Auteur: Redactie

Uit de uitgebreide uiteenzetting van de bezwaren tegen de financiële transactietaks van DNB:

Het invoeren van een Europese financiële transactietaks (FTT) is onwenselijk. Het is twijfelachtig of verstorend marktgedrag erdoor wordt ontmoedigd. Het voorstel leidt bovendien tot lagere groei. DNB schat de kosten van de FTT voor Nederlandse banken, pensioenfondsen en verzekeraars op EUR 4 miljard per jaar.

De Europese Commissie (EC) heeft eind september 2011 een voorstel gelanceerd voor invoering van een financiële transactietaks (FTT) in de Europese Unie. De FTT wordt geheven over aan- en verkoop van vrijwel alle waardepapieren, waaronder aandelen, schuldpapier en derivaten. Het tarief voor aandelen en schuldpapier bedraagt 0,1% en voor derivaten 0,01%.

De EC beoogt met de FTT risicovolle vormen van handel (zoals speculatie) te ontmoedigen en de financiële sector een bijdrage te laten leveren aan de kosten van de crisis. Het is echter twijfelachtig of het voorstel inderdaad deze doelen bereikt, terwijl de negatieve impact op de economie zeker is. Nederland ondervindt relatief veel hinder van een FTT door haar grote financiële sector, waaronder pensioenfondsen. De negatieve effecten voor economische groei en arbitrage zijn bovendien hoger als de belasting niet wereldwijd wordt ingevoerd. Het invoeren van een FTT zoals voorgesteld door de EC is om deze redenen onwenselijk.

Wat ons betreft is de Nederlandse financiële sector veel en veel te groot (voor de cijfers zie hier) en is deze zinsnede een understatement. Bij deze passage geldt bovendien dat de belangen van pensioenfondsen en de financiële sector op dit punt met elkaar overlappen, maar dat is zeker niet altijd zo. 

Voor wat betreft het punt van afwijkende belastingregimes moet eerlijkheidshalve ook gewezen worden op het Nederlandse belastingklimaat. Al jaren is Nederland een land waar belastingvoordelen dermate makkelijk te verkrijgen zijn dat buitenlandse ondeemingen zich hier graag vestigen. De Ierse rockband U2 is vanwege ons belastingklimaat feitelijk niets minder dan een Nederlandse ondeeming. Inhoudelijk heeft DNB een valide argument, maar laten we niet doen alsof Nederland zich niet schuldig maakt aan belastingarbitrage. Ter illustratie van hoe dit in Nederland werkt, een zeer informatief artikel van de hand van Camil Driessen vindt u hier. Hij nam een kijkje in de Amsterdamse Paasustoren en trof 1633 brievenbussen aan.

Het is de vraag of de FTT effectief is in het tegengaan van speculatie en ander ongewenst marktgedrag en daarmee bijdraagt aan financiële stabiliteit. Een FTT kan bijvoorbeeld wel bepaalde arbitragehandel zoals high frequency trading terugdringen, maar handelshuizen kunnen ook hun activiteiten verplaatsen of juist meer risico nemen. Het hanteren van een meer risicovolle handelsstrategie om de marges op peil te houden, staat haaks op de doelstellingen van het EC voorstel. Welke van deze twee mogelijke effecten de overhand krijgt, is niet te voorspellen. Daarbij is het onzeker of een FTT effectief bijdraagt aan het terugdringen van volatiliteit in de markten; één van de vaak genoemde voordelen van een FTT.

De kritiek is terecht want een financiële transactietaks schiet aan haar doel voorbij. Wat echter achterwege blijft is een alteatief om de negatieve gevolgen die high frequency trading (HFT) met zich meebrengt te beperken. HFT is veel te laks gereguleerd en dat probleem werd onlangs ook onderkend door de voorzitter van de AFM, Ronald Gerritse. Dat toezichthouders in Europa hopeloos achter de feiten aan hobbelen is ook voor de redactie van VPRO's Tegenlicht een terugkerend onderwerp om de verbazing keer op keer over uit te spreken en daar sluiten wij ons volledig bij aan. Het wordt tijd dat DNB met maatregelen komt die wel hout snijden.

