further non-standard measures. These measures should ensure enhanced access of the banking sector to liquidity and facilitate the functioning of the euro area money market. They are expected to support the provision of credit to households and non-financial corporations. In this context, the Goveing Council decided:

First, to conduct two longer-term refinancing operations (LTROs) with a maturity of 36 months and the option of early repayment after one year. The operations will be conducted as fixed rate tender procedures with full allotment. The rate in these operations will be fixed at the average rate of the main refinancing operations over the life of the respective operation. Interest will be paid when the respective operation matures. The first operation will be allotted on 21 December 2011 and will replace the 12-month LTRO announced on 6 October 2011.

Second, to increase collateral availability by reducing the rating threshold for certain asset-backed securities (ABS). In addition to the ABS that are already eligible for Eurosystem operations, ABS having a second best rating of at least “single A” in the Eurosystem harmonised credit scale at issuance, and at all times subsequently, and the underlying assets of which comprise residential mortgages and loans to small and medium-sized enterprises, will be eligible for use as collateral in Eurosystem credit operations. Moreover, national central banks will be allowed, as a temporary solution, to accept as collateral additional performing credit claims (namely bank loans) that satisfy specific eligibility criteria. The responsibility entailed in the acceptance of such credit claims will be boe by the national central bank authorising their use. These measures will take effect as soon as the relevant legal acts have been published.

Third, to reduce the reserve ratio, which is currently 2%, to 1%. This will free up collateral and support money market activity. As a consequence of the full allotment policy applied in the ECB’s main refinancing operations and the way banks are using this option, the system of reserve requirements is not needed to the same extent as under normal circumstances to steer money market conditions. This measure will take effect as of the maintenance period starting on 18 January 2012.

Fourth, to discontinue for the time being, as of the maintenance period starting on 14 December 2011, the fine-tuning operations carried out on the last day of each maintenance period. This is a technical measure to support money market activity.

A detailed press release will be published at 3.30 p.m. today on the ECB’s website. As stated on previous occasions, all the non-standard monetary policy measures are, by construction, temporary in nature.

Let me now explain our assessment in greater detail, starting with the economic analysis. Real GDP in the euro area grew by 0.2% quarter on quarter in the third quarter of 2011, unchanged from the previous quarter. Evidence from survey data points to weaker economic activity in the fourth quarter of this year. A number of factors seem to be dampening the underlying growth momentum in the euro area. They include a moderation in the pace of global demand growth and unfavourable effects on overall financing conditions and on confidence resulting from ongoing tensions in euro area sovereign debt markets, as well as the process of balance sheet adjustment in the financial and non-financial sectors. At the same time, we expect euro area economic activity to recover, albeit very gradually, in the course of next year, supported by resilient global demand, very low short-term interest rates and all the measures taken to support the functioning of the financial sector.

This assessment is also reflected in the December 2011 Eurosystem staff macroeconomic projections for the euro area, which foresee annual real GDP growth in a range between 1.5% and 1.7% in 2011, between -0.4% and 1.0% in 2012 and between 0.3% and 2.3% in 2013. Compared with the September 2011 ECB staff macroeconomic projections, there is a narrowing of the range of the real GDP growth projection for 2011 and a significant downward revision of the range for 2012. These revisions mainly reflect the impact on domestic demand of weaker confidence and worsening financing conditions, stemming from the heightened uncertainty related to the sovereign debt crisis, as well as downward revisions of foreign demand.

In the Goveing Council’s assessment, substantial downside risks to the economic outlook for the euro area exist in an environment of high uncertainty. Downside risks notably relate to a further intensification of the tensions in euro area financial markets and their potential spillover to the euro area real economy. Downside risks also relate to the global economy, which may be weaker than expected, as well as to protectionist pressures and the possibility of a disorderly correction of global imbalances.

