Tag: overheden

Het gevaar van Modern Monetary Theory

De laatste maanden horen we steeds meer over Modern Monetary Theory (MMT) als middel om de economie te stimuleren. Het uitgangspunt van deze theorie is dat overheden een grotere rol krijgen in de sturing van de economie. In plaats van indirecte stimulering via centrale banken moeten overheden de economie rechtstreeks gaan stimuleren, bijvoorbeeld door overheidsuitgaven te verhogen of belastingen te verlagen. De achterliggende gedachte is dat overheden op deze manier de geldhoeveelheid beter kunnen sturen en verdelen dan centrale banken.

Deze theorie bestaat al langer, maar wint aan populariteit nu de effectiviteit van centrale banken lijkt af te nemen. Centrale banken hebben de rente al drastisch verlaagd en hebben daarna ook verschillende rondes van monetaire verruiming uitgevoerd, maar daar heeft niet iedereen evenveel van geprofiteerd. Tien jaar na de crisis kunnen we concluderen dat het monetaire beleid vooral gunstig was voor de rijken en dat de vermogensongelijkheid alleen maar verder is toegenomen.

Het is om die reden dat er in verschillende wetenschappelijke en politieke kringen wordt opgeroepen tot meer fiscale stimulering, vooral aan de linkerzijde van het politieke spectrum. Juist nu de rente laag is zouden overheden meer geld moeten uitgeven om werkgelegenheid te creëren en de middenklasse te ondersteunen. Het is een nobel streven, maar het is nog maar de vraag of dit beleid ook op de langere termijn houdbaar is.

Modern Monetary Theory (MMT)

Voorstanders van Modern Monetary Theory zien weinig bezwaren. Als overheden kunnen lenen in hun eigen valuta, dan kunnen ze altijd extra geld bijdrukken om hun schuldverplichtingen na te komen. Wel kan de inflatie als gevolg van overheidsstimulering verder oplopen, maar dat kan volgens voorstanders van MMT worden opgevangen door de belastingen te verhogen. Op die manier kan er weer geld uit de economie worden gehaald en kan de inflatie gecontroleerd worden, zo luidt de theorie.

Ook vermogensbeheerder Ray Dalio ziet meer fiscale stimulering wel zitten. In een nieuw artikel op LinkedIn schrijft hij dat beleidsmakers eigenlijk geen andere keuze hebben dan om deze theorie te omarmen. Hij concludeert dat zowel de inkomensongelijkheid als de vermogensongelijkheid de afgelopen decennia door het beleid van centrale banken sterk is toegenomen. Het is nu de uitdaging voor beleidsmakers om “welvaart te creëren voor de meeste mensen in een tijd dat monetair beleid niet meer werkt”, aldus Dalio.

In zijn analyse bespreekt de vermogensbeheerder de verschillende mogelijkheden van rechtstreekse fiscale en monetaire stimulering. De meest subtiele manier is een uitbreiding van het opkoopprogramma van centrale banken, waarbij zij meer soorten activa opkopen. Bij meer agressieve vormen van monetaire en fiscale stimulering moeten we denken aan het kwijtschelden van publieke en private schulden of het uitdelen van geld aan overheden en huishoudens. Denk bijvoorbeeld aan de invoering van een soort basisinkomen.

Volgens Dalio is het na renteverlagingen en stimuleringsprogramma’s tijd voor een derde fase van stimulering. Deze fase omvat meer coördinatie tussen fiscaal en monetair beleid, wat in de praktijk zoveel betekent als een nauwere samenwerking tussen overheden en centrale banken. Ook Christine Lagarde van het IMF heeft zich onlangs positief uitgelaten over het idee van meer fiscale stimulering. Volgens haar kan de theorie van MMT zeer nuttig zijn in een nieuwe crisis, omdat daarmee deflatie effectiever aangepakt kan worden.

