Marketupdate sprak met politicoloog en goud kenner Sander Boon over de teloorgang van het vertrouwen in overheden, banken en fiat geld. In het eerste deel van dit gesprek doken we vooral in de maatschappelijke en sociale ontwikkelingen die ons in de huidige crisis gebracht hebben. Maar daarmee is niet het hele verhaal verteld.
In dit tweede deel analyseert Sander Boon de ontwikkelingen in het monetaire systeem die hebben bijgedragen aan de grootste financiële crisis sinds het begin van de vorige eeuw. Hoe heeft het zo mis kunnen gaan? Welke lessen kunnen we uit deze schuldencrisis trekken? En is er een rol weggelegd voor goud of misschien zelfs bitcoin in de hervorming van ons geldsysteem?
Risico’s gaan onder het tapijt
In deel 1 van het interview (klik hier) stelde Sander Boon dat ons geldsysteem in de afgelopen 150 jaar door centralisering van functie en toezicht steeds meer van marktinformatie werd ontdaan, waardoor banken en later andere financiële instellingen steeds roekelozer zijn gaan handelen. Voor de komst van centrale banken was goud nog geld en lag de uitgifte van waardepapier (wissels) en bankgeld nog in handen van private partijen, die het waardepapier op zicht of met een vaste vervaldag uitgaven tegen onderpand of handelsfinanciering. In die tijd circuleerden er meerdere soorten waardepapieren die op decentraal niveau met elkaar concurreerden. Als waardestandaard fungeerde het goud, de waardeverschillen van het waardepapier en het bankgeld werd daarna door de markt bepaald. Als een partij teveel handelspapier in omloop had gebracht of beschikte over steeds slechter onderpand, reageerde de markt daarop door het een lagere waarde of hoger disconto toe te kennen.
In dit decentrale geldsysteem concurreerde waardepapier en bankgeld met elkaar en kon de markt onderscheid maken tussen de meer en minder betrouwbare en was het mogelijk om van het ene op het andere waardepapier over te stappen. Wisselbanken zorgden ervoor dat het waardepapier en het bankpapier altijd verhandeld en geaccepteerd werd.
De signaalfunctie van waardeverschillen verdween met de komst van een gecentraliseerd geldsysteem dat werd beheerd door een centrale bank, zo stelt Sander Boon. Door de uitgifte van waardepapier en door het bankgeld over te dragen van private partijen naar de overheid werd de werking van de vrije markt in waardepapier uitgeschakeld. Dat dit systeem van centrale banken nog niet zo oud is, kun je zien aan de late opkomst. Waren het er begin vorige eeuw nog maar zo’n tien centrale banken, tegenwoordig beschikt zo ongeveer ieder land over een eigen centrale bank. Door de verantwoordelijkheid voor de werking van de geldmarkt over te dragen aan de autoriteiten, hebben burgers hun interesse in de kredietwaardigheid van financiële partijen verloren en konden banken onder beheer van centrale banken meer risico’s gaan nemen, omdat hun risicovolle gedrag niet meer werd weerspiegeld in een lagere waarde van hun bankpapier.
Hoewel de centralisering van de geldmarkt in theorie kon worden beschouwd als een verhoging van marktefficiëntie – er hoefde immers geen marktprijs voor waardepapier meer te worden gevonden – kleefde er ook een groot nadeel aan: financiële crises en bankruns werden gevaarlijker en wijder verspreid omdat risicovol gedrag van banken langer verscholen bleef. Om die bankruns te voorkomen gingen overheden en centrale banken nog een stap verder: ze introduceerden depositogaranties en centrale banken namen de rol op zich van lender of last resort. Het garanderen van spaargeld en het overeind houden van probleembanken door centrale banksteun zou burgers er voortaan van weerhouden om over te gaan tot een run op de bank als ze de bank niet vertrouwden, zo werd gedacht. Omdat deze regelingen wel erg gunstig waren voor banken, werd door toezichthouders tegelijkertijd getracht de geld- en kredietuitgifte streng te controleren. Lange tijd zorgden deze combinatie van depositogaranties en toezicht inderdaad voor de nodige stabiliteit. Maar het kon niet beletten dat banken nog scherper aan de wind gingen zeilen, onder meer door bankactiviteiten te ontplooien in belastingparadijzen, buiten de invloedsfeer van hun toezichthouders. Toch zijn deze ontwikkelingen alleen niet voldoen de om te verklaren waarom de crisis waarin we nu verkeren zo groot is, aldus Boon. Daarvoor moeten we kijken naar de structurele veranderingen in het wereldwijde monetaire systeem.
