Argentinië kon vorige week haar schuldeisers niet betalen, waardoor er officieel sprake was van een nieuwe default. Dat gebeurde ook al eens in 2001, waarbij de munt aanzienlijk devalueerde tegenover de Amerikaanse dollar. Economen Reinhart en Rogoff maakten al eens een overzicht van alle defaults van overheden sinds het jaar 1800 en daar maakte de Economist het volgende overzicht van.
We zien dat het helemaal niet zo vreemd is dat landen van tijd tot tijd hun rekening niet kunnen betalen, al is de betalingsmoraal niet in alle landen even goed. Latijns-Amerikaanse landen hebben een relatief slechte reputatie, gezien het aantal landen dat vertegenwoordigd is in dit overzicht. In Ecuador en Venezuela konden schuldeisers (sinds 1825) al tien keer fluiten naar hun geld. In Argentinië gebeurde dat in dezelfde periode acht keer.
Misschien wordt het met deze data duidelijk dat er niet zoiets bestaat als een risk-free rate of return, een term die wetenschappers gebruiken voor beleggingsobjecten die geen risico hebben. In de praktijk zijn dat staatsobligaties, omdat men in veel wetenschappelijke literatuur de aanname maakt dat obligaties zeer veilige beleggingen zijn. Deze grafiek van de Economist laat zien dat dat risk-free niet in alle landen even risk-free is.
Aantal wanbetalingen op staatsschulden (Bron: Economist)
Mens en samenleving worden altijd geconfronteerd met onzekerheid. Onzekerheid is een rode draad die doorheen het leven is geweven. Wie van ons heeft er nog nooit zorgen gehad omtrent gezondheid, werk, inkomen, relatie(s) ? Wie van ons wordt niet vroeger of later geconfronteerd met lijden, ziekte en dood?
De welvaart van de maatschappij is nauw verweven met lokale en internationale conjunctuurbewegingen, met schommelingen van de financiële markten en met veranderingen op politiek en fiscaal vlak. Natuurrampen en ongevallen kunnen bezit en vermogen in fracties van seconden vernietigen.
Zekerheden
Er bestaan heel wat manieren om de onzekerheden van het leven het hoofd te bieden. Via allerlei verzekeringen kunnen we ons bijvoorbeeld indekken tegen gebeurlijke calamiteiten. Het regelmatig sparen is een andere aanpak om bescherming te zoeken tegen onvoorspelbaarheid. In tijden van onzekerheid, zoals nu, stijgen de spaarvolumes snel. Maar om effectief te kunnen sparen, om het inkomen van vandaag naar morgen te kunnen overdragen of om te kunnen verzekeren moet er "iets" zijn dat een stabiele waarde behoudt. Vaak, maar niet altijd, waren dat overheidsobligaties. De overheidsschuld bood zekerheid. Daarom kochten- en kopen - banken ook veel overheidspapier. Het was een goede manier om een solide onderpand voor de spaardeposito's te verwerven.
De overheid speelde nog een andere rol bij het aanpakken van financieel-economische instabiliteit. Mogelijk een van de belangrijkste maatschappelijke verwezenlijkingen van na 1945 is dat de westerse overheden telkens ingegrepen hebben om zekerheid te bieden bij grote onzekerheden.
Denk hierbij aan de oliecrisis van de jaren '70, de technologiebubbel van het jaar 2000, 9/11, de bankencrisis van 2008 en de crisis in de eurozone. En vergeten we vooral ook niet de uitgebreide sociale zekerheidssystemen die reeds vanaf de jaren '30 van de vorige eeuw tot nu door regeringen zijn uitgebouwd.
Niet dat iedere beslissing of tussenkomst altijd zo doordacht of efficiënt was, zeker niet. Waarom kon de overheid telkens ingrijpen ? Ze was daartoe in staat omdat ze als enige economische deelhebber nog schulden kon aangaan en op grote schaal middelen in beweging kon brengen. En in goede tijden kon ze de belastingen verhogen en zo extra inkomen verwerven.
