Categorie: Valutacrisis

De Amerikaanse overheid zal dit jaar voor het vierde jaar op rij meer dan $1.000 miljard tekort komen op de begroting. Dat betekent dat het Amerikaanse ministerie van Financien veel nieuwe obligaties moet zien te slijten aan beleggers en spaarders wereldwijd. De markt voor Amerikaans schuldpapier is zeer liquide en doordat de VS nog altijd één van de machtigste landen ter wereld is durven veel beleggers hun geld nog toe te vertrouwen aan de Amerikaanse overheid. Toch zijn er de afgelopen jaren wat deuken geslagen in het imago van de Amerikaanse staatsobligatie.

Dat begon al vrij snel na de crisis, toen de Federal Reserve aankondigde voor honderden miljarden aan staatsobligaties op te kopen via het QE2 programma. Ondertussen neemt de Amerikaanse overheid onder Obama vrijwel geen initiatieven om de begroting op orde te brengen, waardoor de staatsschuld in een paar jaar tijd met duizenden miljarden dollars opliep. Vorig jaar verliep de verhoging van het Amerikaanse schuldenplafond -normaal gesproken niets meer dan een formaliteit – erg moeizaam en kwam er een afwaardering van kredietbeoordelaar S&P aan te pas. Het schuldenprobleem van de Amerikaanse overheid lijkt langzaam maar zeker haar tol te eisen, want landen als Rusland en China zijn al enige tijd minder bereid om de spilzucht van Amerika te financieren. Rusland halveerde in 2011 haar positie in Amerikaanse staatsobligaties en eind vorig jaar verkleinde ook China haar blootstelling aan de Amerikaanse staatsschuld (met ongeveer $100 miljard volgens de TIC-data).

Wie koopt er nog wel veel staatsobligaties van de VS? Dat blijkt vooamelijk Japan te zijn, dat in een jaar tijd (aug 2011 naar aug 2012) haar stapel Treasuries zag aangroeien van $907 miljard naar $1.121 miljard. Als we de ontwikkelingen in een grafiek plaatsen zien we dat Japan op weg is om de grootste buitenlandse bezitter te worden van Amerikaans schuldpapier. Zoals onderstaande grafiek van Zero Hedge laat zien is het verschil tussen de hoeveelheid Treasuries die beide landen bezitten gekrompen van $425 miljard naar slechts $32 miljard. De grootste eigenaar van Amerikaans schuldpapier zit niet in één van de exportlanden, maar in Amerika zelf. Volgens recente data van de Federal Reserve zit de centrale bank van de VS voor ruim $1.575 miljard in Amerikaans schuldpapier.

Japan koop meer Treasuries, China is terughoudender geworden (Bron: Zero Hedge en TIC-data)

Andere landen die in de afgelopen twaalf maanden opvallend veel Amerikaanse staatsobligaties aan hun portefeuille toevoegden waren Belgie (van $87,1 naar $142,6 miljard), banken op de Caribische eilanden (van $210,4 naar $256,9 miljard), Hong Kong (van $102 naar $139,6 miljard) en Taiwan (van $143,5 naar $198 miljard).

Uitstroom van dollars uit China

De Wall Street Joual berichtte eerder deze week dat vermogende Chinezen steeds meer dollars het land uit voeren. Ze parkeren het op bankrekeningen in Hong Kong, maar gebruiken de dollars ook om elders in de wereld vastgoed te kopen. Volgens de Wall Street Joual gat dat soms om grote bedragen. Volgens een analist van de WSJ is er in de afgelopen twaalf maanden ongeveer $225 miljard uit China weggevloeid, het equivalent van 3% van het Chinese BBP over het afgelopen jaar. Zolang Chinezen de dollarreserves omzetten in Amerikaanse staatsobligaties kan de prijsstijging van goederen in dollars beperkt blijven. Maar zodra het buitenland haar dollars gaat gebruiken om te bieden op allerlei goederen en diensten elders in de wereld zal dat de prijsinflatie snel aanwakkeren. Dat zullen Amerikanen uiteindelijk gaan voelen door een dalende koopkracht van hun eigen munt.

Bron: Wall Street Joual

De financiële markten hoefden sinds begin augustus van dit jaar dus maar 6,7% van de feitelijke financieringsbehoefte van de Britse regering te vervullen. Door kunstmatig het aanbod van nieuwe staatsobligaties krap te houden kan de overheid deze tegen een zeer lage rente in de markt zetten. De andere 92,3% van de tekorten werd gefinancierd door de Bank of England, via een 'strategie' die kwantitatieve verruiming wordt genoemd (QE). Omdat de centrale bank in Engeland zoveel staatsobligaties opkoopt ontstaat er zelfs een schaarste op de markt, wat zich uit in lage rentes.

Op het eerste gezicht lijkt er dus niet zoveel aan de hand te zijn in Groot-Brittannie, maar het pad dat de afgelopen jaren is ingeslagen is er één die moeilijk de andere kant op te bewandelen is. Door de geldpersfinanciering ligt er op de overheid geen druk om hard te bezuinigen, zoals dat nu in landen als Spanje, Griekenland, Portugal en Italie gebeurt. Er kan meer worden uitgegeven dan er via belastingen binnenkomt en door de manipulatie van de obligatiemarkt door de centrale bank hoeft de Britse regering voorlopig ook niet te vrezen voor de tucht van de markt. 