Van balans naar opstapeling van beloftes
Het monetaire systeem evolueerde op een manier die het steeds gemakkelijker maakte om geld- en kredietcreatie te verruimen. Waar vóór de introductie van een geldsysteem onder beheer van centrale banken de handelsbalansen van verschillende landen door de werking van monetair goud naar evenwicht tendeerden, sloegen die door de introductie van groeiend krediet steeds meer uit het lood. Toch gingen overheden volgens Boon door met het steeds verder wegduwen van goud uit het geldsysteem, waardoor er meer ruimte kwam voor kredietmogelijkheden. De verklaring daarvoor is dat overheden zelf altijd meer geld uit willen geven dan er via belastingen binnenkomt.
Tijdens de goudstandaard, de op het Engelse ponden, Amerikaanse dollars en goud gebaseerde goudwisselstandaard van 1925 tot 1931 en de op de Amerikaanse dollar gebaseerde goudwisselstandaard van 1945 tot 1971 (Bretton Woods) was er nog sprake van relatief sterke centrale bankcontrole op geld- en kredietcreatie door commerciële banken, maar onder de dollarstandaard vanaf 1971 was de rem eraf. Toen ook nog sprake was van vergaande deregulering van financiële markten vanaf begin jaren 80 was het hek van de dam. De controle op kredietcreatie werd toen in feite helemaal overboord gegooid.
De ontkoppeling van de dollar met goud
De rol die de Amerikanen hierbij hebben gespeeld verdient volgens Boon speciale aandacht. De werking van het monetaire en financiële systeem is door hen namelijk diepgaand beïnvloed. Al ver voordat de VS uiteindelijk besloten om de link tussen goud en de dollar te ontkoppelen, wist de wereld dat dit moment eraan zou komen. De Amerikanen gaven immers veel meer dollars uit in het buitenland dan ze aan onderliggende goudwaarde in de kluis hadden liggen. Er was hierdoor permanent sprake van een dreigende dollarcrisis.
Vanaf het moment dat de VS in 1971 (eigenlijk al in 1968) weigerden hun in het buitenland circulerende dollars om te wisselen voor goud, zijn de Amerikaanse handelspartners min of meer noodgedwongen hun overtollige dollars gaan beleggen in Amerikaanse staatsobligaties. De Amerikaanse consument kon hierdoor in het buitenland mooie spullen blijven kopen zonder uiteindelijk af te rekenen. Ze betaalden – en betalen ook nu nog - met beloftes en de Amerikaanse overheid kon permanent begrotingstekorten opstapelen. De extra liquiditeit die dit monetaire non-systeem genereerde werd door het internationale bancaire en financiële systeem geabsorbeerd.
In wezen was het loslaten van Bretton Woods in 1971 niet anders dan een erkenning van overheden monetaire autoriteiten dat de kredietcreatie niet meer was te controleren, zegt Boon. Door goud als anker eerst langzaam en later rigoureus los te laten, ontstond uiteindelijk een wereld waarin het creëren van krediet niet meer was te stoppen. De nieuwe doctrine werd het opruimen van de scherven als er weer een bubbel was gebarsten.
Vanaf 1980 is er dan ook een opeenvolging van economische crises en het uiteenspatten van bubbels zichtbaar. Denk aan Latijns Amerikaanse schuldencrisis (1982), 'Black Monday' op Wall Street (1987), de Mexico crisis (1994), de Azië crisis (1997), het faillissement van LTCM (1998), de dotcom-crisis (2000) en de subprime crisis (2008). Wat het volgens Boon allemaal nog een tandje erger maakt is dat alle crises zijn ‘verholpen’ met meer geld en meer liquiditeit. Overheden en centrale banken beseften zich namelijk al snel dat niet helpen een ineenstorting van het monetaire en financiële stelsel met zich mee zou kunnen brengen. De tekortkomingen van ons huidige financiële systeem zijn uiteindelijk steeds duidelijker zichtbaar geworden, er is steeds meer geld nodig om elke crisis te bezweren.
