Categorie: Valutacrisis

Volgens ingewijden zakte de waarde van de Iraanse rial vorige week maandag met ongeveer 5%, nadat het een dag eerder al met 7% in waarde was gekelderd ten opzichte van de Amerikaanse dollar. En hoewel de officiële wisselkoers suggereert dat 12.215 rial gelijk staan aan één Amerikaanse dollar blijkt dat men in de praktijk met 25.650 rial over de brug moet komen, meer dan het dubbele. Het wegzakken van de Iraanse valuta geeft aan dat de handelsbeperkingen die Amerika en Europa hebben opgelegd effect hebben op het dagelijkse leven in Iran. Het atoomprogramma van Iran gaat overigens gewoon door, dus in die zin schieten de sancties hun doel voorbij.

Volgens de Iraanse regering zijn er genoeg reserves en is de waardedaling van de munt toe te schrijven aan een nerveuze markt. In Iran kan men ook moeilijk aan buitenlandse valuta komen, omdat Westerse banken geen zaken meer mogen doen met Iran. Sommige Chinese banken zouden volgens berichtgeving van de New York Times nog wel zaken doen met Iran, maar die zijn door het Witte Huis verzocht hun handelsactiviteiten met Iran te staken.

Zonder toegang tot buitenlandse valuta (en met de hoge prijs van het omruilen van rial voor Amerikaanse dollars op de zwarte markt) is de Iraanse bevolking niet langer in staat om naar het buitenland te reizen. Ze zitten vrijwel gevangen in hun eigen land, zo concludeert ForexPros. Toen Iran nog vrij olie kon exporteren was er een overvloed aan Amerikaanse dollars, die gebruikt werden om tal van goederen te importeren uit het buitenland. De economie van Iran was ingericht op de export van olie en de import van goederen, maar nu de instroom van Amerikaanse dollars opdroogt wordt ook het importeren van goederen steeds moeilijker.

Volgens sommige economen heeft Iran zichzelf te afhankelijk gemaakt van de export van ruwe olie en de import van goederen, maar dat kan het land zichzelf moeilijk aanrekenen. De Amerikaanse economie is minstens zo afhankelijk van de import van goederen, maar kan dat vereffenen met de export van dollars. Doordat Iran zich zo afhankelijk heeft gemaakt van de import van goederen is de binnenlandse productie geslonken. Ook voor de raffinage van ruwe olie is Iran afhankelijk van het buitenland, waardoor de prijzen van benzine en diesel in de lokale valuta sterk gestegen zijn. Brandstoffen worden grotendeels geïmporteerd omdat het land deze zelf onvoldoende kan produceren.

Voedsel steeds duurder

Begin augustus publiceerde Forexpros al een artikel over de problematische situatie in Iran, waarin ook een tabel met voedselprijzen was opgenomen. Deze tabel liet zien dat de voedselprijzen van maart 2011 tot en met april 2012 in totaal al met 35% zijn gestegen. In de eerste maanden van 2012 werd voeding maandelijks ongeveer 5% duurder. De stijging van de wereldwijde voedselprijzen als gevolg van de droogte in de VS en in andere gebieden is hierin nog niet meegenomen, dus het is aannemelijk dat de prijzen sindsdien minstens zo hard zijn blijven stijgen. De prijs van een brood steeg in de maand juni alleen al met 40%, terwijl de prijs van groente en kip in de laatste twee weken van juli alleen al steeg met respectievelijk 10% en 3,7%. De gemiddelde Iranier is inmiddels al de helft van zijn inkomen kwijt aan voeding.

Voedselprijzen stijgen snel (Bron: Forexpros)

Goud

Omdat Iran is afgesloten van het inteationale betalingssysteem en omdat het moeilijk aan buitenlandse valuta kan komen wordt de handel beperkt. Het land koopt om die reden waarschijnlijk veel goud uit Turkije, omdat dit edelmetaal gebruikt kan worden als een alteatief betaalmiddel in grote transacties. De handel in gouden munten en baren voltrekt zich buiten het bancaire systeem en is dus moeilijker te traceren en tegen te houden. Iran heeft in de eerste zeven maanden van dit jaar al vijf keer meer goud geïmporteerd uit Turkije dan vorig jaar. Iran begon twee jaar geleden met het importen van kleine hoeveelheden goud vanuit Turkije.

Economie stimuleren

De officiële inflatie in Iran is 23,5%, maar in werkelijkheid blijkt dit percentage nog veel hoger te liggen. De Iraanse centrale bank slaagt er niet in de waardedaling van de munt te stoppen. Dat zou ze kunnen doen door massaal rials op te kopen met haar weaardevolle goud- en dollarreserves, al is niet zeker of een dergelijke actie blijvend effect heeft. De Iraanse regering probeert de economie aan te jagen door nieuwe stimuleringsprojecten, die de economie 'sanctieproof' moeten maken. Door nieuwe investeringen in de (olie)industrie zou het land weer minder afhankelijk moeten worden van import, maar door de snelle waardedaling van het geld is het nog maar de vraag of deze investeringen effect zullen hebben.

Iraanse rial verliest snel aan waarde

Marc Faber herhaalde opnieuw zijn standpunt dat het beleid van de Amerikaanse centrale bank op den duur zal leiden tot een systeemcrisis en een totale ineenstorting. In de tussentijd worden vooral de welgestelde Amerikanen geholpen door het beleid, omdat de prijzen van financiële activa zoals aandelen, obligaties en vastgoed erdoor zullen stijgen. De mensen met de kleinere inkomens hebben weinig bezittingen die in waarde zullen stijgen en zullen vooral de negatieve gevolgen merken in de vorm van stijgende prijzen van goederen en diensten.

Over de QE3 ingreep van de Fed

Volgens Marc Faber heeft niet alleen de Fed de geldpers aangezet, maar zijn er meer landen in de wereld die een soortgelijk beleid voeren in een poging de economische groei aan te jagen. Als gevolg van dit beleid zal het geld steeds minder waard worden, waardoor staatsobligaties volgens Faber geen interessante belegging meer zijn. Aandelen zijn ook niet favoriet bij de van oorsprong Zwitserse belegger, maar toch zijn die te prefereren boven obligaties omdat aandelen kunnen meestijgen met de inflatie.

Over de aandelenmarkt

Faber zegt vier maanden geleden aandelen te hebben gekocht in Spanje, Portugal, Frankrijk en Italië, omdat die volgens hem ondergewaardeerd waren. Op dit moment beginnen Aziatische aandelen weer goedkoop te worden, waardoor Faber een koersstijging van 10 tot 20 procent mogelijk acht voor de aandelen op de Chinese beurzen.

Over de doelstelling van de Fed

Volgens Faber is het een grote misvatting dat het drukken van geld en het opkopen van schuldpapieren kan bijdragen aan het verlagen van de werkloosheid. Het geld stroomt van bovenaf de economie in en komt als eerste terecht bij de banken, institutionele beleggers en vermogende particulieren. Die zullen in onder de huidige omstandigheden eerder geneigd zijn het geld elders te beleggen dan dat ze het aanwenden voor nieuwe bedrijfsinvesteringen. Het geld stroomt in een bepaalde beleggingscategorie, waardoor nieuwe bubbels worden opgeblazen. Hierbij verwijst Faber naar de vastgoedbubbel die de VS net achter de rug heeft en waarvan de misere vandaag de dag nog steeds gevoeld wordt.

Over de goudprijs

Volgens Faber is de trend voor goud stabiel, terwijl de Amerikaanse dollar en andere valuta aan waarde blijven verliezen. Dat betekent dat de goudprijs in termen van valuta zal blijven stijgen. Tot hoe ver de goudprijs blijft stijgen hangt af van hoeveel geld de centrale banken in de economie pompen. De beleggingsgoeroe raadt iedereen aan fysiek goud te bezitten, maar dat ze het niet in de VS moeten opslaan ''omdat de Fed het op een dag van je zal afnemen''.