De overheid creëerde een behoorlijke mate van zekerheid. De vrees is terecht dat dat vanaf nu zal veranderen. De volgende tabel laat in dit verband aan duidelijkheid niets te wensen over:
Bronnen: Stiftung Marktwirtschaft Berlijn, Eurostat, eigen berekeningen
Expliciete schulden: de cijfers in de tabel geven de percentages weer van de officiële staatsschulden van ieder Europees land ten opzichte van het bruto binnenlands product (BBP). Impliciete schulden: de cijfers betreffen de percentages van de toekomstige engagementen van overheden inzake pensioenen en gezondheidszorg en dit in verhouding tot het BBP. In het vakjargon noemt men deze toekomstige schuld de impliciete schuld. Totale schulden: expliciete en impliciete schulden samengeteld (in % van het BBP). Overheidsbeslag: het percentage aan reële overheidsinkomsten (de zogenaamde 'begrotingen') ten opzichte van het BBP. Reële schuldgraad: dit zijn de percentages die de overheidsinkomsten vergelijken met het totaal aan schulden.
Schulden worden onderschat
De officiële schuldstatistieken (de expliciete schuld) onderschatten in ernstige mate de ware omvang van de schuldproblemen van de meeste Europese economieën. Vele regeringen hebben namelijk aanzienlijke verplichtingen aangegaan inzake pensioenen en gezondheidszorg en dit voor de komende decennia.
Niet alleen zijn deze beloftes niet opgenomen in de officiële cijfers, ook in de media komt deze heikele problematiek zelden of nooit aan bod. Kwestie van de goegemeente niet te doen opschrikken ...
Wat u ook leest of waarheen u ook surft : overheidsschulden worden steeds vergeleken met het bruto binnenlands product (BBP). Maar deze voorstelling van zaken is feitelijk incorrect. Uit bovenstaande tabel blijkt duidelijk dat de Europese overheidsinkomsten slechts gemiddeld 45 à 55% uitmaken van hetgeen een economie voortbrengt. Uiteraard dienen reële inkomsten vergeleken te worden met reële uitgaven en schulden.
Zo blijkt uit de cijfergegevens dat de echte Belgische staatsschuld niet 98% bedraagt maar oploopt tot 655% (toekomstige pensioen- en gezondheidszorgen inbegrepen). Als we bovendien de reële inkomsten van de Belgische overheid (55% van het BBP) vergelijken met die 655% komen we zegge en schrijven uit op ...1191% van het BBP.
Het boek 'De perfecte storm' van de Gentse economen Gert Peersman en Koen Schoors handelt in essentie over dit nationale pensioendrama.
Italië en Letland komen uit de cijferanalyses verrassend goed te voorschijn. De dikwijls verguisde Silvio Berlusconi heeft op het stuk van pensioenbeleid degelijk werk geleverd.
Staatsschulden verschijnen onder de vorm van staatsobligaties op de balansen van pensioenfondsen, banken en verzekeringsmaatschappijen. Als men de tabel nogmaals onder ogen neemt, kan men zich de vraag stellen wat dit papier wérkelijk waard is en in welke (benarde) situatie deze instellingen eigenlijk verkeren...
Natuurlijk zijn er ook belangrijke activa (spaaroverschotten) aanwezig, maar niemand kan er omheen dat de meeste regeringen diepgaande structurele ingrepen dienen door te voeren in hun socio-economische beleid. Overigens vormen niet enkel de overheidsschulden annex begrotingstekorten een serieus probleem. Wie zal er opdraaien voor het herkapitaliseren van de Europese banken, het redden van de Zuid-Europese economieën (de zogenaamde PIIGS) en - bij uitbreiding - de euro ?
Uit de energiehoek wordt geopperd dat men best ook rekening houdt met noodzakelijke investeringen voor de overgang naar een post-koolstofeconomie.
De mogelijkheden van de overheden om op te treden als laatste redder in nood zijn beduidend kleiner geworden, zoveel is duidelijk. En daarom komt er een einde aan een tijdperk van zekerheid.
Deze grafiek van Jon Gabriel laat in één oogopslag zien hoe scheef de verhouding is tussen de inkomsten van de Amerikaanse overheid en de staatsschuld. Men roept al jaren dat dit op een dag mis gaat, maar dat is nog steeds niet gebeurd. Maar betekent dat ook dat we ons hier geen zorgen over hoeven te maken?