Acties hebben gevolgen
Boon constateert dat het geleidelijk veranderde geld- en kredietsysteem ervoor heeft gezorgd dat er een scheiding is ontstaan tussen burgers die geen of beperkt inzicht hebben in financiële zaken en een groep professionele beleggers die het geld van andere mensen beleggen. Het heeft er ook toe bijgedragen dat de grote middenklasse voornamelijk schulden heeft in de vorm van hypotheekleningen en hun gespaarde pensioengeld heeft gestoken in schuldpapier, terwijl de meer vermogende mensen voornamelijk belegden in aandelen, grondstoffen, vastgoed en kunst, kortom: tastbare zaken. Dit heeft geleid tot een steeds grotere kloof tussen rijk en arm. De door centrale banken genomen maatregelen na 2008 om het geld- en kredietsysteem te redden hebben daar nog een schep bovenop gedaan, omdat juist die beleggingen die in bezit zijn van de vermogenden er flink meer op vooruit zijn gegaan dan die van de middenklasse, zo blijkt uit onderzoek van de Bank of England.
De rijken hebben bezit, de armen hebben schuld (Bron: Levy Economics Institute)
Rentesignaal functioneert niet meer
Naast de concentratie van beheerd geld bij professionele beleggers en de gegroeide inkomensongelijkheid wijst Boon op een ander en misschien wel omineuzer gevolg, een ontwikkeling die lange tijd niet goed zichtbaar was: het rentesignaal functioneert niet meer naar behoren. Dit onderwerp is nog niet breed opgepakt, maar wordt volgens Boon al wel bestudeerd door wetenschappers bij de BIS in Basel. De rente op staatsobligaties, met name die van de Amerikaanse overheid, fungeert als wereldwijde benchmark. De hypotheekrente wordt bijvoorbeeld mede gebaseerd op de rente op staatsobligaties. Door regulering is er verstoring opgetreden in de manier waarop rente in de markt wordt bepaald.
Door staatsobligaties als 'risicovrij' te bestempelen werd impliciet gesteld dat het tegenpartijrisico anders geprijsd moest worden en het is afgedwongen door wet- en regelgeving. Banken, verzekeraars en pensioenfondsen moeten wegens hun risicoprofiel bijvoorbeeld een bepaald percentage aan 'risicovrij' staatspapier in hun beleggingsportefeuille of als kapitaalbuffers aanhouden. De markt heeft door deze praktijk de risico's van staatsobligaties lager ingeprijsd. De markt is volgens Boon hierdoor als vanzelf 'gestuurd' richting een grotere vraag naar deze obligaties, wat zich vertaalde in lagere rentes.
Overheden waren blij met de grote belangstelling voor hun staatsleningen, omdat ze hierdoor meer geld had om mooie dingen voor de bevolking te doen. De lagere rente gaf de illusie van kapitaaloverschot, lage prijsinflatie en groot vertrouwen in de economie weer. Hierdoor zijn we meer gaan lenen om te consumeren en investeren, met als gevolg meer en hogere schulden, meer economische groei en meer spaargeld dat risicovoller belegd moest worden. Sinds 1980 is de lange rente spectaculair gedaald van een piek van 20% in 1980 naar bijna 0% in 2013. Steeds lagere rentes gingen samen met groeiende private en publieke schulden. De risico's in het financiële systeem namen hierdoor jaar na jaar toe...
Dertig jaar dalende rente
In staatsobligaties gestoken spaargeld is veilig als we terug kunnen keren naar een situatie van economische groei van voor 2007. Gelet op de hoge collectieve schuldenlast, de slechte staat van de banksector en de demografische trend is dat echter onwaarschijnlijk, denkt Boon. Oplopende staatsschulden in combinatie met stagnerende economieën en de her en der opdoemende politieke impasses maakt dat spaarders steeds meer zullen moeten letten op de risico's die zijn verbonden aan beleggen in staatsobligaties. De hoge prijs van 'veilige' staatsobligaties heeft 'risico-vrij rendement' inmiddels al getransformeerd in 'rendement-vrij risico'. Staatsobligaties dragen echter nog steeds de status van risicovrij kapitaal, waar geen reserves tegenover hoeven te worden gezet. Maar is het niet verstandiger om wel onderpand te vragen voor staatsobligaties, uitgaande van de gedachte dat overheden het geld al lang hebben uitgegeven en mogelijk alleen kunnen terugbetalen in geld van minder waarde of met minder geld?