Over de Amerikaanse huizenmarkt

Huizen in het zuiden van de VS zijn volgens Faber inmiddels goedkoop geworden in vergelijking met vastgoedprijzen elders in de wereld. De tragedie is dat de mensen die als gevolg van de crisis uit hun huis zijn gezet geen toegang meer hebben tot kredieten. Ze hebben geen geld meer en kunnen daardoor niet profiteren van de gunstige prijzen. Ondertussen kunnen vermogende particulieren en beleggingsfondsen profiteren, door grootschalig huizen op te kopen. Deze worden vervolgens verhuurd aan de mensen die eerder uit hun huis zijn gezet. Marc Faber vat het probleem als volgt samen: ''Eerst creeeren ze een vastgoedbubbel en veietigen ze het vermogen van de arme mensen die de hypotheek niet meer kunnen betalen. Vervolgens worden die huizen verkocht aan vermogende mensen, die de woonruimte vervolgens verhuren aan de arme mensen. Die betalen inmiddels een huur die 9% hoger is dan een jaar geleden. Bedankt, Beanke!''

Feitelijk neemt de Fed drie beslissingen. Allereerst heeft zij te kennen gegeven het lage rentebeleid of ZIRP (zero interest rate policy) tot in 2015 voort te zetten. Ten tweede zal zij 'operation twist' doorzetten. Dat houdt in dat aflopende schulden die de Fed in het verleden gekocht heeft, opnieuw zal beleggen. Ten derde zal de Fed elke maand naar gelang de ontwikkelingen op de Amerikaanse arbeidsmarkt $40 miljard aan hypotheekbeleggingen opkopen. Dat brengt de totale maandelijkse monetaire steun op een totaal van $85 miljard.

Vergelijking beleid Fed en ECB

Vergelijkingen tussen Fed en ECB interventies worden nauwelijks gemaakt en dat is ook niet heel vreemd want deze zijn nauwelijks te vergelijken. Terwijl de ECB haar recent aangekondigde aankopen van staatsobligaties zal steriliseren, doet de Fed dat niet. Dat is een zeer belangrijk onderscheid: de Fed kiest om op basis van haar tweeledige mandaat volledig te gaan voor maximale werkgelegenheid. Daarbij sneuvelt het mandaat van prijsstabiliteit. De ECB weigert daarentegen de geldhoeveelheid te verruimen. Dat vloeit voort uit haar enkelvoudige mandaat van prijsstabiliteit. Terwijl de ECB de geldhoeveelheid niet vergroot, kiest de Fed er zonder enige terughoudendheid voor om dollars te creëren en daarmee de geldhoeveelheid te vergroten.

Eveneens blijken de Fed en de ECB anders om te gaan met de termijnstelling van het rente-instrument. Terwijl de ECB markten veelal in het duister laat over aanpassingen in het korte termijn rentetarief dat zij stelt, stelt de Fed onomwonden dat beleggers er niet op hoeven rekenen dat zij voor 2015 over zal gaan tot het verhogen van de rente. Dat ontlokt een ander en agressiever beleggingsgedrag. Beleggers in Verenigde Staten worden uitgenodigd om zich minder zorgen te maken over hun risico-zoekende gedrag. Immers, de kans dat de rente wordt verhoogd is klein, zal indien die gaat veranderen eerst gecommuniceerd worden en dus loont het om met geleend geld te beleggen.

Operation Twist is er in Europa ook niet bij en dat zit hem in de sterilisatie van aankopen van staatspapier. De ECB verruimt de geldhoeveelheid om de economie te stimuleren niet. De aankopen die de ECB heeft aangekondigd worden gefinancierd met activa die zij al in het bezit heeft en daarmee probeert de korte termijnrente naar de landen te brengen waar de problemen zijn. Daar komt de door de ECB gestelde rente onvoldoende terecht terwijl die daar het hardst nodig is.

Fed-beleid voorzien

Dat de Fed op deze wijze bij haar derde ronde van monetaire financiering te werk zou gaan werd vorig jaar al voorzien. In een analyse van Jan Hatzius van Goldman Sachs werd vrijwel exact de nu gekozen handelswijze uiteengezet. Het kepunt in de analyse van Hatzius was het ondermijnende karakter van QE voor het vertrouwen in de Fed en de Amerikaanse dollar. Hatzius betoogde in augustus 2011 dat de Fed er verstandig aan zou doen om niet aan te geven hoeveel nieuwe dollars zij de economie in zou pompen. Zijn inschatting dat de Fed zou aankondigen maandelijks $75 miljard de economie in te pompen blijkt met de aankondiging van gisteren erg dichtbij te zijn gekomen. Uit de analyse van Jan Hatzius vorig jaar:

(..) Although QE3 is now our base case, it is not a certainty. We see three main ways in which our revised call could tu out to be incorrect. First, of course, the economy may tu out to be stronger than our forecast. In this case, Fed officials would not need to revise down their forecast, and would probably not ease further.

Second, inflation might pose a higher hurdle to additional easing than we have allowed. There are only tentative signs of deceleration in core inflation, and inflation expectations show few signs of breaking lower despite the recent weakness in the economic data and risk asset prices. This is a risk to our view, although the stickiness of inflation expectations might already reflect an assumption by the market that the Fed will ease, in which case inflation expectations would fall sharply if the Fed failed to deliver.

Third, the anti-Fed backlash late last year might argue against further QE. That is possible, but the problem might be reduced via a slight tweak in the policy's design. That is, Fed officials might choose to specify the policy not as a large-and-scary upfront number but a smaller monthly flow of purchases. Although the substantive differences are small–e.g. a $600bn purchase over eight months is basically the same as a $75bn-per-month purchase that is expected to last eight months–the cosmetics of the flow approach might be more appealing. Moreover, it would also be more flexible because the committee would revisit the program from meeting to meeting.

Toentertijd voegde ik er het volgende aan toe:

Jan Hatzius stipt een heel belangrijk scenario aan. Hatzius stelt terecht dat de Fed een probleem met haar geloofwaardigheid heeft wanneer zij overgaat tot QE3; dat gebeurde ook toen QE2 begon. Quantative Easing ondermijnt het vertrouwen in de Fed, maar vooral in de dollar. Om dit probleem te omzeilen kan de Fed verzwijgen hoeveel miljard zij van plan is te gaan opkopen. Hatzius vervolgt door te stellen dat de Fed maandelijks zo’n $75 miljard kan opkopen om hetzelfde effect uit te lokken als QE2. Bovendien creëert de Fed de beleidsruimte om dit maandelijks bij te stellen. Hatzius lijkt ervan uit te gaan dat dit maandelijkse bedrag ‘lineair’ kan blijven, maar veel economische relaties werken nu eenmaal non-lineair. Dat is het punt waar Hatzius aan voorbij gaat want hij suggereert dat als de Fed deze vorm van permanente QE gaat toepassen het maandelijkse bedrag gelijk blijft. De kans is echter zeer groot dat het bedrag steeds verder zal oplopen. Je zou dit vervolgens “QE-E” kunnen noemen: Quantative Easing Exponentially.

Mijn inschatting van toen is vooralsnog niets meer dan een hypothese, maar wel één om rekening mee te houden. Zal de Fed het bedrag dat zij maandelijks de economie in pompt gelijk laten of vergroten? De gedachte hierachter is vrij simpel: de doelstelling is om de lange rente laag te houden terwijl het kwantitatieve effect van monetaire verruiming steeds verder afneemt. Indien de rente op hetzelfde of zelfs een nog lager niveau gehouden moet worden, dan ligt het in de lijn der verwachting dat er steeds meer kwantitatieve verruiming nodig is en dat betekent een groter maandelijks bedrag dat aangewend moet worden voor aankopen van schuldpapieren.