Het ontwerp van de EC kent bovendien de nodige vraagtekens. Het lagere tarief op derivaten ten opzichte van aandelen lokt mogelijk arbitrage en intransparante financiële innovatie uit. Ook is nog onduidelijk wat het tarief wordt per transactie. Tussenpartijen in een transactie worden namelijk ook belast, hetgeen een ‘watervaleffect’ teweeg kan brengen en het tarief doet verveelvoudigen. Ook zal de FTT implicaties hebben voor bijvoorbeeld de repo-markt, momenteel een belangrijke bron voor korte-termijnfinanciering voor banken. Kortom, harde bewijzen dat de FTT per saldo een stabiliserende werking heeft, ontbreken.

Deze passage bevat een ontzettend belangrijk punt van kritiek: welke transactie wordt nu eigenlijk belast? Het watervaleffect moet namelijk voorkomen worden.

Een transactiebelasting is te vergelijken met de BTW die consumenten over de producten en diensten overdragen aan de belastingdienst. De BTW wordt echter alleen betaald door de eindgebruiker: de consumerende partij. Indien alle partijen die betrokken zijn bij het vervaardigen van een product of dienst een BTW-belasting betalen en die doorberekenen dan stijgen de prijzen cumulatief en in potentie razendsnel. Dat kan nooit de bedoeling zijn, want dergelijke kosten worden altijd doorgerekend aan klanten en uiteindelijk aan de consument en dat zijn u en ik. De problemen met de korte-termijnfinanciering van banken is sowieso een probleem; het uitblijven van een FTT zal dat niet minder estig maken, maar het is begrijpelijk dat dit genoemd wordt.

Nederland heeft een relatief grote financiële sector en draagt aldus relatief veel bij aan de door de EC geschatte opbrengst van EUR 57 miljard. De FTT maakt geen onderscheid tussen speculatief en normaal marktgedrag, waarbij een groot deel van dit bedrag wordt opgebracht door banken en pensioenfondsen. Uit eerste ramingen van DNB blijkt dat de belasting Nederlandse banken, pensioenfondsen en verzekeraars jaarlijks ongeveer EUR 4,0 miljard gaat kosten. Hiervan komt ongeveer EUR 2,0 miljard ten laste van banken, EUR 1,7 miljard van pensioenfondsen en EUR 0,3 miljard van verzekeraars. De heffing bij banken grijpt vooamelijk aan bij de handel in aandelen en schuldpapier, terwijl pensioenfondsen relatief veel derivatencontracten afsluiten. De totale opbrengst van de FTT in Nederland zal hoger zijn, gezien de impact op andere sectoren die niet zijn meegenomen in de berekening (zoals beleggingsondeemingen).

Toen DNB zich boog over de voor- en tegens van een consolidatie van de Europese staatsschulden door middel van eurobonds werd er met geen woord gerept over het risico dat Nederlandse belastingbetalers bijvoorbeeld Franse pensioenen gaan betalen. Nu de financiële sector mogelijkerwijs gedwongen wordt om via een transactietaks mee te betalen, is het opeens wel een argument.

Dat DNB dit argument aanvoert is terecht, maar omwille van consistentie in de argumentatiewijze had DNB dit argument toen ook moeten aanvoeren. Op selectieve wijze proletarisch winkelen in de economische argumentenwinkel is iets waar DNB ècht voor moet oppassen. Het lijkt er anders op dat wanneer het om geld van belastingbetalers gaat het argument achterwege gelaten kan worden maar zodra het op de belangen van banken aankomt opeens wel belangrijk is.

Bij de berekening van de impact is een aantal aannames gemaakt. De belangrijkste aanname betreft de door de FTT veroorzaakte gedragseffecten, die zorgen voor minder handel. DNB schat dit effect lager in dan de EC, omdat met name pensioenfondsen hun renterisico afdekken met derivaten. Als pensioenfondsen door de FTT minder gebruik gaan maken van derivaten zal per saldo het risico kunnen toenemen, hetgeen in principe onwenselijk is. De kosten van de FTT zullen uiteindelijk worden vertaald in hogere kosten voor klanten van financiële instellingen, waaronder ook pensioendeelnemers en kredietnemers.