With regard to price developments, euro area annual HICP inflation was 3.0% in November, according to Eurostat’s flash estimate, unchanged from the two previous months. Inflation rates have been at elevated levels since the end of last year, mainly driven by higher energy and other commodity prices. Looking ahead, they are likely to stay above 2% for several months to come, before declining to below 2%. This patte reflects the expectation that, in an environment of weaker growth in the euro area and globally, underlying cost, wage and price pressures in the euro area should also remain modest.

This assessment is also reflected in the December 2011 Eurosystem staff macroeconomic projections for the euro area, which foresee annual HICP inflation in a range between 2.6% and 2.8% for 2011, between 1.5% and 2.5% for 2012 and between 0.8% and 2.2% for 2013. Compared with the September 2011 ECB staff macroeconomic projections, the projection ranges for 2011 and 2012 have been revised slightly upwards. This results from the upward impact of higher oil prices in euro terms, as well as a higher contribution from indirect taxes. The upward impact of these factors is expected to more than compensate the downward adjustments to profit margins and wage growth that are related to the downward revision of activity.

The Goveing Council continues to view the risks to the medium-term outlook for price developments as broadly balanced. On the upside, the main risks relate to further increases in indirect taxes and administered prices, owing to the need for fiscal consolidation in the coming years. The main downside risks relate to the impact of weaker than expected growth in the euro area and globally.

Tuing to the monetary analysis, the annual growth rate of M3 decreased to 2.6% in October 2011, after 3.0% in September. The annual growth rate of loans to the private sector, adjusted for loan sales and securitisation, increased to 3.0% in October, compared with 2.7% in September. As in the previous two months, the monetary data for October reflect the heightened uncertainty in financial markets.

On the counterpart side, the annual growth rates of loans to non-financial corporations and loans to households, adjusted for loan sales and securitisation, remained broadly unchanged in October, at 2.3% and 2.5% respectively. The unadjusted growth rates were lower, owing to substantial securitisation activities in October. Overall, the figures on lending do not suggest that the heightened financial market tensions have significantly affected the supply of credit in the period to October. However, given that credit supply effects can manifest themselves with lags, close scrutiny of credit developments is warranted in the period ahead.

Taking the appropriate medium-term perspective and looking through short-term volatility, overall, the underlying pace of monetary expansion remains moderate.

The soundness of bank balance sheets will be a key factor in reducing potential negative feedback loop effects related to tensions in financial markets, thereby facilitating an appropriate provision of credit to the economy over time. The agreement of the European Council of 26 October to proceed with the increase in the capital position of banks to 9% of core Tier 1 by the end of June 2012 should improve the euro area banking sector’s resilience over the medium term. In this respect, it is essential that national supervisors ensure that the implementation of banks’ recapitalisation plans does not result in developments that are detrimental to the financing of economic activity in the euro area.

To sum up, inflation is likely to stay above 2% for several months to come, before declining to below 2%. Intensified financial market tensions are continuing to dampen economic activity in the euro area and the outlook remains subject to high uncertainty and substantial downside risks. In such an environment, price, cost and wage pressures in the euro area should remain modest over the policy-relevant horizon. A cross-check with the signals from the monetary analysis confirms this picture, with the underlying pace of monetary expansion remaining moderate.

Tuing to fiscal policies, all euro area govements urgently need to do their utmost to support fiscal sustainability in the euro area as a whole. A new fiscal compact, comprising a fundamental restatement of the fiscal rules together with the fiscal commitments that euro area govements have made, is the most important precondition for restoring the normal functioning of financial markets. Policy-makers need to correct excessive deficits and move to balanced budgets in the coming years by specifying and implementing the necessary adjustment measures. This will support public confidence in the soundness of policy actions and thus strengthen overall economic sentiment.

To accompany fiscal consolidation, the Goveing Council has repeatedly called for bold and ambitious structural reforms. Going hand in hand, fiscal consolidation and structural reforms would strengthen confidence, growth prospects and job creation. Key reforms should be immediately carried out to help the euro area countries to improve competitiveness, increase the flexibility of their economies and enhance their longer-term growth potential. Labour market reforms should focus on removing rigidities and enhancing wage flexibility. Product market reforms should focus on fully opening up markets to increased competition.