Van lokale crises naar mondiale crisis
We zijn volgens Sander Boon vijf jaar na de kredietcrisis op een punt aanbeland waarbij we niet meer voor- of achteruit kunnen. De rente kan niet veel verder meer dalen, maar ook niet stijgen. De economie krijgt, ondanks de historisch lage rente, geen tractie omdat de collectieve schuldenlast te zwaar weegt. Een stijgende rente maakt de financiering van de schulden onbetaalbaar en dat is uitermate onwenselijk in een systeem waarin onze schulden tegelijkertijd onze besparingen zijn. Boon noemt het ironisch dat alle in het verleden door overheden en centrale banken genomen maatregelen om het bank- en financiële systeem veiliger te maken uiteindelijk hebben geleid tot een crisis die zich nu niet lokaal, maar mondiaal manifesteert. Waar crises onder freebanking lokaal bleven, is er door de opeenstapeling van interventies in de markt voor geld inmiddels sprake van een crisis op wereldniveau. De crisis van 2007 / 2008 gaf een blik op wat er kan gebeuren als het mis gaat.
Er is sinds de crisis niet veel veranderd, aldus Boon. Nog steeds is sprake van freerider gedrag, waarbij tal van zwakke plekken door de mantel van lage rentes, garanties en geldinjecties worden bedekt. Het vertrouwen dat politici en centrale banken ons willen geven in het geldsysteem is nog niet terug, ondanks talloze inspanningen om het toezicht op de bankensector te verbeteren en de kapitaaleisen voor banken op te schroeven. Centrale banken vormen op dit moment de kurk die de crisis in de fles houdt. Hierdoor hebben overheden tot nu toe nog geen structurele hervormingen doorgevoerd en zijn slechte schulden niet gesaneerd. Maar dit is geen blijvende oplossing, het gevaar ligt zelfs op de loer dat markten het vertrouwen in het beleid van centrale banken gaan verliezen. De BIS in Basel waarschuwt hier volgens Boon al voor.
Slechte schulden saneren?
De enige echte oplossing die Boon ziet voor de huidige economische problemen is het saneren van slechte schulden en het structureel hervormen van de economie, het nemen van de pijn. De Europese aanpak van bank
bail-ins (het verantwoordelijk maken van investeerders, aandeelhouders en mogelijk spaarders voor faillissement van banken als gevolg van te risicovol bankbeleid) kan een aanzet zijn in deze richting. Zolang er echter onzekerheid bestaat rondom het toekomstige beleid van overheden en centrale banken, zullen consumenten en bedrijven in de reële economie de kat uit de boom kijken en de hand op de knip houden en niet willen investeren. En zolang centrale banken en overheden proberen de schulden houdbaar te houden door lage rente en garanties, blijft de slechte schuld als een molensteen om de nek van de reële economie hangen.
De crisis zal dan net zoals in Japan misschien kunnen worden uitgesponnen over decennia. Maar Boon waarschuwt dat Japan dan wel heeft laten zien dat het de crisis vooruit heeft kunnen schuiven, uiteindelijk zal ook dat land niet ontkomen aan een sanering van slechte schulden en een structurele hervorming van de economie.
Odysseus en de Sirenen
Als overheden en centrale banken voortvarend optreden en de marktprikkels weer terugbrengen in het geld- en kredietsysteem zal er volgens Boon sprake kunnen zijn van echt duurzame economische groei. Goud kan daarin volgens hem een belangrijke stabiliserende en balancerende rol vervullen. Een interessante casus is hoe overheden om zullen gaan met nieuwe digitale vormen van geld zoals Bitcoin. Of deze virtuele munt veel toekomst heeft is volgens Boon echter minder interessant dan de manier waarop overheden erop zullen reageren.
Of er ooit weer sprake zal zijn van een vrije markt in geld is volgens Boon overigens uiteindelijk eerder een filosofische dan een economische kwestie: kunnen we onszelf zoals Odysseus aan een mast vastbinden – eerlijke prikkels en signalen door een vrije geldmarkt - om zo de verlokkingen van de Sirenen – perverse prikkels en signalen door het door overheden en centrale banken mogelijk gemaakte makkelijke kredietgeld - te weerstaan?
Klik hier voor deel 1 van ons interview met Sander Boon.
Sander Boon is politicoloog en goudkenner. Hij publiceerde in 2012 zijn boek De Geldbubbel over het vastlopen van het huidige financiële systeem