Fannie Mae en Freddie Mac en de Yieldcurve

Tot slot nog één aanvulling op de analyses die links en rechts verschijnen. Bij FT Alphaville werd er in de comments-sectie een belangrijk punt aangestipt: Fannie Mae en Freddie Mac. Nadat in de nazomer van 2008 deze twee hypotheekgiganten en GSEs (Govement Supported Enterprises) omvielen, besloot de Amerikaanse overheid hen te nationaliseren. Daarmee werd feitelijk de gehypothekeerde Amerikaanse woningmarkt genationaliseerd. Aankopen van hypotheekbeleggingen door de Fed zullen ongetwijfeld de financiële pijn bij Fannie en Freddie verlichten en daarmee ook die van de Amerikaanse overheid. Zij het op een indirecte wijze. Dat geldt ook voor het bredere effect dat de maatregelen van de Fed teweeg gaat brengen. Aankopen bij andere financials zullen ertoe leiden dat de hypotheekbeleggingen die 'weg' gekocht worden, door die financials worden vervangen met Amerikaanse staatsobligaties. Op die wijze wordt de lange marktrente (de yieldcurve van kort schuldpapier naar lang schuldpapier) door de Fed naar beneden gedrukt. Althans, dat is de gedachte en doelstelling achter de nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming. Of de Fed daarin zal slagen is en blijft de vraag want het vertrouwen in de dollar wordt verder uitgehold (voor zover die niet al is uitgehold). 

• FOMC statement – 13 Sept 2012 (FT Alphaville)

Pimco is niet de eerste die de blootstelling aan langlopende Amerikaanse staatsobligaties afbouwt, want landen als Rusland en China doen de laatste jaren ook meer Amerikaans schuldpapier van de hand. Dat terwijl de markt van de Treasuries met een langere looptijd kunstmatig wordt ondersteund door het verlengde ''Operation Twist' programma van de Federal Reserve.

Door de verkoop van $30 miljard aan overwegend langlopende staatsobligaties wist Pimco de gemiddelde looptijd van haar totale obligatieportefeuille te verkorten tot 4,21 jaar, de kortste gemiddelde looptijd sinds mei 2011. De opbrengsten van de verkoop van $30 miljard aan staatsobligaties werden gebruikt om de shortpositie van cash te verkleinen van -18% naar -6%.

Als we de grafiek van de lange termijn ontwikkeling van de obligatieportefeuille van Pimco erbij pakken (via Zero Hedge) zien we een opvallend patroon. Elke keer dat de Amerikaanse centrale bank met een nieuwe steunmaatregel kwam om de obligatiemarkt te ondersteunen werd dat door Pimco aangegrepen om juist langlopende staatsobligaties in te ruilen voor schuldpapieren met een kortere looptijd. 's Werelds grootste obligatiebelegger lijkt dus te anticiperen op het beleid van de centrale bank.

Pimco verkort gemiddelde looptijd van haar totale obligatieportefeuille (Bron: Zero Hedge)

De verkoop van staatsobligaties is te zijn aan de dalende blauwe lijn. Opbrengst werd gebruikt om shortpositie op cash te verkleinen (Bron: Zero Hedge)

John Williams is vooral bekend van zijn website Shadowstats.com, waar hij statistieken ten aanzien van de werkloosheid, inflatie en economische groei opnieuw berekent volgens de oorspronkelijke definities. De conclusie die bezoekers van deze website kunnen trekken is dat de officiële statistieken soms misleidend zijn en de valse indruk kunnen wekken dat de Amerikaanse economie aan het herstellen is.

Greg Hunter van USA WatchDog sprak met John Williams over de gevolgen van het soepele monetaire beleid van de Federal Reserve voor de Amerikaanse economie en de waarde van de dollar. In het interview – dat deze week op YouTube werd geplaatst – spreekt Williams de verwachting uit dat de Amerikaanse dollar geen lang leven meer beschoren is. Hij ziet geen andere optie dan hyperinflatie, die in 2013 of 2014 al kan optreden.

De aanleidingen daarvoor zijn de snelle opeenstapeling van schulden door de Amerikaanse overheid en de ongedekte toekomstige verplichtingen voor gezondheidszorg en sociale zekerheid. Volgens Williams kan de overheid zelfs met drastische bezuinigingen het gat in de begroting niet meer dichten. Bovendien geen politieke wil om uberhaupt een poging te ondeemen. Zowel Obama als Romney hebben geen plannen om drastisch te snijden in de overheidsuitgaven, met als logisch gevolg dat er ook in de komende jaren een groot tekort zal zijn op de begroting.

Geldpersfinanciering

Volgens John Williams hebben overheden van nature de neiging om de weg met de minste weerstand te kiezen. In het geval van Amerika betekent dit dat de overheid de Federal Reserve zal inschakelen om de schuld te financieren. Dat is al in zekere mate gebeurd met 'Quantitative Easing' en 'Operation Twist', maar het zal in een stroomversnelling komen zodra buitenlandse bezitters van Amerikaanse staatsschuld zich terugtrekken.

Het wegvallen van het vertrouwen in de dollar (en een daarop volgende verkoopgolf van Amerikaanse staatsobligaties door het buitenland) zal volgens John Williams de druppel zijn die de emmer doet overlopen. Vanaf dat moment zal de Federal Reserve moeten ingrijpen om een acute dollarcrisis te voorkomen. Maar omdat de Fed als 'lender of last resort' anders kan doen dan staatsobligaties opkopen zal ze inflatie snel uit de hand lopen.

Beschermen tegen inflatie

Volgens John Williams is het bezit van fysiek goud de beste manier om een periode van hoge inflatie of hyperinflatie door te komen. De stijging van de goudprijs over de afgelopen twaalf jaar moet volgens Williams niet worden aangegrepen als een moment om het goud met winst te verkopen. Het rendement dat goud heeft gemaakt weerspiegelt voor een groot gedeelte de waardedaling van het geld. Door fysiek goud te bezitten kan men een crisis doorstaan zonder daarbij veel koopkracht in te moeten leveren.

Ook denkt Williams dat het verstandig is om een voorraad van goed houdbare levensmiddelen aan te leggen. Deze zijn altijd nuttig te gebruiken en kunnen goed van pas komen tijdens hyperinflatie. Doordat het geld dan zo snel aan waarde verliest kunnen bedrijven onderling moeilijk handelen en plannen, waardoor de distributie en productie van levensmiddelen vrijwel tot stilstand komt. De voedselketen wordt gedurende de hyperinflatie korter en inefficienter, waardoor schaarste ontstaat. De prijzen zullen als gevolg daarvan in absolute én relatieve zin toenemen. Meer hierover kunt u lezen in het boek 'When Money Dies' van Adam Fergusson over de hyperinflatie in Weimar Duitsland. Volgens John Williams kan men in de VS nu al besluiten voedsel inte slaan, omdat de prijsstijging van levensmiddelen waarschijnlijk veel groter zal zijn dan de rente die men ontvangt op spaargeld of op staatsobligaties.

Tijd gekocht

Doordat centrale banken wereldwijd ingrepen is een ineenstorting van het huidige financiële systeem uitgesteld. We hebben volgens Williams tijd gekocht, tijd waar we nu voor betalen in de vorm van stijgende prijzen. De fundamentele problemen zijn echter nog niet opgelost, waardoor Williams nog steeds rekening houdt met hyperinflatie in de VS. Volgens de man achter Shadowstats.com kan hyperinflatie worden gedefinieerd als het moment waarop het grootste bankbiljet van vóór het uitbreken van hyperinflatie (in de VS is dat $100) minder waard is geworden dan een stuk toiletpapier van dezelfde omvang.