European Central Bank
Directorate Communications
Press and Information Division
Kaiserstrasse 29, D-60311 Frankfurt am Main
Tel.: +49 69 1344 7455, Fax: +49 69 1344 7404
Inteet: http://www.ecb.europa.eu

Reproduction is permitted provided that the source is acknowledged.

De ECB kan via haar Securities Markets Program (SMP) obligaties opkopen van Eurolanden, zodat de rente op die obligaties wat omlaag wordt gedrukt. Dit programma werd in mei 2010 opgestart, met als gevolg dat er eind 2010 al voor bijna €75 miljard aan schuldpapier op de balans van de ECB stond. De schuldencrisis leek even naar de achtergrond te zijn verdwenen, totdat er in augustus twijfels kwamen over de kredietwaardigheid van Italië. De ECB moest opnieuw ingrijpen en kocht elke week weer een paar miljard aan staatsobligaties bij, waardoor het totaal inmiddels de €200 miljard is gepasseerd.

Dat geld onttrekt de ECB tegelijkertijd uit de markt door banken te vragen geld te stallen bij de centrale bank. Dat geld kunnen banken dan niet meer gebruiken om uit te lenen aan personen en bedrijven, waardoor de hoeveelheid geld die circuleert in de economie ongeveer gelijk blijft. Op papier een degelijk plan, maar in de praktijk blijkt ook deze constructie zijn beperkingen te hebben. Banken moeten het geld voor één week stallen bij de ECB, maar door de schuldencrisis staan ook de Europese banken er slechter voor. Hun kapitaalspositie is blijkbaar zo krap dat ze het geld zelfs aan de ECB niet langer willen toevertrouwen dan één dag, aldus dit bericht op FT Alphaville. Voordat de kredietcrisis uitbrak leenden banken nog aan elkaar uit en deden ze dat ook voor langere termijnen, maar het banksysteem is nu onderhuids al zodanig verzwakt dat ze hun reserves nog niet eens een week willen uitlenen aan de ECB. Een zorgelijke ontwikkeling, omdat het enerzijds aantoont dat Europese banken er vrij slecht voor staan en dat anderzijds de ECB niet meer kan vertrouwen op de banken om de aankopen van staatsobligaties te 'steriliseren'.

Met de aankopen van afgelopen week heeft de ECB nu €203,5 miljard op de balans staan, terwijl er slechts voor €194,2 miljard aan geld is opgehaald bij een totaal van 85 banken. Daarmee is de zogeheten bid-to-cover ratio voor het eerst sinds lange tijd weer negatief, wat wil zeggen dat de ECB de afgelopen week meer geld in de economie heeft gepompt dan ze eruit heeft gehaald. Ondertussen lenen banken steeds meer geld van de ECB tegen het vastgestelde rentetarief van 1,25%, zo bericht Zero Hedge. Afgelopen week was dat €247 miljard, opgehaald door in totaal 178 banken. Begin deze week leenden in totaal 192 financiële instellingen voor €265,5 miljard van de ECB, waarmee er twee weken achtereen een record is verbroken dat nog dateert van 2009. Het gaat hier om korte termijn leningen met een looptijd van 1 week. Dat is indicatief voor de zwakke positie van de banken, die bezittingen in de boeken hebben staan waar ze eigenlijk nog veel meer op moeten afschrijven.

Als de belangstelling van banken om geld te stallen bij de ECB verder afneemt (en banken ondertussen meer geld moeten lenen) heeft dat directe gevolgen voor het beleid van de ECB. Als de toekomstige aankopen van obligaties (het is vrijwel zeker dat die nog even door zullen gaan) niet meer gesteriliseerd kunnen worden via de banken is de ECB in feite bezig met dezelfde monetaire verruiming die in de VS bekend stond als 'QE2'. We weten allemaal hoe de ECB denkt over 'geld drukken', maar onder druk van politici is er altijd meer mogelijk dan men aanvankelijk voor mogelijk houdt. Ondertussen broeden politici op nieuwe plannen om de schuldencrisis te bezweren en wordt zelfs hulp van buitenaf (bijvoorbeeld de SDR's van het IMF) serieus besproken.