Dit jaar kocht de Bank of England al £62,5 miljard aan Britse staatsobligaties op. Dat was bijna tweederde van de in totaal £100 miljard aan nieuwe 'Gilts' die de Britse overheid op de markt bracht. Sinds het begin van het stimuleringsprogramma heeft de Bank of England al £365,7 miljard aan Britse staatsobligaties op haar balans gezet, ongeveer 31% van de totale Britse obligatiemarkt van £1.164 miljard. In de maand augustus alleen werden er zelfs meer staatsobligaties opgekocht (£14 miljard) dan uitgegeven (£10,1 miljard). 

Rugdekking

Allister Heath van City A.M. schrijft dat de Bank of England met haar steunaankopen rugdekking geeft aan George Osboe, de huidige minister van Financien van de Britse regering. De regering is minder gevoelig door de tucht van de vrije markt, omdat het samen met de centrale bank een kunstmatige markt heeft gecreëerd voor staatsobligaties. Heath denkt dat de huidige Britse regering, een coalitie van twee partijen, al lang omgevallen was zonder de steunaankopen door de Bank of England.

De Bank of England blijft volhouden dat de staatsobligaties die ze gekocht heeft uiteindelijk ook weer naar de financiële markt gebracht zullen worden. En hoe weinig levensvatbaar dit plan ook mag zijn, er is al een naam voor bedacht: 'Quantitative Tightening' (QT). Als de centrale bank nu al moet assisteren om de Britse staatsschuld en de jaarlijkse tekorten te ondersteunen is het volstrekt ongeloofwaardig dat de financiële markten in de nabije toekomst bereid zullen zijn om het volledige aanbod van obligaties op te zuigen, plus de extra obligaties die de centrale bank dan op de markt zou brengen. Dat zou de rente onder de huidige economische omstandigheden doen exploderen.

'Politiek heeft geen bezwaar'

Heath merkt op dat geen van de politieke partijen bezwaar durft te maken tegen het QE programma van de Bank of England. De Labour partij wil dat de Britse centrale bank obligaties blijft opkopen zodat ze meer leuke dingen kan beloven voor de mensen, terwijl de coalitie de steun van de Bank of England nodig heeft om de begrotingsproblematiek te verhullen.

Bank of England kocht bijna alle nieuwe Britse staatsobligaties sinds begin augustus

De inflatie is nog wel veel hoger dan het streven van de ECB, want die ziet de prijzen liever niet sneller stijgen dan 2% per jaar. Prijsstabiliteit nastreven is het enige mandaat van de ECB, maar dat blijkt al uitdagend genoeg te zijn. In september 2012 was de inflatie het laagst in Griekenland (0.3%), Zweden (1.0%) en Letland (1.9%) en het hoogst in Hongarije (6.4%), Roemenië (5.4%) en Estland (4.1%). Vergeleken met augustus 2012 steeg de inflatie in elf lidstaten van de Europese Unie, bleef die gelijk in vijf lidstaten en ging die omlaag in tien lidstaten.

De zaken die in de afgelopen twaalf maanden het meest in prijs zijn gestegen zijn transport (+4,8%), wonen (+4,1%) en alcohol en tabak (+4%).  De laagste inflatie was zichtbaar in communicatiemiddelen (-3,3%) en onderwijs (+0,5%). De component met de hoogste mandelijkse inflatie was de afgelopen maand kleding (+14%). Voor alle gedetailleerde inflatiecijfers kunt u terecht op de website van Eurostat.

Eurostat inflatie september 2012

President Ricardo Martinelli verklaarde tijdens een persconferentie in Berlijn dat ''Panama op zoek is naar een manier om de euro te introduceren als alteatieve valuta die geaccepteerd kan worden in het Panamese betalingsverkeer''. Martinelli gaf geen verdere toelichting voor deze stap, maar verklaarde wel ''volledig vertrouwen'' te hebben in de economie van Duitsland en Europa en verwachtte dat de Europese schuldencrisis ook spoedig tot een goed einde gebracht zal worden.

Van de 27 landen uit de Europese Unie zijn er 17 onderdeel van de muntunie, maar de gemeenschappelijke munt wordt ook gebruikt in het betalingsverkeer in landen die niet behoren tot de eurozone. Reuters noemt als voorbeeld landen als Kosovo en Montenegro, maar ook in kleine staten als Monaco en Andorra. Uit eigen ervaring kan ik ook Zwitserland aan dit rijtje toevoegen, waar euro's bij wegrestaurants en tankstations naast de snelweg probleemloos gebruikt kunnen worden in plaats van de lokale Zwitserse francs.

In de economie van Panama speelt op dit moment de Amerikaanse dollar een zeer belangrijke rol in het betalingsverkeer. Het land, dat bijna 10.000 kilometer verwijderd is van de 'geboorteplaats' van de euro, is volgens Reuters één van de snelst groeiende economieen van Latijns Amerika. Panama kende vorig jaar een economische groei van 10,6%, geholpen door grote investeringen in de infrastructuur en in de uitbreiding van het bekende Panamakanaal.