In theorie betekent dit dat de Amerikaanse centrale bank vanaf nu onbeperkt hypotheekschuld aan haar balans kan toevoegen, waarbij maandelijks maximaal $40 miljard aan vers geld in de economie gebracht kan worden. De centrale bank zal dit programma voortzetten zo lang de werkloosheid niet structureel daalt. We betwijfelen of de maatregel van de Fed de werkloosheid uberhaupt kan terugdringen, want in eerste instantie zijn vooral banken en beleggingsfondsen met deze stimuleringsmaatregel geholpen. Op langere termijn kan deze QE3 maatregel banken helpen om risicovolle activa van de balans te halen, zodat ze weer makkelijker geld uit durven te lenen aan burgers en bedrijven. Dat zou een tijdelijke impuls kunnen geven aan de economie.

De Federal Reserve gaat tevens door met haar 'Operation Twist' programma, dat erop gericht is de langetermijn rente laag te houden. Dat doet de centrale bank door kortlopende staatsobligaties in te ruilen voor varianten met een lange looptijd (10 tot 30 jaar). Beanke hoedt het niet alleen bij deze twee programma's, want ook de rente zal langer laag blijven. Volgens de verklaring van de Federal Reserve blijft die tot 2015 op dit lage niveau.

De volledige FOMC-verklaring van de Federal Reserve is als volgt (red: belangrijkste passages dikgedrukt gemaakt)

Information received since the Federal Open Market Committee met in August suggests that economic activity has continued to expand at a moderate pace in recent months.  Growth in employment has been slow, and the unemployment rate remains elevated.  Household spending has continued to advance, but growth in business fixed investment appears to have slowed.  The housing sector has shown some further signs of improvement, albeit from a depressed level.  Inflation has been subdued, although the prices of some key commodities have increased recently. Longer-term inflation expectations have remained stable.

Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability.  The Committee is conceed that, without further policy accommodation, economic growth might not be strong enough to generate sustained improvement in labor market conditions.  Furthermore, strains in global financial markets continue to pose significant downside risks to the economic outlook.  The Committee also anticipates that inflation over the medium term likely would run at or below its 2 percent objective.

To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with its dual mandate, the Committee agreed today to increase policy accommodation by purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month.  The Committee also will continue through the end of the year its program to extend the average maturity of its holdings of securities as announced in June, and it is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities.  These actions, which together will increase the Committee’s holdings of longer-term securities by about $85 billion each month through the end of the year, should put downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative. 

The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months.  If the outlook for the labor market does not improve substantially, the Committee will continue its purchases of agency mortgage-backed securities, undertake additional asset purchases, and employ its other policy tools as appropriate until such improvement is achieved in a context of price stability.  In determining the size, pace, and composition of its asset purchases, the Committee will, as always, take appropriate account of the likely efficacy and costs of such purchases.

To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens.  In particular, the Committee also decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that exceptionally low levels for the federal funds rate are likely to be warranted at least through mid-2015.

Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Beanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; Elizabeth A. Duke; Dennis P. Lockhart; Sandra Pianalto; Jerome H. Powell; Sarah Bloom Raskin; Jeremy C. Stein; Daniel K. Tarullo; John C. Williams; and Janet L. Yellen.  Voting against the action was Jeffrey M. Lacker, who opposed additional asset purchases and preferred to omit the description of the time period over which exceptionally low levels for the federal funds rate are likely to be warranted.

De goud- en zilverprijzen gingen voorafgaand aan de FOMC-verklaring in een rechte lijn naar beneden, maar toen het nieuws van nieuwe steunaankopen bekend werd ging de prijs weer fors omhoog. Op het moment van schrijven, iets meer dan een half uur nadat de koersen begonnen te stijgen, staat goud in dollars al 2,1% hoger op $1.767 per troy ounce en noteert zilver een winst van 4,26% op $34,65 per troy ounce. In euro's en kilo's praten we op dit moment over spotprijzen van €43.900 voor goud en €862,55 voor zilver.

Goud- en zilverprijzen schieten omhoog na aankondiging van QE3

Volledige verklaring Ben Beanke van de FOMC van donderdag 13 september 2012

De eerste grafiek geeft een weergave van 803 jaar geschiedenis van inflatie, waarbij de verticale as een logaritmische schaal heeft om het verloop inzichtelijker weer te geven. Het bijna exponentiële verloop van deze grafiek vanaf de 20^e eeuw laat het werk van ons fractionele banksysteem zien, waarbij enorme kredietexpansie heeft gezorgd voor een sterk gestegen prijspeil. De inflatie is weergeven als de mediaan van alle metingen, omdat een aantal gevallen van hyperinflatie het gemiddelde inflatiecijfer estig zou vertekenen. Opvallend is dat de prijzen voor 1900 veel lager waren dan nu.

Vooral in de 20^e eeuw zijn er  veel gevallen van hyperinflatie geweest, zie daarvoor de tabel die we hebben meegenomen in de dagelijkse kost van 4 september. Vanaf 1900 gebruiken de onderzoekers van Deutsche Bank data van 24 verschillende landen, waarvan opnieuw de middelste waaeming is genomen om het effect van hyperinflatie uit te filteren. De oprichting van de Federal Reserve blijkt heel toevallig hand in hand te gaan met de versnelling van de gerapporteerde inflatie (zie tweede grafiek).

Grafiek 1: Inflatie sinds 1209 (Bron: Deutsche Bank)

Grafiek 2: Inflatie sinds 1900 (Bron: Deutsche Bank)

Elders in het rapport, dat de titel “Jouey into the Unknown” draagt, zijn grafieken te vinden die de jaar-op-jaar ontwikkeling van de inflatie sinds 1209 en sinds 1800 in kaart brengen. In dit grillige patroon valt één ontwikkeling ons op, namelijk dat er sinds de Grote Depressie van de jaren '30 alleen nog maar inflatie is geweest in alle 24 landen waar Deutsche Bank voldoende statistieken van kon vinden. In het rapport lezen we dat er sinds het jaar 1933 er geen enkel jaar meer was waar het prijspeil wereldwijd gemiddeld omlaag ging ten opzichte van het jaar daarvoor. Eerder leek deflatie ongeveer even vaak voor te komen als inflatie, met als gevolg dat het prijspeil over langere termijn redelijk stabiel bleef.

Grafiek 3: Jaar-op-jaar verandering van de inflatie, negatief is uiteraard deflatie (Bron: Deutsche Bank)

De vierde grafiek laat zien dat er sinds de Grote Depressie maar weinig landen waren die een negatieve inflatie konden laten zien. De verticale balkjes laten zien van hoeveel landen er inflatiecijfers zijn meegenomen in ieder jaar. De vijfde grafiek legt het schijnbare verband tussen hogere gemiddelde inflatie van alle landen en een grotere kans op hyperinflatie. Voor 1900 was hyperinflatie nog een zeldzaamheid, maar in de 20^e eeuw is het al regelmatig voorgekomen. Dezelfde eeuw waarin de gemiddelde wereldwijde inflatie dus snel toenam.

Grafiek 4: Percentage landen in de meting die een negatief inflatiecijfer registreerden (Bron: Deutsche Bank)

Grafiek 5: Aantal gevallen van hyperinflatie nam ook behoorlijk toe sinds 1900 (Bron: Deutsche Bank)

Onderstaand artikel is op 29 augustus gepubliceerd in de Duitse krant 'Die Zeit', vandaar de referentie naar Duitsland in het artikel. Uiteraard is de inhoud van toepassing op alle lidstaten van de muntunie en al hun burgers. Het originele artikel is uiteraard te vinden op de website van de ECB. Hieronder leest u de volledige Nederlandse vertaling van het ingezonden stuk.