Ray Dalio ziet verschillende mogelijkheden voor fiscale stimulering (Bron: LinkedIn)

Meer overheidsinterventie

Op de korte termijn zou meer fiscale stimulering zoals hierboven wordt beschreven zeker kunnen helpen. Dat is ook meteen het grootste gevaar, want als je eenmaal deze weg inslaat is er geen weg meer terug. Fiscale stimulering zal worden gevolgd door nog meer fiscale stimulering, waardoor men uiteindelijk het vertrouwen in het geld verliest. Daar houdt de theorie van Modern Monetary Theory geen rekening mee, omdat die gebaseerd is op de aanname dat de overheid altijd belasting kan heffen en geld kan bijdrukken. Boekhoudkundig klopt de theorie, maar er wordt geen rekening mee gehouden dat men het vertrouwen in de overheid kan verliezen. Een scenario van hyperinflatie valt dan niet uit te sluiten, zo leert de geschiedenis ons.

Een ander gevaar van deze theorie is dat het nog meer macht geeft aan overheden om de allocatie van middelen in de economie te sturen. We weten allemaal dat het herverdelen van de welvaart gepaard gaat met een afname van de economische productiviteit, omdat overheden nou eenmaal minder efficient kapitaal kunnen toewijzen dan de vrije markt. Dat probleem los je niet op met nog meer overheidsuitgaven, zeker niet op de langere termijn. Toch is de kans groot dat we het pad van fiscale stimulering gaan bewandelen, om de simpele reden dat de meeste mensen zullen kiezen voor politici die veel leuke dingen beloven voor de mensen. Bezuinigen is zowel in goede als in slechte tijden niet populair, zeker niet in een wereld waarin overheden bijna gratis kunnen lenen…

Deze column verscheen eerder op Goudstandaard

5 mei 2019
Europese overheden bespaarden €1 biljoen rente dankzij ECB

De overheden van alle Eurolanden hebben sinds 2008 in totaal bijna €1 biljoen aan rente bespaard dankzij de extreem lage rente en het opkoopprogramma van de ECB, zo concludeert de Duitse Bundesbank. Volgens de Duitse centrale bank hebben overheden de afgelopen jaren enorm geprofiteerd van de lage rente, met besparingen die in sommige landen zijn opgelopen tot in totaal 10% van het bbp.

De grootste profiteur van het ruime monetaire beleid van de Europese Centrale Bank is Italië. Dit land wist in de periode van 2008 tot en met 2016 dankzij de extreem lage rente een totale besparing van meer dan 10% van het bbp te realiseren. Ook Nederland, Oostenrijk en Frankrijk profiteerden aanzienlijk van het rentebeleid van de ECB.

Handelt ECB in strijd met mandaat?

Uit de berekeningen van de Bundesbank kunnen we concluderen dat de ECB met haar monetaire beleid inderdaad overheden heeft geholpen, wat eigenlijk in strijd is met het mandaat waarmee de centrale bank is opgericht. Met het opkopen van staatsobligaties en het kunstmatig verlagen van de rente heeft de ECB indirect haar ‘no bail-out’ clausule geschonden.

De Bundesbank waarschuwt overheden om op tijd orde op zaken te zetten en reserveringen te maken voor het geval de rente weer gaat stijgen. De kans is groot dat de ECB later dit jaar haar stimuleringsprogramma zal afbouwen. Als dat gebeurt zal de obligatiemarkt waarschijnlijk weer meer onderscheid maken tussen de kredietwaardigheid van de verschillende Eurolanden.

Overheden hebben €1 biljoen aan rente bespaard dankzij beleid ECB (Grafiek via Bloomberg)

25 juli 2017
Larry Summers: “Overheden kunnen aandelen kopen”

Als het aan Larry Summers ligt moeten overheden aandelen van bedrijven opkopen om de economie te ondersteunen. Dat kan de groei van de wereldeconomie een nieuwe impuls geven, aldus de voormalig economisch adviseur van de Obama regering. Hij deed deze opmerkelijke uitspraken tijdens een conferentie van de Bank of Japan in Tokyo.