Een FTT remt de economie door hogere kapitaalskosten en ontwijkend gedrag. Een FTT op aandelentransacties en schuldpapier verhoogt de cost of capital, omdat de houders een hoger rendement eisen om de belasting te compenseren. Hogere kapitaalskosten beperken investeringen en daarmee economische groei. Uit de verschillende impactstudies – waaronder die van de EC en CPB – blijkt dat de economische kosten van een FTT in dezelfde orde van grootte zijn als de opbrengst.

De afruil tussen in potentie positieve gedragseffecten en negatieve impact op de economie wordt scherper als de belasting niet mondiaal wordt ingevoerd. Een belasting die alleen in de Europese Unie wordt ingevoerd, kan worden ontweken door zakelijke activiteiten buiten de EU te verplaatsen. De FTT kan zodoende ook een barrière vormen voor buitenlandse partijen om zich hier te vestigen en/of te handelen. Deze negatieve effecten worden nog eens versterkt bij een invoering in slechts een deel van de EU, zoals de eurozone. Dit biedt immers nog meer mogelijkheden tot ontwijking en arbitrage. Het is dan ook beter om maatregelen direct te laten aangrijpen bij potentieel schadelijke vormen van financiële handel. Mocht de FTT onvermijdelijk blijken, dan heeft mondiale invoering de voorkeur; dit zal een inteationaal gelijk speelveld creëren en de economische kosten significant beperken.

De laatste zin is een schot voor open doel: “Als de FTT toch wordt ingevoerd, dan alleen wereldwijd”. DNB weet als geen ander dat een FTT er wereldwijd nooit doorheen komt. De stellingname van DNB is meer dan duidelijk: een FTT werkt averechts, remt economische groei, creëert een ongelijkwaardig speelveld, schiet haar doel van het verminderen van volatiliteit voorbij, ontlokt ontwijkend gedrag met averechtse effecten en aan het einde van de rit wordt de rekening doorberekend, en ook al staat dit er niet expliciet, wordt die rekening dus neergelegd bij de burger. Stuk voor stuk zijn dit terechte bezwaren.

Desalniettemin vergeet DNB dat zij onderdeel is van een falend financieel stelsel en een verantwoordelijkheid heeft om met alteatieven te komen. Dat laat zij in haar hele betoog tegen de FTT na. Ergens is dat ook begrijpelijk want hoe men het wendt of keert, aan het einde van elke verliesgevende economische rit is het de burger annex consument annex spaarder (of in dit geval pensioengerechtigde) die de rekening gepresenteerd krijgt. Dat hardop zeggen is kennelijk nog een brug te ver.

In het afgelopen decennium heeft de SEC in totaal bijna 350 keer een vrijstelling gegeven aan grote financiële instellingen op Wall Street, zo concludeert de New York Times. Het ging hier om vrijstellingen die het voor banken makkelijker maakten om geld voor hun beleggingsproducten aan te trekken van investeerders en geld uit te lenen aan het bedrijfsleven. Door deze vrijstellingen kregen de grote Amerikaanse zakenbanken een zeer gunstige positie in de markt, aldus diverse aandelenexperts en voormalige toezichthouders. Zo konden ze veel sneller geld aantrekkenen financiële activa verhandelen dan concurrenten die de vrijstelling niet hadden en die daarom weken moesten wachten op goedkeuring van hun plannen door een overheidsinstantie.

In andere gevallen konden de grote zakenbanken, zoals JP Morgan Chase, Merryll Lynch, Bank of America en Goldman Sachs, na het betalen van een schikking gewoon doorgaan met het overtreden van bepaalde regels. Andere bedrijven, zoals Dell, General Electric en United Rentals werden in de regel veel harder aangepakt door de SEC, zo concludeert de New York Times. Normaal gesproken ontneemt de SEC bepaalde privileges nadat een bedrijf er misbruik van gemaakt heeft, maar in het geval van de zakenbanken werd er wel eens een oogje toegeknepen. Zo werd Goldman Sachs vorig jaar bestraft voor het misleiden van investeerders ten aanzien van bepaalde hypotheekbeleggingen, maar kon de bank na het aanbieden van een schikking gewoon doorgaan met haar activiteiten.