De woorden van Beanke geven eigenlijk geen nieuwe inzichten, want hetzelfde verhaal heeft hij ook al meerdere keren verteld na afloop van verschillende FOMC meetings eerder dit jaar. Beanke maakt zich niet alleen zorgen over de blijvend hoge werkloosheid en de zwakke economische groei, maar ziet ook twee gevaren voor het wereldwijde economische herstel. Het eerste gevaar is de schuldencrisis in Europa en het tweede gevaar omschrijft Beanke als de 'begrotinsproblematiek' van de VS. Die begrotingsproblematiek heeft te maken met het naderende schuldenplafond, dat mogelijk tot gevolg heeft dat er $600 miljard aan bezuinigingen en lastenverhoging opgelegd gaan worden.

Beanke vertelde dat hij zich bewust is van de negatieve effecten die monetaire stimulering kan hebben op het imago van de centrale bank. Zo wijst hij onder meer op het gevaar dat een soepel monetair beleid moeilijk te stoppen is en dat de lage rente beleggers aanspoort om meer risicovol te beleggen om rendement te halen. Ook verstoring van de markt wordt genoemd als een negatief gevolg van monetaire stimulering.

Daarom is de Federal Reserve terughoudend met het invoeren van nieuwe maatregelen. De centralebankpresident verdedigt zijn eerdere beleid wel door te stellen dat het opkopen van staatsobligaties heeft geholpen om de rente te drukken, 2 miljoen nieuwe banen te creëeren en de productiviteit van de economie met 3% te verhogen. Beanke sluit een nieuwe ronde van steunaankopen nog niet uit, maar wacht daarmee tot er meer signalen zijn dat de Amerikaanse economie verzwakt. Eric Rosengren en Charles Evans van de Federal Reserve hebben eerder al aangegeven dat de centrale bank van Amerika snel meer moet doen om de economie te ondersteunen.

De aandelenmarkten doken even naar beneden toen Beanke duidelijk maakte dat er (nog) geen nieuwe QE komt, maar wisten kort daaa weer te herstellen. Ook goud en zilver doken even naar beneden, maar gingen vervolgens weer scherp naar boven. Een uiterst merkwaardige koersbeweging, waarbij de koopdruk uiteindelijk sterker bleek dan de verkoopdruk. Beide edelmetalen staan momenteel in de plus. De EUR/USD wisselkoers liet een soortgelijk patroon zien en is netto over de hele handelsdag wat aangesterkt ten opzichte van de Amerikaanse dollar.

De drie Amerikaanse beursindices zakten weg, maar vonden snel daaa weer de weg omhoog

EUR/USD schommelt heen en weer maar blijft dagwinst vasthouden

De edelmetalen laten veel volatiliteit zien, maar vinden uiteindelijk de weg naar boven

Professor Bas Jacobs uitte onlangs kritiek op de euro: “De euro lijkt te veel op de gouden standaard”. Jacobs gebruikt echter een argument tegen de gouden standaard die betrekking heeft op de goudwisselstandaard. De auteur op basis van wie Jacobs zijn conclusie trekt – en ik zal eerlijk bekennen dat ik de auteur niet ken, nog dat ik zijn boek gelezen heb – is Peter Temin. Hij schreef het boek “Lessons from the Great Depression” en zou dus één en ander moeten weten over de oorzaken van de Grote Depressie.

Jacobs refereert aan de analyse van Temin om een vergelijking te maken tussen de Grote Depressie en nu. Via FTM:

Het fascinerende in het betoog van Temin is dat politici in de jaren dertig vastgeroest zaten in het idee van de gouden standaard, meent Jacobs. Of, zoals de aan de Erasmus Universiteit verbonden hoogleraar economie zelf laat noteren:

Zelfs toen landen noodgedwongen de gouden standaard moesten loslaten, wilden de meesten zo snel mogelijk weer terug. Dat verklaarde volgens Temin dat landen allerlei beleid voerden waarvan we nu weten dat het niet werkt:

“Even more important than market interactions was the mutual support that the inteational financial community gave to the gold standard. A small group of bankers and ministers traveled around Europe and to America in the early 1930s, assuring each other of the vitality of their mission to save the gold standard. They recommended deflation, contraction, tightening up, in response to every problem. They confirmed each other's belief in the probity of their actions. They made it doubly hard for every leader to break out of the mold.”

Vervang in citaat gouden standaard door euro

En dan komt Jacobs met de volgende tip aan de lezers: vervang in bovenstaande citaat de gouden standaard door de euro. Het gaat dan niet meer over 1930 maar over 2012. En ook nu zien we weer vergelijkbare ideeën: bij ieder probleem wordt geroepen dat alle landen zo snel mogelijk hun begroting op orde moeten brengen.

De strekking van Jacob's stellingname is eenvoudig. Hij verwijt de euro dezelfde rigiditeit van de gouden standaard of anders gezegd: de euro kan niet geprint worden om begrotingstekorten van overheden te financieren. Hierdoor verergert de crisis in plaats dat de euro toestaat om deze crisis op te lossen. De euro sluit door haar kenmerkende eigenschappen een kwantitatieve oplossing uit: de euro kan niet geprint worden om de fiscale stimulering van de economie te financieren.

Los van de vraag of een dergelijke kwantitatieve strategie überhaupt een oplossing kan bieden voor de Europese schuldencrisis, is de wijze waarop de kritiek op de gouden standaard gepresenteerd wordt onjuist. Temin en, in navolging van hem ook professor Jacobs, verwijt de gouden standaard de oorzaak te zijn van de Grote Depressie. Maar Jacobs zou moeten beseffen dat de gouden standaard in 1922 al was los gelaten. In 1922 werd de gouden standaard namelijk aangepast en was er sprake van een goudwisselstandaard. De Depressie in de jaren '30 was van die aanpassing het gevolg.

Bas Jacobs doet er verstandig aan om het werk van Jacques Rueff te gaan lezen. De adviseur van de Franse President Charles de Gaulle beschreef de oorzaak van de Grote Depressie vanuit een hele andere optiek. Een zienswijze die heel anders blijkt te zijn dan de zienswijze zoals die doorgaans in Angelsaksische literatuur gepresenteerd wordt. De lessen van Rueff waren ook mij lange tijd onbekend en bij het lezen vielen enkele puzzelstukjes op zijn plaats. Ik hoop dat Rueff bij Jacobs hetzelfde effect bewerkstelligt.

Genoa 1922
In zijn boek “The Age of Inflation” (1964)ⁱ legt Rueff uit wat er in op de inteationale conferentie in Genoa in 1922 gebeurde. Hij gaat hierbij zeer uitgebreid in op de gevolgen voor het monetaire management van onze economieën en doet dat – niet onbelangrijk – met empirische rugdekking. De officiële cijfers zoals die zelfs door President Kennedy gebruikt werden, geven een inkijkje in de omvang van het steeds groter wordende probleem. De Amerikaanse achterstanden op de betalingsbalans konden onmogelijk met de officiële goudprijs geconverteerd worden.

Laten we beginnen met de crux van de weeffout die centrale bankiers in 1922 implementeerden. In 1922 werd in Genoa besloten om de Amerikaanse dollar en het Britse pond, toentertijd nog in goud te converteren valuta, gelijk moesten worden gesteld aan goud. De tegoeden aangehouden in dollars en ponden konden evenals goud dienen als monetaire reserve. De conferentie leverde een bijzonder geformuleerde wijziging op. Eufemistisch werd gesteld dat het mogelijk werd om “het gebruik van goud te “economiseren” door het aanhouden van reserves in de vorm van buitenlandse tegoeden” (Rueff, 1964, pagina 11).