Euromunten en bankbiljetten (Afbeelding van ANP)

Euro's versus dollars

De Panamese president Martinelli gaf geen verdere toelichting bij deze opvallende uitspraak. Het is aannemelijk dat ook de regering van Panama zich zorgen maakt over de houdbaarheid van de Amerikaanse dollar in het betalingsverkeer. Door het ontbreken van enige vorm van fiscale discipline bij de Amerikaanse overheid en door de geldpersfinanciering van de Federal Reserve zal ook Panama steeds meer twijfelen aan de houdbaarheid van de Amerikaanse dollar als betaalmiddel.

Het beheer van de Europese munt is in handen van een onafhankelijke en transparante instelling, de Europese Centrale Bank. De ECB heeft een ander mandaat dan de Federal Reserve en hoeft zich uitsluitend te concentreren op prijsstabiliteit. Conform dit mandaat gaat de ECB niet over tot het grootschalig financieren van overheidstekorten, zoals de Federal Reserve dat doet. De aanpak van de ECB wekt aan de andere kant van de Grote Oceaan blijkbaar vertrouwen, getuige het vooemen van Panama om de euro tot wettig betaalmiddel te verklaren.

In de bijeenkomst van Martinelli en Merkel benadrukte de Duitse bondskanselier dat Europa moet vasthouden aan het traject van bezuinigen en dat het meer inspanning moet leveren om tot een fiscale en politieke unie te komen. Daar hoort volgens Merkel ook een Europees bankentoezicht bij.

Landen die de ECB volgen in het periodiek waarderen van de goudreserve tegen marktprijs (Bron: Wikipedia)

In een tien pagina's tellend rapport verschaft Scott Minerd van Guggenheim Partners de lezer een heldere uiteenzetting van de problemen van het Bretton Woods systeem en die van het huidige geldsysteem waarin de dollar nog steeds de wereldreservemunt is. Hieronder probeer ik kort de essentie van het rapport samen te vatten.

Bretton Woods

Onder het Bretton Woods systeem werd in 1944 besloten dat de Amerikaanse dollar de status van wereldreservemunt zou krijgen en dat centrale banken buiten de VS hun dollarreserves konden inwisselen tegen een vooraf vastgestelde koers van $35 per troy ounce. Deze gouddekking schepte het vertrouwen waar de wereld behoefte aan had na de verwoestende Tweede Wereldoorlog. Het systeem hield lang stand en zorgde voor een tijdperk van economische groei, meer inteationale handel en in zekere zin ook voor prijsstabiliteit.

Maar omdat andere landen hun munt tegen een relatief lage koers aan de Amerikaanse dollar koppelden werd het voor Amerikanen interessanter om goederen te importeren en voor de andere landen om goederen juist te exporteren. Door de koppeling van de wisselkoers begonnen zich steeds meer dollarreserves op te stapelen in bijvoorbeeld Europa, dollars die aanvankelijk werden ingewisseld voor Amerikaanse staatsobligaties. Deze gaven een rentevergoeding en door de koppeling aan goud was er het vertrouwen dat de Amerikaanse staatsobligaties altijd op een dag weer omgeruild konden worden voor fysiek goud uit de VS.

Doordat het buitenland haar overtollige dollarreserves omzette in staatsobligaties bleef de prijsinflatie in de VS zeer beperkt. Maar omdat er in de andere landen een koppeling werd gehanteerd van de Amerikaanse dollar aan de eigen munt moesten ook de centrale banken van deze landen hun eigen geldhoeveelheid laten aangroeien. De dollars konden bij de centrale bank worden omgewisseld voor lokale valuta, die werd gecreerd met de ingewisselde dollars als onderpand. Dit systeem hield lang stand en leek in eerste instantie voor alle betrokken partijen gunstig.

De VS kon zich met de dollar een bijzonder hoge levensstandaard permitteren, terwijl Europese landen hun economie sterk zagen groeien en de werkloosheid zagen dalen. Maar ondanks het feit dat dollars inwisselbaar waren voor goud werd Amerika nauwelijks belemmerd in haar mogelijkheid om meer dollars in omloop te brengen. In de jaren zestig van de vorige eeuw werd dit proces versneld, toen president Lyndon Johnson een kostbare oorlog voerde in Vietnam en tegelijkertijd een verzorgingsstaat opbouwde. Er werd veel meer geld uitgegeven dan er binnenkwam en het buitenland drong de VS erop aan om de begroting op orde te brengen. Ondertussen werd het handelstekort van de VS alleen maar groter en stapelden de Amerikaanse dollars zich steeds sneller op in het buitenland. Dit proces zorgde in de jaren zestig voor een oplopende inflatie van gemiddeld 2,9% in de VS en zelfs 5,2% in de landen die hun munt hadden gekoppeld aan de dollar. De andere munten werden steeds meer ondergewaardeerd ten opzichte van de dollar.

Kantelpunt: de import werd duurder

Europese landen importeerden impliciet inflatie uit de VS door een vaste wisselkoers te hanteren met hun eigen valuta. Dit was weliswaar gunstig voor de export, maar op een gegeven moment begonnen de nadelen van de zwakke munt zichtbaar te worden. De import van olie – die in dollars werd afgerekend – werd steeds duurder in de lokale valuta. Europese landen wilden weer meer controle krijgen over hun monetaire beleid. Maar het simpelweg inwisselen van dollarreserves voor goud had ook nadelige gevolgen. De lokale valuta zou dan zo zodanig in waarde stijgen dat de koppeling met de dollar niet meer te handhaven is. Een land dat haar dollarreserves zou inwisselen voor goud zou haar eigen valuta daarmee uit de markt prijzen en daarmee de exportcapaciteit belemmeren.

Triffin's dilemma

Econoom Robert Triffin zag in 1959 al dat het Bretton Woods systeem met de inwisselbaarheid van goud onhoudbaar was. Hij verklaarde in het Amerikaanse congres dat buitenlandse centrale banken op een gegeven moment verzadigd zouden raken met Amerikaanse staatsobligaties en dat deze op een gegeven moment zouden overgaan tot het inwisselen van dollars voor goud. Dat zou minder gunstig zijn voor het buitenland (stijging van de waarde van hun munt ten opzichte van de dollar), maar andere opties waren er ook niet. Triffin kreeg gelijk, want in de laatste jaren van het Bretton Woods systeem stroomde er steeds meer (ondergewaardeerd) goud weg uit de kluis van Amerika. Tussen de oprichting en het uiteenvallen van dit systeem (1944-1971) exporteerde de VS de helft van haar totale goudreserve om het systeem in stand te houden. In de laatste 12 maanden verloor de Federal Reserve 15% van haar goudreserve, een tempo waarin Amerika spoedig zonder goud zou komen te zitten. Er waren veel meer dollars in omloop dan dat er goud was (tegen die arbitraire prijs van $35 per troy ounce), waardoor de VS simpelweg zonder goud zou komen te zitten als het niet ingreep.

Nixon greep in 1971 in en maakte eenzijdig een einde aan de inwisselbaarheid van dollars voor goud. Onderstaande grafiek brengt de groei van de monetaire basis van de VS in beeld. De fundamentele onbalans in het systeem is zichtbaar in de uitstroom van goud, goud dat voor een veel te lage prijs van de hand werd gedaan. Was de waarde van de goudreserve aan het begin van het Bretton Woods systeem nog ongeveer 75% ten opzichte van de monetaire basis van dollars, in 1971 was die dekking geslonken tot slechts 18%.

Olie en goud

Het sluiten van het goudloket bracht grote schade toe aan het imago van de dollar. De munt was niet meer 'as good as gold' en dat was ook te zien aan de ontwikkeling van de dollar index vanaf 1971. Deze index vergelijkt de waarde van de dollar met die van een verzameling aan andere valuta. Omdat olie wereldwijd in Amerikaanse dollars werd afgerekend zagen ook de OPEC-landen hun koopkracht afnemen. Ze ontvingen nog steeds dezelfde dollars voor hun olie, maar nu waren dat dollars die niet meer direct inwisselbaar waren voor goud (tegen die vastgestelde koers van $35). De goudprijs begon ondertussen al te stijgen, omdat deze onder het Bretton Woods systeem kunstmatig laag werd gehouden. Om te compenseren voor het waardeverlies van dollars besloten de olieproducerende landen de olieprijs sterk te verhogen. Tussen 1973 en 1980 zou de olieprijs én de goudprijs met meer dan 1.000% stijgen, waardoor landen werden aangespoord om hun valuta te versterken en daarmee hun energiekosten omlaag te brengen. De wereldwijde vraag naar dollars nam af en daarmee ook de koopkracht van deze valuta. Opvallend is de relatie tussen olie en goud, zoals deze grafiek laat zien.

'Bretton Woods II'

Scott Minerd van Guggenheim Partners ziet anno 2012 opvallende overeenkomsten met de laatste jaren van het Bretton Woods systeem. De dollar is weliswaar niet meer gekoppeld aan goud, maar functioneert nog wel als de wereldreservemunt. Daar komt bij dat verschillende handelspartners jarenlang de hoge levensstandaard van de VS hebben ondersteund door hun munt te koppelen aan de dollar en hun dollarreserves om te zetten in Amerikaanse staatsobligaties. China heeft meer dan $1.000 miljard aan Amerikaanse staatsobligaties op de balans staan en ook andere handelspartners hebben honderden miljarden aan dollars uit export uitgeleend aan de Amerikaanse overheid. China koppelde haar munt aan de dollar, waardoor het heel veel goederen kon exporteren en veel werkgelegenheid kon scheppen voor haar eigen bevolking.

Maar nu de Amerikaanse centrale bank de geldpers heeft aangezet om de begrotingstekorten te dichten worden ook andere landen aangespoord om mee te doen in een race naar de bodem. Daarin valt steeds meer steun voor de Amerikaanse dollar weg, want door het inflatoire beleid van de Federal Reserve toont het buitenland steeds minder bereidheid om de tekorten van de VS te financieren. Rusland bouwde in ongeveer een jaar tijd de helft van haar positie in Amerikaanse staatsobligaties af en ook China is niet meer zo happig om hun enorme blootstelling aan Amerikaanse staatsobligaties verder te vergroten (gelinkte afbeeldingen zijn van Zero Hedge afkomstig). In een poging de inflatie te temperen hebben de Chinezen hun valuta al in waarde laten stijgen. Deze week werd bekend dat de Chinese yuan op het hoogste punt staat ten opzichte van de Amerikaanse dollar in maar liefst 19 jaar tijd.

Er komt een punt volgens Minerd een moment waarop de handelspartners van de VS gaan beseffen dat hun economie beter kan groeien als ze hun valuta in waarde laten stijgen ten opzichte van de Amerikaanse dollar. In dat proces zullen centrale banken diversificatie gaan zoeken en andere activa op hun balans zetten. In de jaren zestig wisselden Europese handelspartners hun dollars bij de VS in voor goud, vandaag de dag zien we dat centrale banken wereldwijd fysiek goud van de markt halen en dat in hun kluis opslaan. Het buitenland is op een punt gekomen (of nadert een punt) waarop er niet meer Amerikaanse staatsobligaties geabsorbeerd kunnen worden.

Door het wegvallen van een deel van de financiering van de Amerikaanse staatsschuld moet de VS de hand aan zichzelf slaan. De Amerikaanse centrale bank koopt de laatste jaren een deel van de staatsobligaties op en heeft inmiddels al meer dan $1.000 miljard aan staatsobligaties op haar balans gezet met vers geinjecteerde dollars. Dit extreem inflatoire beleid zal de inteationale steun voor de dollar alleen maar verder doen verzwakken.

Goud als ultieme bescherming

Scott Minerd schrijft dat goud een belangrijke component was in het Bretton Woods systeem. Als een monetair anker gaf het stabiliteit aan de dollar in de rol van wereldreservemunt. Toen het Bretton Woods systeem in elkaar klapte ontsnapte de druk die de goudprijs op $35 per troy ounce hield. Vanaf 1971 tot en met de piek van 1980 ging de goudprijs ruim twintig keer over de kop. Beleggers verschuiven hun vermogen richting goud als valuta de rol van waardebehoud niet meer goed vervullen, aldus Minerd.

De gouddekking in de VS, uitgedrukt als de waarde van het goud tegenover de Amerikaanse geldhoeveelheid, staat momenteel op een all-time dieptepunt van 17%. Deze ratio heeft de neiging om dramatisch te verschuiven en zakt in periodes van disinflatie en relatieve prijsstabiliteit. Het historische gemiddelde (1920 tot 2011) van deze ratio was 40% gouddekking. Dat betekent dat de goudprijs vanaf het huidige niveau moet verdubbelen om het historische gemiddelde te bereiken. Als de gouddekking weer richting de 100% zou gaan (zoals in de Grote Depressie en in het jaar 1980), dan zou de prijs van een troy ounce goud moeten stijgen tot minimaal $12.000 per troy ounce.

Vooruitziende beleggers moeten volgens Minerd overwegen een deel van hun vermogen in fysiek goud aan te houden als bescherming tegen het verlies van koopkracht door waardedaling van de dollar. Aan de andere kant is de potentiële opwaartse prijsbeweging van goud dermate interessant dat een belegger hier blootstelling aan wil hebben. Ondanks de sterk gestegen goudprijs gedurende de afgelopen tien jaar is het edelmetaal alles behalve overgewaardeerd. Hierdoor draagt een belegging in fysiek goud volgens Guggenheim Partners weinig risico met zich mee.

In de schaduw van Bretton Woods

Bijna zeventig jaar na de oprichting leven we nog steeds in de schaduw van het Bretton Woods systeem, zo schrijft de analist van Guggenheim Partners. De visie van econoom Robert Triffin is daarmee vandaag de dag nog even relevant als een halve eeuw geleden. Het huidige dollarsysteem is even onhoudbaar als de goudwisselstandaard van het verleden. Net zoals in de jaren zestig zal het buitenland op den duur verzadigd raken met dollars, waardoor centrale banken op zoek gaan naar diversificatie. Dat vinden ze vandaag de dag opnieuw in fysiek goud, want sinds 2009 hebben vooral de opkomende economieën als Rusland, China en India bijzonder veel goud aan hun reserves toegevoegd. Enerzijds door de productie in eigen land op te kopen en anderzijds door goud te kopen op de inteationale markt. Een groot verschil met de jaren zestig is dat de goudprijs nu vrij verhandeld kan worden op een termijnmarkt en een spotmarkt en dat de toenemende belangstelling voor goud zichtbaar is geworden in hogere prijzen (in plaats van in het leeglopen van de goudreserve van de VS).

Deze samenvatting van het rapport van Guggenheim Partners vat de ke van het betoog samen. De volledige PDF (engelstalig), kunt u hier downloaden of hieronder bekijken.

Retu to Bretton Woods

Mervyn King spreekt in de speech (klik voor PDF) van 'flexible inflation targeting', wat niet veel meer of minder betekent dan dat de centrale bank op korte termijn mag afwijken van het streven van maximaal 2% inflatie. In tijden van crisis mag de inflatie volgens de gouveeur van de BoE wat meer oplopen, mits de inflatie over de langere termijn weer terugkeert naar het gewenste maximum van 2%. Door de centrale bank meer speelruimte te geven zou deze meer kunnen bijdragen aan meer financiële stabiliteit, zo redeneert King. Hieronder een passage uit de speech (ik heb een aantal zinsdelen dikgedrukt gemaakt):

''But the current crisis has demonstrated vividly that price stability is not sufficient for economic stability more generally.  Low and stable inflation did not prevent a banking crisis.  Did the single-minded pursuit of consumer price stability allow a disaster to unfold?  Would it have been better to accept sustained periods of below or above target inflation in order to prevent the build up of imbalances in the financial system?  Is there, in other words, sometimes a trade-off between price stability and financial stability?''

Deze vraagstelling van King is een verwijzing naar de manier waarop de Bank of England handelde tijdens de Grote Depressie, toen ze haar mandaat van prijsstabiliteit ook meer naar de achtergrond schoof. De Bank of England heeft in de afgelopen vijftig jaar vaker te maken gehad met periodes van zeer hoge inflatie, waardoor in 1992 werd besloten om een mandaat van prijsstabiliteit te formuleren en dat te handhaven. Dat was kort nadat het Britse pond uit het Europees Wisselkoersmechanisme werd gezet (16 september 1992). Door een mandaat van prijsstabiliteit te formuleren zou het vertrouwen in de Britse pond aansterken. Maar de impact van de huidige financiële crisis is zo groot dat Mervyn King nu op dat beleid terugkomt.

Hij verwijst in zijn speech naar drie verschillende omstandigheden waarin afgeweken kan worden van het mandaat van prijsstabiliteit. Zo kan het volgens King verstandig zijn om tijdig in te grijpen als er kredietbubbels ontstaan op basis van een te optimistisch beeld van bedrijven en huishoudens over de toekomstige economische groei en inkomensontwikkeling. Door op tijd de rente te verhogen kan de omvang van de correctie, en daarmee de economische instabiliteit, volgens King beperkt worden. Ook kan een te lage rente beleggers en vermogensbeheerders ertoe aanzetten om meer risicovolle beleggingen toe doen, in een poging om een hoger rendement te behalen.

Volgens Mervyn King heeft de Bank of England voorafgaand aan de crisis te weinig gedaan om de kredietexpansie door banken af te remmen, maar aan de andere kant weet de gouveeur van de centrale bank ook niet hoe de Britse economie zich ontwikkeld had als er van 1997 tot 2007 een ander beleid was gevoerd met een veel hogere rente. Om in de toekomst beter te kunnen anticiperen op economische schokken is volgens de gouveeur een ruimer mandaat nodig, dat in de speech als volgt wordt toegelicht:

''Although we think the new tools given to the Bank would have helped to alleviate the last crisis, it would be optimistic to rely solely on such tools to prevent all future crises.  It would be sensible to recognise that there may be circumstances in which it is justified to aim off the inflation target for a while in order to moderate the risk of financial crises.

 

Monetary policy cannot just ‘mop up’ after a crisis.  Risks must be dealt with beforehand.  I do not see this as inconsistent with inflation targeting because it is the stability of inflation over long periods, not year to year changes, which is crucial to economic success.  The key principles underlying flexible inflation targeting are credibility, predictability and transparency of decision-taking, and they will remain the coerstone of successful monetary policy in the future.''

Hoewel in de speech wordt gesuggereerd dat de Bank of England in de toekomst meer wil doen om het opbouwen van kredietbubbels af te remmen lijkt het meer waarschijnlijk dat de centrale bank richting een versoepeling van haar monetaire beleid zal gaan. De rente in het Verenigd Koninkrijk is al extreem laag en door de hoge schuldenlast van de overheid, bedrijven en huishoudens lijkt het vrijwel uitgesloten dat de Bank of England spoedig weer de rente gaat verhogen om de inflatie omlaag te brengen.

Het ligt meer in de lijn der verwachting dat de centrale bank juist meer gaat doen om de economie te 'ondersteunen', getuige het opkopen van steeds meer staatsobligaties. In augustus kondigde de BoE aan dat het nog eens £50 miljard aan staatsobligaties zou opkopen, waarmee de totale aankopen aangroeien tot £425 miljard. Doordat de centrale bank de overheid helpt met de financiering van haar tekorten kan de economie kunstmatig gestimuleerd worden.

Mervyn King, de gouveeur van de Bank of England, wil meer ruimte om af te wijken van prijsstabiliteit

Door het verlies van vertrouwen kiezen steeds meer Iraniers ervoor om hun spaargeld om te zetten in andere gangbare valuta, zoals de Amerikaanse dollar. Daaaast koopt men ook veel goud, het edelmetaal dat zich heeft bewezen als de ideale 'hedge' tegen valuta die snel in waarde dalen. De aanbod van rial neemt dus toe, terwijl de vraag daalt. Het gevolg is een alsmaar stijgende wisselkoers ten opzichte van de dollar, een vicieuze cirkel die vrijwel niet te doorbreken is. Deze trend werd begin dit jaar al waargenomen.

Wisselkoersen

De waarde van de valuta die de mensen op straat ervaren is anders dan de waarde die de centrale bank aan de munt toekent. Terwijl de officiële wisselkoers door de centrale bank van Iran is vastgesteld op 12.260 rials per dollar wordt er op de zwarte markt een wisselkoers gehanteerd die richting de 30.000 rial per $1 gaat. Dat is een verschil van een factor 2,5. De lagere wisselkoers is echter alleen toegankelijk voor importeurs van de meest essentiele goederen, zoals graan, vlees en medicijnen. Voor de import van dit soort artikelen kunnen handelaren bij een speciaal wisselkantoor terecht dat vorige maand werd geopend door de Iraanse overheid. Ook bepaalde goederen die gebruikt worden door de landbouw of industrie kunnen in aanmerking komen voor een 'korting' op de wisselkoers.

De inflatie was in de maand augustus alleen al 23,5% volgens de officiële statistieken. Volgens Steve Hanke, professor in toegepaste economie aan de Johns Hopkins University, kan dit percentage verdrievoudigd worden om tot de reële koopkrachtontwikkeling van de rial te komen. Volgens Hanke begeeft Iran zich langzaam maar zeker in het terrein dat technisch aangemerkt kan worden als hyperinflatie. In een poging het spaargeld te beschermen tegen de razendsnelle geldontwaarding (Bloomberg maakt melding van een 9% prijsstijging van melk in één dag) is de vraag naar goud en andere tastbare bezittingen fors toegenomen. Zo explodeerde de export van goud van Turkije naar Iran in één jaar tijd van omgerekend $21,9 miljoen naar $6,2 miljard.

Goud

Opvallend is dat vermogende Iraniers die in Turkije, India en Dubai wonen ook goud kopen en dat naar de centrale bank van Iran sturen. Een Turkse krant berichtte in juli al over deze ontwikkeling. De Iraanse centrale bank heeft goud en populaire buitenlandse valuta zoals Amerikaanse dollars hard nodig om haar eigen munt te ondersteunen. De Economist Intelligence Unit (EIU) heeft een schatting gemaakt dat de buitenlandse reserves van Iran dit jaar zullen zakken van $80 miljard in 2011 naar $70 miljard dit jaar, als gevolg van lagere opbrengsten uit de export van ruwe olie. Volgens Ahmadinejad, de president van Iran sinds 2005, zijn de buitenlandse reserves het afgelopen jaar juist gegroeid tot $90 miljard. De premier wijt de waardedaling van de rial aan de boycot door het buitenland.

De Iraanse regering heeft steeds meer moeite om de situatie onder controle te houden. Zo moest de politie er de afgelopen week aan te pas komen om de protesterende menigte onder de duim te houden. Er was een grote menigte op het nieuwe wisselkantoor afgekomen, omdat rials daar tegen een gunstige koers ingewisseld kunnen worden voor Amerikaanse dollars. Maar zoals eerder gezegd is dit kantoor alleen bedoeld voor een beperkt aantal afnemers die voedsel en medicijnen moeten importeren.

Hoge inflatie treft ook winkeliers

Sommige winkels hebben besloten om hun deuren niet te openen, omdat ze door de hoge inflatie nauwelijks nog kunnen verdienen aan de verkoop van goederen. Door de waardedaling van het geld kan de inkoopprijs uiteindelijk hoger zijn dan de verkoopprijs. Eerdere gevallen van hyperinflatie lieten zien dat de distributieketens uit elkaar vallen kunnen als het geld te snel aan waarde verliest. Door de tijd die verstrijkt tussen de verschillende stappen in het productieproces kunnen leveranciers en afnemers heel moeilijk een goede prijs vaststellen. Het gebrek aan stabiliteit in de waarde van de valuta maakt het ook voor bedrijven moeilijker om contracten af te sluiten voor een langere periode.

Onomkeerbaar?

In een poging de waardedaling van het geld te beteugelen heeft de centrale bank van Iran opnieuw de rente verhoogd. Wie zijn rials naar de bank brengt kan daarvoor een rentevergoeding krijgen van 21%. De hogere rente kan de snelheid waarmee hetgeld aan koopkracht verliest echter niet bijhouden, daarvoor is een veel hogere rente nodig. Volgens econoom Steve Hanke kan de Iraanse regering met de huidige aanpak de valutacrisis van de rial niet oplossen, maar slechts onderdrukken.

Biljet van 20.000 rial, op de zwarte markt goed voor ongeveer $0,60 (Afbeelding van AFP, via Bloomberg)

Balanstotaal Fed, BoE, ECB, BoJ omgerekend naar USD

Balanstotaal Federal Reserve zal verder groeien door QE3

Balanstotaal ECB groeit ook steeds sneller*

Bijna exponentiële groei M2-geldhoeveelheid VS en China samen (uitgedrukt in biljoenen dollars)

Balanstotaal Federal Reserve plus buitenlandse reserves China

Dezelfde grafiek, maar dan met de grafiek van de goudprijs erbij

*Het balanstotaal van de ECB groeit net als die van de andere genoemde centrale banken erg snel. Een belangrijk onderscheid is dat veel van deze bezittingen als onderpand op de balans staan van de Europese Centrale Bank. Via het LTRO programma werd meer dan €1.000 miljard aan liquiditeit verstrekt, maar in ruil daarvoor moesten banken onderpand aanleveren bij de centrale bank. Het is de bedoeling dat de banken aan het eind van het LTRO programma hun leningen aflossen aan de ECB en het onderpand terug krijgen van de centrale bank. Daarmee verschilt de ECB van de Federal Reserve en de Bank of England, die met het aankopen van staatsobligaties blijvend de geldhoeveelheid laten groeien en daarmee de inflatie aanwakkeren.