De staatsschuld van de Verenigde Staten (Bron: ricochet.com)
Staatsschuld en monetaire expansie
Toen we deze grafiek zagen moesten we gelijk denken aan een filmpje op Youtube over de Weimar hyperinflatie in Duitsland. In dat filmpje wordt de LaRouche Triple Curve uitgelegd (vanaf 4:34). De Triple Curve beschrijft een situatie waarin de monetaire expansie steeds groter wordt, terwijl de onderliggende economische activiteit steeds verder verschrompelt. Dit proces valt voor heel veel mensen niet op, omdat aandelen, vastgoed en andere activa in prijs blijven stijgen en meer waard lijken te worden. In het filmpje wordt gesteld dat de VS in 2012 richting hyperinflatie gaat, maar zo ver is het gelukkig nog niet gekomen.
Vanaf 4:34 wordt de LaRouche Triple Curve besproken
Mike Maloney heeft de vierde aflevering van zijn documentairereeks Hidden Secrets of Money online gezet. In deze video legt Maloney staat de staatsschuld en het schuldenplafond van de Verenigde Staten centraal. Hoe leent de Amerikaanse overheid geld en van wie leent ze het? Zal de staatsschuld ooit worden afgelost? En wat is de rol van de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve? Op al deze vragen probeert Mike Maloney van Goldsilver.com een antwoord te geven in deze video van een half uur.
Hidden Secrets of Money
De vorige drie afleveringen van deze documentairereeks zijn ook op Marketupdate te vinden. Klik op onderstaande links om deze terug te kijken.
Wie heeft er een probleem als de Verenigde staten hun staatsschuld niet meer zouden terugbetalen? De volgende illustratie laat tot in detail zien waar de Amerikaanse schuldpapiertjes het hoogst opgestapeld liggen. De grootste buitenlandse crediteuren van de Verenigde Staten zijn China en Japan met respectievelijk $1,3 en $1,1 biljoen, maar we moeten niet vergeten dat het Amerikaanse pensioenstelsel (publiek en privaat) en de Federal Reserve gezamenlijk ook miljarden dollars aan de Amerikaanse overheid hebben uitgeleend.
Federal Reserve
Gelukkig heeft het Amerikaanse ministerie van Financiën de centrale bank aan haar zijde. Daardoor hoeft ze niet bang te zijn dat ze de rekening niet meer kan betalen. De Federal Reserve zal -als het echt niet meer anders kan – altijd bereidheid tonen om meer schuldpapier op hun balans te parkeren. Daarmee zijn ze al een aardig eind op weg, want na verschillende stimuleringsprogramma’s hebben ze al ruim $2,1 biljoen aan staatsobligaties op hun balans geparkeerd. Dat is bijna evenveel als China en Japan samen! Zo machtig is de geldpers…
Samenstelling van de staatsschuld van de Verenigde Staten (Bron: NPR.org, via Zero Hedge)
Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) heeft gewaarschuwd dat een schuldencrisis in de Verenigde Staten niet alleen bedreigend kan zijn voor de Verenigde Staten, maar ook voor de wereldeconomie. “De aanhoudende onzekerheid over de begroting en het schuldenplafond helpt niet mee. De government shutdown is al erg genoeg, maar als de Verenigde Staten er niet in slagen het schuldenplafond te verhogen kan het veel slechter aflopen. Dat zou niet alleen schadelijk zijn voor de VS, maar voor de wereldwijde economie”, aldus IMF-directeur Christine Lagarde van het IMF. “Dit is dus een mission-critical die zo snel mogelijk opgelost moet worden”, zo voegde ze eraan toe.
Meer stimuleren
Volgens Lagarde moet de VS op korte termijn minder ‘economische aanpassingen’ doen, om dat in een later stadium weer in te halen. Wat bedoelt ze daarmee? Dat de Amerikaanse overheid nu minder nadruk moet leggen op bezuinigen en meer aandacht moet besteden aan economische groei. Wat economische groei maakt de schulden volgens haar op de lange termijn weer houdbaar. Dat bezuinigen komt dan later wel, zo maken we uit haar woorden op.