Grafiek van totale bezittingen aan obligaties bij de ECB (blauw) en de liquiditeit die uit de markt wordt gehaald (rood). De zwarte lijn geeft de bid-to-cover ratio weer, oftweel de verhouding tussen de blauwe en rode balkjes (bron: Zero Hedge).

De prijs waartegen de noodleningen beschikbaar komen ligt op het niveau van de Amerikaanse eendags-indexswap plus 50 basispunten. Banken kunnen vanaf 5 december bij hun centrale bank aankloppen voor toegang tot deze noodliquiditeiten. De valuta-swaps zijn vooralsnog alleen in dollars, maar de centrale banken zijn ook overeengekomen om deze valuta-ruil bilateraal mogelijk te maken. 

Met name Europese banken hebben moeite om aan dollars te komen doordat Amerikaanse banken door de aanhoudende Europese schuldenproblematiek hun Europese concurrenten niet vertrouwen en geen dollars meer uitlenen. De interventie van centrale banken zorgt dat deze dollarleningen via de “sterke” schouders van de centrale banken alsnog beschikbaar komen. De duur van dit speciale noodloket loopt tot ten minste 1 februari 2013. De noodleningen in dollars waarop Europese banken kunnen intekenen en hebben een duur van een week of drie maanden.

In het persbericht op de website van ECB is te lezen:

In addition, the initial margin for three-month US dollar operations will be reduced from currently 20% to 12% and weekly updates of the EUR/USD exchange rate will be introduced in order to carry out margin calls. Those changes will be effective as of the operations to be conducted on 7 December 2011. Further details about the operations will be made available in the respective modified tender procedure via the ECB’s Website.

Het geld dat banken minimaal ter onderpand moeten aanhouden voor deze leningen wordt verlaagd en wordt wekelijks aan de hand van de wisselkoers bekeken en indien nodig herzien. 

 

Het is een heikel punt: mag de ECB Europese overheden financieren? Sinds het uitbreken van de kredietcrisis lijken de regels toch flexibeler te zijn dan algemeen werd aangenomen. De ECB kocht immers principieel geen Europese staatsobligaties. Geldpersfinanciering moest in Europa voorkomen worden en daar is een bepaling voor.

Uit de Statuten van het Europese stelsel van centrale banken en de Europese Centrale Bank, artikel 21:

Artikel 21 Transacties met openbare lichamen

21.1. Overeenkomstig artikel 123 van het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie is het de ECB en de nationale centrale banken verboden voorschotten in rekening-courant of andere kredietfaciliteiten te verlenen ten behoeve van instellingen, organen of instanties van de Unie, centrale overheden, regionale, lokale of andere overheden, overheidsinstanties, andere publiekrechtelijke lichamen of openbare bedrijven van de lidstaten; ook het rechtstreeks van hen kopen van schuldbewijzen door de ECB of de nationale centrale banken is verboden.

21.2. De ECB en de nationale centrale banken mogen optreden als fiscaal agent voor de in artikel 21.1 bedoelde lichamen.

21.3. De bepalingen van dit artikel zijn niet van toepassing op kredietinstellingen die in handen van de overheid zijn en waaraan in het kader van de liquiditeitsvoorziening door de centrale banken dezelfde behandeling door de nationale centrale banken en de ECB wordt gegeven als aan particuliere kredietinstellingen.