Voormalig voorzitter van de SEC, David S. Ruder, maakt duidelijk hoe belangrijk de vrijstellingen zijn voor de grote zakenbanken op Wall Street. Hij stelt dat ''het verliezen van hun privileges een enorme impact heeft voor deze instellingen'' en dat het ''grote gevolgen heeft voor de banken om in bedrijf te blijven''.

De zakenbank JP Morgan Chase heeft in de afgelopen dertien jaar in zes gevallen van fraude een schikking betaald, waarvan één een omvang had van $228 miljoen. Daar tegenover stonden echter ook 22 vrijstellingen, die de bank zou hebben gekregen van de SEC omdat ze ''een goede reputatie heeft met het naleven van de wetgeving''. Bank of America en Merryll Lynch, die in 2009 samengevoegd werden, ontvingen gezamenlijk 39 vrijstellingen. Daar tegenover stonden 15 gevallen van fraude of misleiding die de banken moesten rechtzetten met een schikking. De bank Citigroup kreeg in de afgelopen elf jaar 25 vrijstellingen en moest zes keer met een schikking over de brug komen.

Securities and Exchange Commission

'Handel in aandelen en obligaties bevorderen'

De SEC verdedigt haar beleid door te stellen dat de aandelen- en obligatiemarkten beter kunnen functioneren met een soepele aanpak van de banken. Een soepele regelgeving zou de liquiditeit in de financiële markten bevorderen en daarmee in het belang zijn van beleggers en klanten van de grote zakenbanken. President Obama gaf in zijn State of the Union al aan dat het hardere straffen wilde voor de zakenbanken op Wall Street, maar of dat effect gaat sorteren is nog maar de vraag. De SEC past nu al niet de maximale straffen toe voor financiële instellingen, daar zullen zwaardere straffen niet direct iets aan veranderen. De SEC stelt dat ze niet de middelen hebben om de misstanden bij zakenbanken voor de rechter te laten komen en dat daarom vaak de weg van de schikking wordt gekozen.

De Republikeinse senator Charles E. Grassley, die onderzoek doet naar het werk van de SEC, zegt niet te begrijpen waarom de SEC niet al haar wapens inzet tegen de banken om frauduleuze praktijken aan te pakken. ''De toch al milde straffen worden door de SEC nog iets zwakker gemaakt. Het is dan ook geen wonder dat banken de regels blijven overtreden'', aldus de senator. Uit onderzoek van de New York Times blijkt verder dat banken in elf gevallen afstand moesten doen van bepaalde privileges na een aanvaring met de SEC, tegenover een veel groter aantal van 49 vrijstellingen.

De zakenbank JP Morgan moest vorig jaar $228 miljoen schadevergoeding betalen aan gemeentes die teveel geld hadden betaald voor financiële producten van de bank. JP Morgan zou prijsafspraken hebben gemaakt met concurrenten, waardoor de winstmarges kunstmatig werden opgedreven. Dit voorval was voor de SEC geen reden op de bank privileges te ontnemen, want in deze specifieke zaak werden volgens de toezichthouder immers geen investeerders misleidt.

Volgens Richard W. Painter, docent rechten aan de University of Minnesota, kan hierin geen onderscheid gemaakt worden. ''Als een bedrijf moeite heeft om de waarheid te vertellen over bepaalde financiële producten, waarom zouden beleggers dan wel vertrouwen hebben in de eerlijkheid van de bank over andere producten die ze aanbieden?'', aldus Painter.

De SEC wil niet inhoudelijk reageren op de vrijstellingen die het heeft verstrekt aan banken als JP Morgan, Citigroup en Bank of America. Volgens Thomas Lee Hazen, expert op het gebied van wetgeving rondom financiële producten van banken, zit de SEC in een lastig parket. Het is begrijpelijk dat ze de banken niet te hard willen aanpakken, omdat een harde aanpak de bedrijfsvoering van de zakenbanken estig kan ondermijnen. En daarmee worden ook veel klanten die niets met de frauduleuze praktijken te maken hebben indirect getroffen. ''De SEC moet op een smalle lijn de balans vinden, maar het is de vraag of ze dat op de juiste manier doen'', aldus Hazen.

Een cartoon over de SEC die we aantroffen via Google, afbeelding van Cartoonstock.com