Voor Japan heeft Lagarde ook een waarschuwing. Hun staatsschuld is met bijna 250% van het BBP ook veel te groot geworden voor de economie. Japan moet volgens haar het sociale zekerheidsstelsel op de schop nemen en de belasting op consumptie verhogen. “De fiscale en financiele maatregelen moeten aangevuld worden met structurele hervormingen, zodat inspanningen om de vraag de stimuleren samenvallen met inspanningen om het aanbod aan te jagen”, aldus Lagarde.
IMF weet het ook niet meer
Uit de woorden van Lagarde kunnen we concluderen dat ook het IMF geen oplossing paraat heeft. We moeten meer stimuleren, terwijl dat aan het begin van deze crisis al zonder succes geprobeerd is. We moeten nog even wachten met bezuinigingen, terwijl we die pijnlijke maatregelen al jaren voor ons uit schuiven. We moeten de lasten voor burgers verzwaren, terwijl de koopkracht door inflatie steeds verder wordt uitgehold. Het IMF draait om de hete brij heen, namelijk het probleem van teveel schulden die niet meer te financieren zijn. Het schuldenplafond zet de problematiek even op de kaart, maar een fundamentele oplossing hoeven we van het IMF blijkbaar niet te verwachten.
Lagarde waarschuwt de VS voor de schuldenproblematiek
De Bank of Japan krijgt langzamerhand weer wat grip op de obligatiemarkt. Maakten we ons in mei nog zorgen over de stijging van de Japan 10-jaars rente, de laatste maanden is die alleen maar verder weggezakt. De rente op het Japanse schuldpapier staat inmiddels alweer onder de 0,7%, wat correspondeert met een reële rente van ongeveer 1%.
De daling van de rente heeft Japan te danken aan het beleid van de eigen centrale bank. Die heeft de afgelopen maanden haar aankopen van Japanse staatsobligaties sterk opgeschroefd. Met de aankondiging van een grootschalig stimuleringsprogramma verraste Japan eind vorig jaar de financiële markten. Door aan te sturen op een hogere inflatie en een verdubbeling van de monetaire basis werden Japanse burgers en bedrijven aangespoord om meer te consumeren en te investeren en daarmee de economie een impuls te geven.
Rente op Japanse 10-jaars obligaties (Bron: Soberlook)
Lagere rente
De effectiviteit van het Japanse QE-programma moet nog bewezen worden, maar de Bank of Japan heeft bewezen dat ze de lange rente nog verder omlaag kan krijgen. Onderstaande grafiek laat zien hoeveel schuldpapier de Bank of Japan daarvoor uit de markt moest halen. Ondanks de lagere rente is Japan nog steeds veel geld kwijt aan rentelasten. In het nieuwe fiscale jaar, dat op 1 april begint, moet de regering naar verwachting 25,3 biljoen yen (omgerekend $257 miljard) opzij zetten om de rente over de staatsschuld te betalen. Dat is 13,7% meer dan de rente die de Japanse overheid dit fiscale jaar zal betalen aan rente. De staatsschuld van het land is inmiddels groter dan 1 biljard yen.
Japanse staatsobligaties op de balans van de Bank of Japan (Bron: Soberlook)
De volgende grafieken laten zien dat veel buitenlandse beleggers in 2011 hun posities in Italiaanse staatsobligaties hebben afgebouwd. De data is afkomstig van de Italiaanse centrale bank en laat het effect zien van de Europese schuldencrisis. Toen Italië onder vuur kwam te liggen en de rente naar meer dan 7% steeg verkochten institutionele beleggers tientallen miljarden aan Italiaanse schuldpapier. Was in 2010 meer dan de helft van de Italiaanse staatsschuld in buitenlandse handen, nu is dat nog minder dan 40%. In absolute getallen gaat het om een daling van meer dan €100 miljard, zoals de tweede grafiek laat zien.
Percentage Italiaanse schuld bij buitenlandse beleggers (Bron: Banca d’Italia, via twitter)
Buitenlandse beleggers verkochten meer dan €100 miljard aan Italiaanse staatsobligaties (Bron: Banca d’Italia, via twitter)
Het buitenland van Amerika heeft in juni voor de derde maand op rij haar positie in Amerikaans schuldpapier afgebouwd. China en Japan, de grootste bezitters van Amerikaans schuldpapier, deden in de maand juni elk $20 miljard van de hand. Daarmee waren deze twee landen verantwoordelijk voor 70% van de totale verkoop van Treasuries en T-Bills. De afnemende hoeveelheid schuld in handen van buitenlandse beleggers correspondeert met een oplopende rente op het Amerikaanse schuldpapier. Sinds eind april is de rente op de 10-jaars lening gestegen van 1,67% naar 2,83%.
China verkocht in juni 1,7% van het Amerikaanse schuldpapier en bracht daarmee haar totale dollarreserve naar $1,28 biljoen. Japan deed in juni 1,8% van haar positie in Amerikaanse staatsobligaties van de hand en zit nu op een stapel van $1,08 biljoen aan Amerikaans schuldpapier. Ten opzichte van een jaar geleden bezit het buitenland nu 5,4% meer Amerikaanse staatsleningen. Hoewel de belangstelling voor Amerikaans schuldpapier afneemt zijn er dus nog steeds kopers voor te vinden.
Trendbreuk?
Marketupdate heeft de TIC-data vanaf maart 2000 tot en met juni 2013 verzameld en in in kaart gebracht. De grafiek laat zien dat het buitenland de laatste maanden steeds minder bereidheid toont om Amerikaans schuldpapier te kopen. We hebben nu al drie maanden op rij een daling gezien, een ongekend fenomeen dat niet onderbelicht mag blijven in de financiële media.
Voorheen werden dollars door de exporteconomieën massaal opnieuw uitgeleend aan Amerika, zodat de waarde van de eigen munt niet apprecieerde ten opzichte van de dollar. Tegelijkertijd verschaften exporterende landen Amerika zo de middelen om opnieuw goederen en diensten ten kopen in andere landen. Wil het buitenland de Amerikaanse tekorten nog wel financieren, nu landen als Rusland, China, India, Zuid-Korea en anderen massaal goud aan het verzamelen zijn?
Buitenlandse bezittingen van Amerikaans schuldpapier
Exportmodel
Het op deze manier rondpompen van dezelfde dollars hield de inflatie in de VS beperkt en hield de valuta van opkomende markten relatief goedkoop. Het was een win-win situatie, waarin Amerika boven haar stand kon blijven leven en waarin de economische activiteit van opkomende markten opbloeide en voor werkgelegenheid zorgde. Dollars werden rondgepompt tussen de Verenigde Staten en de exporterende landen, met als gevolg dat de valutareserves zich opstapelden aan de ene kant (China, Japan, enz) en goederen en diensten ten goede kwamen aan de andere kant (VS). Dit model heeft lang stand gehouden, maar werd fundamenteel aangetast door de financiële crisis en de manier waarop die door de Federal Reserve en de Amerikaanse overheid werd aangepakt…
Nu de Amerikaanse centrale bank ‘gratis’ schuldpapier kan opkopen voelen de exporterende landen zich tekort gedaan. Door de monetaire financiering voelen exporterende landen er steeds minder voor om uitsluitend dollarreserves aan te houden. Sinds 2009 doen centrale banken van opkomende landen daarom hetzelfde wat centrale banken van Europese landen deden tijdens het Bretton Woods systeem, ze maken hun dollars ten gelde door te investeren in ‘hard assets’. Centrale banken kopen massaal goud, terwijl staatsfondsen uit China en diverse oliestaten meer investeringen doen in goud, vastgoed en in de mijnbouwsector van andere landen.
We zullen deze trend nauwlettend in de gaten houden. Iedere dollar die het buitenland niet meer uit wil lenen aan de VS moet ergens anders vandaan komen, bijvoorbeeld van de Amerikaanse centrale bank. Nieuw geld dat door de Amerikaanse overheid uitgegeven wordt en in circulatie komt. Ondertussen gaan de dollars die in exportlanden achterblijven op zoek naar rendement. Die dollars worden bijvoorbeeld gebruikt voor investeringen in vastgoed, in bedrijven of in aandelenmarkten. Dat zal een inflatoir effect hebben en de waarde van de Amerikaanse valuta ondermijnen.