Volgens Summers is het “stelselmatig opkopen van een breder scala aan financiële activa” een methode om de stagnatie van de economie aan te pakken. De historisch lage rente heeft onvoldoende effect en daarom zouden beleidsmakers nieuwe stappen kunnen overwegen om de economie nieuw leven in te blazen, aldus de Harvard econoom.

Aandelen kopen

Veel beleggers geven op dit moment de voorkeur aan relatief veilige staatsobligaties, waardoor de rente alsmaar verder onder druk is komen te staan. De autoriteiten kunnen deze trend doorbreken door meer risicovolle beleggingen op te kopen. Summers noemt als voorbeeld de Bank of Japan, dat al op grote schaal aandelen van bedrijven opkoopt.

“Dit is iets dat volgens de economische logica ook overwogen zou moeten worden in andere delen van de wereld waar de lage rente een belangrijk probleem van het monetaire beleid geworden is. Er is misschien nog een klein beetje ruimte om de korte rente verder te verlagen en ze een klein beetje negatief te maken. Maar we zijn redelijk dicht bij het einde van wat we met dit beleid kunnen bereiken.”

Fiscale stimulering

Naast het opkopen van aandelen zijn er nog een aantal andere maatregelen die beleidsmakers volgens Summers moeten overwegen. Hij noemt onder andere meer fiscale stimulering, het wegnemen van barrières voor overheidsinvesteringen en het verhogen van de pensioenuitkeringen.

2 oktober 2016
Problemen bankensector besmettelijk voor overheden

De financiële markten hebben er geen vertrouwen in dat het omvallen van een bank zonder gevolgen zal blijven voor overheden. Afgelopen week waren de zorgen over Deutsche Bank reden voor beleggers om ook te twijfelen aan de kredietwaardigheid van de Duitse regering. Hetzelfde zien we in Italië, waar toenemende zorgen over Monte dei Paschi di Siena blijkbaar reden zijn om te twijfelen aan de degelijkheid van een Italiaanse staatslening. Onderstaande grafiek laat dat duidelijk zien.

Beleggers denken dat overheden in problemen komen bij omvallende banken (Grafiek via @Schuldensuehner)

26 september 2016
Grafiek: Welke landen betaalden de rekening niet?

Argentinië kon vorige week haar schuldeisers niet betalen, waardoor er officieel sprake was van een nieuwe default. Dat gebeurde ook al eens in 2001, waarbij de munt aanzienlijk devalueerde tegenover de Amerikaanse dollar. Economen Reinhart en Rogoff maakten al eens een overzicht van alle defaults van overheden sinds het jaar 1800 en daar maakte de Economist het volgende overzicht van.

We zien dat het helemaal niet zo vreemd is dat landen van tijd tot tijd hun rekening niet kunnen betalen, al is de betalingsmoraal niet in alle landen even goed. Latijns-Amerikaanse landen hebben een relatief slechte reputatie, gezien het aantal landen dat vertegenwoordigd is in dit overzicht. In Ecuador en Venezuela konden schuldeisers (sinds 1825) al tien keer fluiten naar hun geld. In Argentinië gebeurde dat in dezelfde periode acht keer.

Misschien wordt het met deze data duidelijk dat er niet zoiets bestaat als een risk-free rate of return, een term die wetenschappers gebruiken voor beleggingsobjecten die geen risico hebben. In de praktijk zijn dat staatsobligaties, omdat men in veel wetenschappelijke literatuur de aanname maakt dat obligaties zeer veilige beleggingen zijn. Deze grafiek van de Economist laat zien dat dat risk-free niet in alle landen even risk-free is.

Aantal wanbetalingen op staatsschulden (Bron: Economist)

4 augustus 2014