Artikel 21 en met name lid 1 zegt dat het de ECB alsook de aangesloten nationale centrale banken verboden is om schuldbewijzen van overheden – op welk niveau dan ook – direct van hen te kopen. Met andere woorden, de ECB kan en mag niet bij de plaatsing van nieuwe overheidsobligaties kopen. Echter, er staat niet dat de ECB op de secundaire markten geen staatsobligaties mag kopen. Strikt naar de letter handelt de ECB niet in strijd met de bepaling. Maar of de ECB naar de geest van het euro-verdrag handelt is een tweede. Er kunnen namelijk vraagtekens gezet worden bij het programma waaronder de ECB staatsobligaties op de secundaire markten opkoopt. De aankopen sinds juli 2011 worden in de onderstaande grafiek weergegeven (bron: Business Week)

De ECB stelt dat haar opkoopprogramma, het Securities Markets Programma, bedoeld is om het functioneren van het “transmissiemechanisme” van het monetaire beleid te handhaven. Als u wilt weten hoe Ben Beanke over transmissiemechanisme's denkt, dan vindt u dat hier. Daaaast stelt de ECB dat het programma slechts van tijdelijke aard is en beperkt is in omvang. De zegt feitelijk zoiets als dat zij de werking van financiële markten stabiliseert doordat zij staatsobligaties van Europese probleemlanden koopt en dat deze aankopen niet vergelijkbaar zijn met de aankopen door de Federal Reserve en de Bank of England. De ECB benadrukt ook dat omdat zij geld elders uit de markt haalt, zij voorkomt dat extra geld het bancaire systeem instroomt zodat dit geld – via fractioneel bankieren – niet in een meervoud via leningen aan bedrijven en particulieren (en overheden) de economie instromen.

De balans van de ECB is waar het bij dit programma allemaal om draait. Op de balans van de ECB staan euro's op passiva-zijde (rechterzijde) en die euro's worden de gedekt door de bezittingen die aan de linkerkant van de balans op de activazijde staan. Worden die activa waardeloos dan ontstaat er een dekkingsprobleem. Bovendien geldt dat hoe groter de balans wordt ten aanzien van het eigen vermogen, de kwaliteit van de balans afneemt. In de Verenigde Staten is de verhouding tussen het balanstotaal en het eigen kapitaal van de Federal Reserve een factor 50. Voor de Bank of England geldt iets soortgelijks ondanks dat zij in 2008 op een nog veel grotere schaal ingegreep. Tegenwoordig verschillen de Fed en de Bank of England elkaar niet veel. Beide centrale banken kopen staatsobligaties op de primaire markt en daarmee vervangen zij de  financiële markten die normaliter de rente voor de Amerikaanse en Britse overheid bepalen.

De aankopen door de ECB van de laatste weken zijn in bovenstaande en geïndexeerde grafiek niet meegenomen. In de onderstaande grafiek is die toename wel te zien en geeft de afgelopen 5 jaar weer. Met name in 2008 is die sterk toegenomen. Sinds de besmetting naar Italië en Spanje is dat totaal opnieuw fors toegenomen. Het balanstotaal gaat inmiddels richting de €2.500 miljard. Ter vergelijking, toen de ECB in 1999 met 11 landen startte, bedroeg het balanstotaal €685 miljard. Inmiddels zijn er wel zes landen bijgekomen, en dat verklaart een gedeelte van de stijging van het balanstotaal.

De recente stijging is echter te wijten aan het verplaatsen van staatsobligatie van de zuidelijke lidstaten van de balansen van banken en andere financiële partijen naar de ECB. Daarmee probeert de ECB de rente voor die landen te stabiliseren en beschermt zij tevens de balansen van financiële partijen. Tegelijkertijd probeert de ECB fiscale hervormingen af te dwingen en te voorkomen dat zij met twee benen in fiscaal drijfzand terecht komt. Het tempo waarop het balanstotaal stijgt is echter zorgelijk. Maandag meldde persbureau Reuters dat de ECB haar steunaankopen wekelijks beperkt tot onder de €8 miljard. Eerder waren er geruchten dat de ECB bepaald had dat zij wekelijks maximaal €20 miljard zou bij drukken voor aankopen. Indien de ECB elke week €20 miljard zou uitgeven dan is dat aan het einde van het jaar iets meer dan een biljoen euro (52 x €20 mrd). Bij €8 miljard zou dat aan het einde van het jaar nog steeds een bedrag opleveren dat met €418 miljard bijna even zo groot is als het Europese noodfonds (EFSF). Dit zijn geen misselijke bedragen en dat illustreert de huidige fiscale problematiek in Zuid-Europa.