Wie Rueff leest, zal de Europese lezing van wat er feitelijk gebeurde na 1922 tot zich nemen. Rueff legt helder en begrijpelijk uit wat er gebeurde na deze monetaire “tweak” gebeurde met de gouden standaard:

This recommendation, which was implemented by the Financial Committee of the League of Nations, introduced a de jure or de facto “gold-exchange standard” system among all the countries that chose to re-establish convertibility after the first world war. Under this system, the continental central banks retained all the dollars and sterling they received in order to reinvest them in their place of origin. For instance, every dollar paid into one of these banks was retued on the day it was received to the American economy, since it was immediately invested in the United States money market. Thus the key-currency countries, the United States and Britain, enjoyed the peculiar privilege of being able to buy abroad without having to curb in any way their inteal demand. Consequently, their accounts could show a deficit indefinitely, since on the home scene everything went on as if the deficit did not exist. We can see, therefore, that the system had the effect, and almost the aim, of maintaining a permanent deficit in the balance of payments of the key-currency countries. At the same time, the country, without a corresponding contraction in the debtor country, kept the countries with convertible currencies in a state of chronic inflation, this, of course, was conducive to economic growth —but also to rising prices. Furthermore, under the gold-exchange standard system, new claims kept accumulating on a stock of gold which remained the same. The system, therefore, was doomed, and it eventually collapsed in 1931, during the Depression.

De Amerikanen en Britten kregen onbedoeld een gratis lunch toegespeeld doordat naast goud ook hun tegoeden als monetaire reserves gingen fungeren. Die tegoeden stroomden echter direct terug naar de Verenigde Staten en Groot-Brittannië waaa die tegoeden een bron van extra kredietcreatie faciliteerde. Anders gezegd, de Amerikanen en Britten konden netto méér importeren dan exporteren zonder dit te merken. De rem die hen had moeten terug dwingen tot een balans bleek verwijderd te zijn. De Amerikanen en Britten konden zonder pijn te lijden importeren zonder af te rekenen.

De ke van de problemen
Om Jacobs de ke van de problemen te geven; uit “The Monetary Sin of the West”ⁱⁱ de puntsgewijze analyse van Rueff (pagina 36-37):

To repeat my contention: the gold-exchange standard enables banks of issue to enter in their assets, as a counterpart of the money they issue, not only gold and claims denominated in the national currency–as is the case with gold standard–but also foreign exchange payable in gold. The effect has been not merely–as people too often believe–to impart more flexibility of metal convertibility common to all Weste countries, but to alter its consequences considerably.

The fact that the recipient banks of issue retain claims expressed in particular foreign currencies, which are called key currencies (and which are in fact the dollar and, within the sterling area, the pound sterling itself), has three basic consequences:

–It eliminates in the key-currency countries the constriction of domestic purchasing power, which under the gold standard resulted, ceteris paribus, from any balance-of-payments deficit and which tended to correct such a deficit.

–It causes any capital transfer from key-currency countries to other countries to generate an increase in purchasing power, which is in no way associated with an increase in the value of goods that can be purchased, nor with the requirements of economic expansion.

–It exposes convertible-currency countries as a whole to the risk of a recession, which would result from a collapse of the dual-pyramidal credit structure generated by the gold-exchange standard.

Nadat de goudwisselstandaard onherroepelijk tot de ineenstorting had geleid van het ontstane kredietkaartenhuis, keerde de orde in 1933 enigszins terug. Nadat President Roosevelt met Executive Order 6102 Amerikanen had verplicht om hun goud tegen de vergoeding van $20,67 per troy ounce in te leveren, daaa de officiële goudprijs verhoogde naar $35, en nadat inteationaal overeengekomen werd om de goudwisselstandaard op te schorten, normaliseerde de monetaire verhoudingen. Desalniettemin konden de maatregelen niet verhinderen dat de Tweede Wereldoorlog uitbrak.

De afloop van die verwoestende oorlog is bekend. Wat minder bekend is, is dat in 1944 met het Bretton Woods akkoord teruggekeerd werd naar die zelfde goudwisselstandaard zoals die in 1922 was vormgegeven. Eén verschil: na de Tweede Wererldoorlog werd de Amerikaanse dollar als enige munt inwisselbaar in goud en kon de dollar als enige – naast goud – fungeren als monetaire reserve.

Rueff schrijft hierover (pagina 11 uit “The Age of Inflation”): “Future students of history will be shocked and angered by the fact that in 1945 the same monetary system that had driven the world to despair and disaster, and had almost destroyed the civilization it was supposed to stand for, was revived on a much wider scope”.

Toen Rueff in 1961 de inteationale publiciteit zocht en in Franse, Amerikaanse, Britse en Duitse kranten zijn zienswijze over de teruggekeerde problemen uiteenzette, werd Rueff met veel kritiek onthaald, met name vanuit de Verenigde Staten. Maar nog geen tien jaar later kreeg hij zijn gelijk. Eind jaren '60 besloot de toenmalige Amerikaanse president, Lyndon B. Johnson, om kapitaalcontroles in te stellen. De tekorten liepen dermate op, dat de dekking en convertibiliteit met goud onmogelijk dreigde te worden.

Johnson greep in en besloot o.a. dat Amerikanen die naar het buitenland wilde reizen een belasting van $100 moesten betalen. Ook werden er importheffingen ingevoerd om de tekorten te beperken. Het perma-tekort zou gedicht gaan worden, zo beloofden de Amerikanen. De maatregelen hadden nauwelijks effect. Ook de Amerikaanse toezeggingen om via het IMF uitgegeven Special Drawing Rights de onhoudbare tekorten te limiteren bleken een Amerikaanse afleidingsmanouvre te zijn geweest. Iets dat oud-President van De Nederlandsche Bank, Dr. Jelle Zijlstra, in zijn boek “Per slot van rekening”ⁱⁱⁱ bevestigt.

Toen bleek dat ook deze “zwaarwegende” maatregelen niet werkten, sloot Richard Nixon op 15 augustus 1971 het enig overgebleven goudloket. Nixon voorkwam dat de Verenigde Staten zonder harde monetaire reserve zouden komen te zitten. Er was domweg niet genoeg goud om alle dollars te kunnen converteren. Althans, zolang de prijs van goud niet verhoogd werd was dat onmogelijk geworden. Nixon besloot: de verhoging van de goudprijs zou goud haar rol als exclusieve monetaire reserve terug gegeven hebben en dat zou ten koste zijn gegaan van de bijzondere positie van de Amerikaanse dollar.

Het bleek de Amerikanen een brug te ver zijn: zij hadden in de Tweede Wereldoorlog het predikaat “first among equals” nu eenmaal verdiend. Het daarbij behorende privilege werd als te belangrijk gezien: dat mocht niet zo maar opgegeven worden. De Verenigde Staten behielden hun privilege en rekent tot op de dag van vandaag – als het enige land ter wereld – haar handelstekorten niet af. Zij sturen dollars.

De consequenties van deze houding waren en zijn nog steeds erg groot. Zo betekende het sluiten van het goudloket dat de Europese houders van dollartegoeden achterbleven met dollars die in waarde daalden en die niet gebruikt konden worden. Het probleem dat Rueff bij herhaling zo elegant had uitgelegd, werd er niet mee verholpen. Het werd in stand gehouden.

Terug naar vandaag
Ik draag Bas Jacobs een warm hart toe: hij heeft tenminste iets zinnigs te zeggen over zaken die niet deugen. Wanneer hij over Nederlandse pensioenfondsen spreekt of schrijft dan luister ik. Maar in dit specifieke geval deel ik zijn kritiek op de euro niet. Integendeel zelfs. De oorzaak van de Europese schuldencrisis bevindt zich in de duale kredietstructuur zoals die voorafgaand aan de Grote Depressie ontstond: er bestaat geen enkele rem op de uitgifte van Amerikaanse tekorten op de betalingsbalans.

Onlangs mailde ik aan een bevriende econoom die zich tot voor kort estige zorgen maakte over de eurozone de onderstaande passage. In tegenstelling tot Jacobs, verweet hij de euro niet gedekt te worden door goud. Dat gebrek zou de euro en mogelijk Europa fataal worden was zijn conclusie. Beide gebreken zie ik juist als kwaliteiten:

The anti-euro camp blames the euro for not being backed by state authority. Gold-bugs blame the euro for not being backed by gold. The anti-euro bunch would just love to see us selling our future, so loooong as it becomes worthless! Gold-bugs want the euro to be backed by gold only to find out that it will be defaulted upon right away. And I mean defaulting “the fiat way”; with great grandeur. It's just too funny, yet precise, to keep saying this: “I love my euro for what it is not!“

Wat ik mijn collega-econoom voor deze conclusie toelichtte is dat de euro een andere soort munt is dan de dollar of pond. De euro is namelijk een onpartijdige standaard juist omdat die niet gedekt wordt door de staat. De euro kan niet geprint worden zodat onze toekomstige inkomsten contant gemaakt worden. De onbetaalbare lasten van nu kunnen niet via geldpersfinanciering gefinancierd worden. De euro ontleend haar waarde dus niet aan de kredietwaardigheid van de “Europese” staat en dat is een grote kwaliteit.

Kwalitatieve verruiming
Belangrijker, de euro past op een subtiele manier een pré-goudstandaard principe toe. Het fysieke goud in bezit van de ECB biedt namelijk op de euro's in omloop. In plaats dat de euro gedekt wordt door de Staat of door goud, wordt de euro geprijsd door goud en wordt de kredietwaardigheid van onze overheden – op haar beurt – in euro's geprijsd. De prijsstelling wordt geheel overgelaten aan de markt; niet de geldpers. Met de introductie van de euro is de prijshierarchie zoals Rueff dat treffend omschreef, feitelijk hersteld.

De introductie van de euro is géén fout. Sterker, het is de noodzakelijke voorbereiding geweest voor hetgeen men wist dat komen ging: een nieuwe ineenstorting van het kredietkaartenhuis. De euro heeft iets mogelijk gemaakt en dat is voor één ieder te zien. Want wie dacht dat Europa ten dode is opgeschreven, moet bij zichzelf te rade gaan want met o.a. deze inzichten kan aan de hand van de balans van de ECB berekend worden dat elke euro in omloop wordt “geprijsd” met 0,00056 gram goud.

Zoals gesteld is dat geen vaste pariteit (lees: het is geen “=” dekking). Het is een dynamische pariteit; één ingegeven door het enkelvoudige mandaat van de ECB van prijsstabiliteit en marktwerking. De goudprijs die met deze dynamische pariteit correspondeert (wat de koopkracht daarvan ook moge zijn) bedraagt momenteel zo'n €56.500 per troy ounce goud. Wie deze door de ECB gegeven prijszetting gebruikt voor het doorrekenen van de waarde van de nationale goudreserves komt tot de conclusie dat Europese staatsschulden – letterlijk in een vloek en zucht – als sneeuw voor de zon kunnen verdwijnen.

Het enige dat nodig is, is een herwaardering van goud. Dit zou geen kwantitatieve verruiming betreffen, het zou een vorm zijn van kwalitatieve lastenverlichting! De herwaardering van goud zou als het ware de excessieve kredietcreatie opdweilen zonder dat er gevreesd hoeft te worden voor monetaire inflatie.

De tijd nemen voor structurele hervormingen
Deze herwaardering betekent tegelijkertijd dat de Verenigde Staten hun privilege vrijwillig zullen moeten gaan opgeven of – door de omstandigheden daartoe gedwongen – zullen gaan verliezen. Dit vraagstuk blijkt vooralsnog, en na jaren van een grotendeels verborgen discussie, een taboe te zijn. De Verenigde Staten willen niet hervormen terwijl de wereld de Verenigde Staten er niet toe durft te dwingen.

Voor ons Europeanen geldt er misschien nog wel iets belangrijkers. Want zelfs met de mogelijkheid om goud op haar reële waarde te herwaarderen, zouden wij in Europa nog steeds geen definitieve oplossing hebben gevonden voor onze diepgewortelde problemen. Stelt u zichzelf de vraag: verandert een herwaardering van goud de verlammende rol die onze overheid in onze economie speelt?

Let wel, anno 2012 bestaan de Europese economieën voor gemiddeld de helft uit overheidsuitgaven (bron: Eurostat). Nogmaals: de helft van onze economie bestaat uit overheidsuitgaven. En laten nu net overheden in de problemen zijn gekomen door te grote schulden en structurele begrotingstekorten. Printen en stimuleren kan, maar wie eerlijk is erkent dat de reële economie de omvang van onze overheid en haar structurele schulden onmogelijk kan blijven dragen.

Europa bewandelt een pijnlijke weg van zelfbehoud
Europa heeft met de euro gekozen voor een duidelijk weg: die van een houdbaar financieel, monetair en fiscaal beleid. Het is een weg naar meer marktwerking en minder overheid. En natuurlijk doet die weg pijn. Overheden kunnen niet langer gratis lunches uitdelen en dus moet het geld door burgers op een andere en meer productieve wijze verdiend gaan worden.

Dat is precies het probleem van Griekenland. En van Ierland. En van Portugal. En ook van Spanje. En hoe eerder Griekenland en de andere landen gaan hervormen des te sneller zij weer op de been zijn. En dit geldt ook voor Nederland want ook wij zullen stappen terug moeten doen en productiever te werk gaan. Dat is een gigantische uitdaging. Maar wel één die bol staat van kansen en nieuwe vooruitgang.

Tot slot
Het verwijt dat Bas Jacobs de euro en Europa maakt, alhoewel begrijpelijk, wordt ingegeven door een hiaat in de analyse van de onderliggende oorzaken van de Grote Depressie. Zijn impliciete advies om euro's te printen, of in ieder geval niet te hard te bezuinigen, zouden bovendien geen oplossing kunnen bieden voor de inteationale monetaire non-arrangementen. Een Europese ronde geldpersfinanciering dan wel fiscale stimulering zou op zijn hoogst de huidige en fragiele situatie van systeeminsolvabiliteit kunnen verdoezelen. En dat zou ook nog eens tijdelijk zijn.

Belangrijker is dat indien het mandaat van de ECB gewijzigd wordt, de integriteit van de euro als onpartijdig contract tussen ECB en de Europese burger wordt opgezegd. De euro zou daarmee een speeltje worden van politici. De Europese geldpers zou vervolgens door de politiek uitgekozen belangen kunnen gaan dienen. Daarmee zou niet het belang van de Europese burger voorop komen te staan, maar de belangen van de politiek. En laat het nu juist de politiek zijn geweest die er een potje van heeft gemaakt.

Europa vaart begrijpelijkerwijs een duidelijk andere monetaire en fiscale koers dan de Verenigde Staten. Er moet gebroken worden met een verleden van onhoudbare tekorten en niet te betalen beloften. Het huidige mandaat van de ECB garandeert de overlevingskansen van de euro en biedt Europa de tijd om te hervormen. De euro kan niet ondermijnd worden door de kredietwaardigheid van overheden en staat bovendien toe dat de prijskracht van goud ingezet kan worden zodra de tijd er rijp voor is.