• Grafieken afkomstig uit een rapport van Deutsche Bank, via Zero Hedge

Sinds 2009 heeft de Chinese centrale bank geen wijzigingen in haar goudreserve kenbaar gemaakt. Importcijfers suggereren geregeld dat het om heel veel goud zou moeten gaan maar dat blijkt toch iets anders in elkaar te steken.

Bron Shucheki maakte een goed onderbouwde berekening en dat levert een belangrijke indicatie op. Van 1.054 ton goud in 2009 naar een geschatte omvang van 1.560 ton nu. Dat zou een stijging van bijna 50% zijn.

Een leuk weetje waarmee Bron Shuckeki komt is de goudreserve per inwoner (gemeten in troy ounces) in China en India:

For comparison, Indians are said to hold 18,000 tonnes (2). With comparable populations, this means China’s per capita gold stocks are well below India’s: 0.1516 ounces per person versus 0.4782 ounces.

Deze statistiek kan ik u voor de eurozone verklappen. Op basis van de officiële goudreserves van eurolanden (privé-bezit is hierbij niet meegenomen) wordt er nagenoeg 1 troy ounce goud per inwoner aangehouden. Met het oog op het belang van proporties, is dat in de eurozone dus aanzienlijk meer dan in India en China.

De berekening van Bron Shucheki vindt u in pdf-formaat op de website van de Perth Mint. Erg de moeite waard te meer hij de berichtgeving over Chinese importen en exporten via Hong Kong in het juiste perspectief plaatst!

Fisher verklaarde het volgende tegenover Bloomberg: ''Ik zie het nut er niet van in om de inflatie te laten stijgen tot niveaus die de markten angstig maken. We hebben al een scherpe stijging in de inflatieverwachting gezien, als we dit uit de hand laten lopen zullen we een marktreactie uitlokken.'' Fisher maakt niet concreet wat hij bedoelt met een marktreactie, maar het laat zich raden dat het te maken zal hebben met een stijging van de goudprijs en in minder mate een prijsstijging voor andere grondstoffen.

Ben Beanke denkt door het maandelijkse opkopen van $40 miljard aan hypotheekleningen de economie te kunnen stimuleren, waardoor uiteindelijk de werkgelegenheid moet aantrekken en het werkloosheidspercentage van 8,1% gaat dalen. De centralebankpresident is ervan overtuigd dat deze maatregel vroeg of laat zal werken, want dit opkoopprogramma blijft van kracht totdat er tekenen van economische herstel en een dalende werkloosheid zichtbaar zijn.

Volgens Fisher zullen de financiele markten steeds meer twijfels krijgen over het mandaat van prijsstabiliteit van de Federal Reserve. Als de inflatie mag oplopen tot boven de 2% zou dat suggereren dat Beanke die doelstelling minder belangrijk vindt dan het 'scheppen van werkgelegenheid'. De verwachte inflatie voor 2017 en verder steeg op 14 september met een half procentpunt tot 2,88%, een directe reactie op de QE3 aankondiging van Beanke de dag ervoor.

Ook het verschil tussen reguliere 10-jaars Amerikaanse Treasuries en inflatiegecorrigeerde obligaties (TIPS) met dezelfde looptijd begint verder op te lopen. Volgens Bloomberg steeg het renteverschil tussen deze twee soorten obligaties naar 2,67 procentpunt, het hoogste niveau in vier jaar tijd.

Hogere inflatie

Volgens sommige economen, waaronder Paul Krugman, kan het tolereren van een hogere inflatie leiden tot een versnelling van de groei van de Amerikaanse economie. Waar Krugman de overtuiging vandaan haalt dat monetaire stimulering de economische groei gaat aanjagen is ons niet duidelijk. Wel is het zo dat een stijging van de lonen en het algemene prijspeil het GDP kan opkrikken, maar of er dan ook automatisch meer economische activiteit ontplooid wordt is een tweede. Als gevolg van het soepele monetaire beleid van de Amerikaanse centrale bank stijgen ook de kosten voor allerlei soorten goederen en diensten, waardoor het voor bedrijven juist moeilijker wordt om rond te komen en nieuwe mensen aan te nemen. Volgens Fisher veroorzaakt de stellingname van Krugman een nieuw probleem. Stel dat we de inflatie laten oplopen, hoe krijgen we die dan weer onder controle? ''Het is de vraag op welk moment we de geloofwaardigheid beginnen te verliezen.''

Op dit moment is er nog geen directe dreiging van inflatie, maar volgens de directeur van de Dallas Fed moeten we de situatie wel ''nauwlettend in de gaten blijven houden''. Fisher is één van de prominente personen binnen het Amerikaanse stelsel van centrale banken die zich expliciet tegen het soepele monetaire beleid heeft uitgesproken. Hij stemde vorig jaar twee maal tegen inspanning van de centrale bank om de lange termijn rente omlaag te drukken en het standpunt om de het belangrijkste rentetarief nog tot ver in 2013 laag te houden.

De verschillende meningen binnen het Amerikaanse stelsel van centrale banken is groot, want onlangs pleitte Charles Evans van de Chicago Fed nog voor direct en grootschalig ingrijpen door de centrale bank. Evans ziet ook geen probleem in het oprekken van de 'grens' voor inflatie van 2% naar 3%.

Hieronder een video van Bloomberg met de mening van Fisher's over QE3.