Bron: Bloomberg & bewerking MU.

De ECB kan die staatsobligaties blijven opkopen, maar het is de vraag hoe zij daar weer vanaf komt. De ECB kan die aanhouden tot aan het einde van de looptijd en ook terug verkopen aan de markt. Op beide manieren zou de ECB haar balanstotaal en daarmee de risico's terugbrengen. De grote vraag is of dit niet een onoverkomelijk groot probleem is. De Griekse staatsobligaties die de ECB heeft gekocht, worden uiteindelijk volledig afgelost door middel van Europese garanties. Dus niet omdat Griekenland die zelfstandig kan aflossen. Immers, Griekenland is insolvabel. Voor de ECB is daarom de fiscale houdbaarheid van die eurolanden waarvan zij de schuldpapieren tijdelijk koopt, van cruciaal belang. Zij moeten voorkomen dat zij niet insolvabel worden en moeten dus de broekriem aantrekken. Als zij hetzelfde pad afleggen als Griekenland, en niet naar de financiële markten tegen houdbare rente kunnen lenen dan heeft Europa of de ECB een levensgroot probleem. Of lidstaten ontketenen een implosie van hun financiële stelsel en als gevolg daarvan die van andere lidstaten, of de ECB moet voluit de geldpers aanzetten en haar mandaat over boord gooien.

Dat laatste zou de enige redding zijn om landen niet in een gedeeltelijk faillissement te laten komen zoals Griekenland momenteel. De ECB wordt in feite gedwongen om door te gaan met het kopen van nieuwe obligaties omdat de politiek niet snel genoeg hervormd en te lang ongestraft dit probleem konden veroorzaken. Men print altijd eerst obligaties. Dan pas geld. De ECB wordt in een zekere zin door de Europese politiek voor een voldongen feit gezet en dat raakt de onafhankelijkheid van de ECB. Zij wordt voor een dilemma gesteld. Terwijl de Europese politiek hun nationale schuldenlast moet terug zien te dringen, maar daar – om tal van redenen – niet toe in staat is, wordt er nu naar de ECB gekeken zodat de noodzaak voor hervormingen verminderd wordt.

Die politieke houding naar de ECB heeft Berlusconi zijn positie gekost, maar of de ECB daarmee de volledig machtsstrijd wint, valt te bezien. Angela Merkel liet woensdag weten dat zij volledig achter de onafhankelijkheid van de ECB blijft staan en wijst daarmee impliciet op de noodzaak tot fiscale hervormingen. Of die hervormingen snel genoeg komen lijkt al achterhaald, want na Griekenland, Ierland, Portugal, Spanje en Italië, lijkt nu ook België aan de beurt te zijn, komt Frankrijk met haar triple A-status onder druk te staan van ditmaal Fitch en mislukte in Duitsland de veiling van Duitse staatsobligaties. Ondertussen ruziën Barroso en Merkel via de media over het plan om eurobonds uit te gaan geven. Het Europese financiële drama gaat voorlopig nog wel even door..

 

Deze oproep, die eerder vandaag verscheen op RTL-Z, maakt nog maar eens duidelijk hoe gevaarlijk de huidige impasse is in Europa. De Duitse bondskanselier Merkel is tegenstander van een sterkere fiscale unie zoals die nu wordt voorgesteld, omdat het de Duitse economie schade toe zal brengen. Ingrijpen van de ECB ziet Merkel niet zitten met in het achterhoofd de hyperinflatie die de middenklasse in de Weimarrepubliek verwoestte. Ook Draghi van de ECB ziet geen heil in een rol als lender of last resort. Het grootschalig opkopen van staatspapier neemt de budgettaire discipline weg van de lidstaten, waardoor het einde zoek is.