Waarom? Met de juiste inzet van de prijskracht van fysiek goud is er géén enkele overheid failliet te krijgen. En dat geldt ook voor de Amerikaanse overheid, mits zij bereid is om de waarde van haar beloften door fysiek goud in alle vrijheid te laten waarderen. En daar is het wachten op. Tot die tijd is het voor Europa zaak om te hervormen. Hoe sneller hoe beter.

Het rapport (via Zero Hedge) begint met een stukje geschiedenis, want het fenomeen hyperinflatie is in de vorige eeuw vaak voorgekomen op grote en minder grote schaal. De meest bekende gevallen van hyperinflatie zijn die in Weimar Duitsland in de jaren '20, Hongarije na de Tweede Wereldoorlog en Zimbabwe aan het begin van deze eeuw. Volgens econoom Peter Beholz waren er alleen in de 20e eeuw al 28 verschillende gevallen van hyperinflatie te identificeren. Op Wikipedia kunt u een korte beschrijving vinden van deze gevallen.

In het rapport van UBS wordt terecht opgemerkt dat inflatie en hyperinflatie twee totaal verschillende dingen zijn. Inflatie, gemeten als de prijsstijging van een mandje met goederen en diensten, zorgt voor een zeer geleidelijke waardedaling van het geld en is vaak terug te leiden naar een groei in de totale geldhoeveelheid in circulatie. Natuurlijk speelt ook de omloopsnelheid van het geld hierbij een rol, maar het vertrouwen in de waarde van het geld blijft bestaan. Hyperinflatie wordt door econoom Lack beschreven als een fiscaal fenomeen, dat terug te leiden is tot onhoudbare overheidsfinanciën die gefinancierd kunnen worden door de geldpers van de centrale bank. Beholz kwam tot de conclusie dat het creëren van nieuw geld om het begrotingstekort van de overheid te dichten steeds de reden is voor hyperinflatie. In een hyperinflatie verliest men het vertrouwen in de waarde van het papieren geldsysteem, met als gevolg dat men het geld in een steeds hoger tempo gaat omwisselen voor spullen en financiele activa die als meer waardevast worden beschouwd. Het gevolg daarvan is een zichzelf versterkend en onomkeerbaar proces dat het geld uiteindelijk compleet waardeloos zal maken.

Bezuinigen

Als overheden in crisistijd merken dat het begrotingstekort oploopt zullen ze vaak als eerste aansturen op bezuinigen. Dit is een langdurig en pijnlijk proces, dat gepaard gaat met dalende prijzen, een stijgende werkloosheid en economische krimp. Maar zodra overheden tot de conclusie komen dat bezuinigen niet het gewenste effect oplevert kan ze ervoor kiezen om de schulden gedeeltelijk niet meer terug te betalen (zoals in Argentinie in 2001) of om de geldpers van de centrale bank aan te zetten. Wanneer een land de volledige controle heeft over het geld zal ze doorgaans aansturen op de weg van de minste weerstand, namelijk het aanzetten van de geldpers. Deze methode ondersteunt de markt van staatsobligaties, waardoor de rente zakt naar een lager niveau en de paniek even verdwenen is. Maar als er ondertussen niets wordt gedaan aan het begrotingstekort verliest de bevolking op den duur het vertrouwen in de waarde van het geld.

Volgens het rapport staat hyperinflatie dichter bij deflatie dan bij 'normale' inflatie, omdat het waardeloos worden van het geld gedurende hyperinflatie beschouwd kan worden als het mislukken van een poging deflatie te bestrijden met geldpersfinanciering. Het rapport schrijft dat ook nu het risico van hyperinflatie bestaat in één of meerdere grote valuta. Onderstaande grafiek uit het rapport van UBS laat zien dat de overheidsfinanciën bij de top 10 van landen met de grootste tekorten fundamenteel zijn verslechterd sinds de uitbraak van de financiële crisis in 2008. In de periode van 1990-2007 hadden deze tien landen gemiddeld een begrotingstekort van 3,7% ten opzichte van het BBP. In de crisisjaren van 2009 tot en met 2012 zijn de begrotingstekorten geklommen tot gemiddeld 7,4%. Deze tekorten zijn alleen te dragen bij een even sterke groei van de economie, maar daar is sinds 2008 zeker geen sprake meer van.

Tegelijkertijd zien we ook de wereldwijde monetaire basis snel groeien. Figuur 2 van het UBS rapport laat zien hoe de monetaire basis (gemeten in lokale valuta en gewogen naar BBP) met gemiddeld 10,5% per jaar groeide van 2002-2008. Sinds de val van Lehman Brothers in 2008 is de jaarlijkse toename van de wereldwijde monetaire basis verdubbeld tot 21,6%. In het rapport van UBS wordt opgemerkt dat zowel de begrotingstekorten van verschillende grote landen als de groei van de monetaire basis onhoudbaar zijn geworden. Als overheden niet snel gaan bezuinigen en verschillende centrale banken blijven doorgaan met het ondersteunen van de obligatiemarkt kan hyperinflatie zich voordoen.

VS en VK versus Spanje versus Japan

Uit de data van het IMF maakt econoom Lack op dat er verschillende probleemlanden zijn die een hoge staatsschuld en/of een aanzienlijk begrotingstekort hebben. In het lijstje komen landen voor als de VS, het Verenigd Koninkrijk, Japan en Spanje. Het risico van hyperinflatie in Spanje is uitgesloten, omdat het land behoort tot de muntunie en niet in staat is om via een eigen centrale bank geld te drukken. De Japanse centrale bank kan dat wel, maar omdat dit land een netto exporteur is acht Lack de kans op hyperinflatie hier ook niet zo groot. Het grootste gevaar voor hyperinflatie schuilt volgens het rapport van UBS in de VS en het Verenigd Koninkrijk, landen die een groot begrotingstekort hebben, die geldpers al hebben aangezet en die ook al jaren een tekort hebben op hun handelsbalans (zie onderstaande grafieken). Het aankopen van staatsobligaties door de Britse en Amerikaanse centrale bank geeft een vals signaal af aan de markten, want door deze kunstmatige ondersteuning blijven de rentes op Britse en Amerikaanse staatsobligaties relatief laag en worden de begrotingstekorten en de staatsschulden van deze landen niet als acuut probleem ervaren.

Tekorten op handelsbalans VK en VS sinds 2000 (Bron: Tradingeconomics)

Indicatoren

De kans op hyperinflatie neemt toe als de fiscale situatie verslechtert en centrale banken meer doen om de markt te ondersteunen met lage rente en het opkopen van financiële activa. Volgens het rapport van UBS zijn de begrotingstekorten en het monetaire beleid in het algemeen op het huidige niveau al onhoudbaar. Als de economische omstandigheden ook nog eens verder verslechteren en centrale banken opnieuw moeten ingrijpen met nog meer liquiditeit zal de kans op hyperinflatie alleen maar groter worden.

Goud

Sinds jaar en dag wordt de goudprijs gezien als een soort barometer voor de gezondheid van de economie, de overheidsfinanciën en het geldsysteem. Een stijgende goudprijs geeft een signaal af dat het vertrouwen in het papieren geldsysteem aan het afnemen is en dat er meer geld vlucht richting deze veilige haven. Volgens Lack geeft een plotselinge stijging in de goudprijs een waarschuwing af dat de kans op hyperinflatie aan het toenemen is. Naast goud vinden mensen ook andere vluchthavens, uiteenlopend van grondstoffen tot aandelen, vastgoed, grond en kunst. De obligatiemarkt van het land dat zijn begroting niet op orde heeft verliest dan ook de status als veilige haven.