De Poolse minister van Financiën Rostowski zegt dat we ''voor een verschrikkelijke keuze staan''. We moeten kiezen tussen ''een massale interventie door de ECB of een catastrofe''. Volgens Rostowski bestaat het gevaar van een economische ramp van historische proporties, vergelijkbaar met de Grote Depressie in de jaren '30. ''Het kan opnieuw uitdraaien op een oorlog in Europa'', aldus de minister.

De ECB heeft de afgelopen weken zeer kleinschalig ingegrepen met het opkopen van een paar miljard aan obligaties per week. De rentestanden voor Spaans en Italiaans 10-jaars schuldpapier blijven daardoor dicht bij de grens van 7% die door veel analisten en economen als kritiek wordt gezien. Ondertussen lopen ook de rentes van Frankrijk en België op en zien ook sterkere landen als Nederland en Oostenrijk de yields stijgen. De Duitse rente staat ruim onder de 2%, maar lijkt niet meer verder te dalen. De vlucht in Duitse staatsobligaties verliest blijkbaar ook aan kracht. De vraag is dan waar beleggers hun geld dan wél heen sluizen in deze onzekere tijden.

Hyperinflatie in de Weimarrepubliek: Genoeg geld voor iedereen, waardoor het waardeloos werd

 

Afgelopen weekend liet president Barack Obama echter geen twijfel bestaan over zijn visie op het Chinese wisselkoersbeleid. Via Reuters: “Genoeg is genoeg”, verzuchtte Obama na de APEC-top (Azië-Pacifische Economische Zone)”. Hij riep China op om op te houden met het “flessen” van het inteationale systeem en wil dat China een gelijkwaardig speelveld nastreeft en geen misbruik maakt van Amerika. Obama benadrukte dat “China haar munt sneller moet laten appreciëren omdat die kunstmatig te laag wordt gehouden, en zich vaak presenteert als ontwikkelingsland, maar nu volwassen is en daaaar moeten opereren in globale economische zaken”.

Via de Chinese krant Xinhua die ook wel gezien wordt als de spreekbuis van de Chinese overheid, volgde een even zo venijnige reactie. “De Amerikaanse obsessie met het Chinese wisselkoersbeleid is een puzzel” schrijft de krant. President Hu benadrukte dat het Chinese wisselkoersbeleid juist verantwoord is en dat een appreciatie van renminbi de problemen met tekorten op de handelsbalans en werkloosheid voor Amerika niet oplost. Bovendien zou een appreciatie van de renminbi Chinese bedrijven onnodig in een faillissement storten. De krant vervolgt de kritiek door te stellen dat Amerika z'n eigen huis op orde moet brengen voordat het anderen de les leest en doet de kritiek af als een goedkope vorm van politiek scoren. “Het mag geen verrassing zijn dat de boze “Occupy Wall Street” demonstranten oproepen tot een einde van de politieke trucs in Washington” en verwijt Obama van verkiezingsretoriek voor de presidentsverkiezingen van volgend jaar.

De harde cijfertjes bieden een uitkomst om te bepalen welke verwijten steekhoudend zijn. Via Zero Hedge de wisselkoers van de dollar en de renmninbi zoals die wordt berekend door de Bank Inteationale Betalingen, of kortweg de BIS:

 

Vanaf 2005 is de Chinese renminbi met bijna 38% in waarde gestegen en de dollar met bijna 16% is gedaald. De cijfers van de BIS geven de effectieve veranderingen in de wisselkoers. Voor ons is de methodiek van die berekening huiswerk voor op de stapel, maar kan gevonden worden bij: de BIS. De cijfers laten echter duidelijk een ander beeld zien dan wat president Obama stelt. In de strijd om het WK-geldontwaarding, ligt Amerika duidelijk op voorsprong.

Uit april 2009 een grafische weergave van de Amerikaans-Chinese relatie en de rol van de dollar. De bomen (als een analogie voor de stand van zaken in de reële economie) staan er tegenwoordig alleen een heel stuk schever bij.. 

Bron (en voor een betere resolutie): jcaschipper.nl

 

Jim Rickards geïnterviewd door CNBC; kort en krachtig! Must see: