Het is een heikel punt: mag de ECB Europese overheden financieren? Sinds het uitbreken van de kredietcrisis lijken de regels toch flexibeler te zijn dan algemeen werd aangenomen. De ECB kocht immers principieel geen Europese staatsobligaties. Geldpersfinanciering moest in Europa voorkomen worden en daar is een bepaling voor.
Uit de Statuten van het Europese stelsel van centrale banken en de Europese Centrale Bank, artikel 21:
Artikel 21 Transacties met openbare lichamen
21.1. Overeenkomstig artikel 123 van het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie is het de ECB en de nationale centrale banken verboden voorschotten in rekening-courant of andere kredietfaciliteiten te verlenen ten behoeve van instellingen, organen of instanties van de Unie, centrale overheden, regionale, lokale of andere overheden, overheidsinstanties, andere publiekrechtelijke lichamen of openbare bedrijven van de lidstaten; ook het rechtstreeks van hen kopen van schuldbewijzen door de ECB of de nationale centrale banken is verboden.
21.2. De ECB en de nationale centrale banken mogen optreden als fiscaal agent voor de in artikel 21.1 bedoelde lichamen.
21.3. De bepalingen van dit artikel zijn niet van toepassing op kredietinstellingen die in handen van de overheid zijn en waaraan in het kader van de liquiditeitsvoorziening door de centrale banken dezelfde behandeling door de nationale centrale banken en de ECB wordt gegeven als aan particuliere kredietinstellingen.
Artikel 21 en met name lid 1 zegt dat het de ECB alsook de aangesloten nationale centrale banken verboden is om schuldbewijzen van overheden – op welk niveau dan ook – direct van hen te kopen. Met andere woorden, de ECB kan en mag niet bij de plaatsing van nieuwe overheidsobligaties kopen. Echter, er staat niet dat de ECB op de secundaire markten geen staatsobligaties mag kopen. Strikt naar de letter handelt de ECB niet in strijd met de bepaling. Maar of de ECB naar de geest van het euro-verdrag handelt is een tweede. Er kunnen namelijk vraagtekens gezet worden bij het programma waaronder de ECB staatsobligaties op de secundaire markten opkoopt. De aankopen sinds juli 2011 worden in de onderstaande grafiek weergegeven (bron: Business Week)
De ECB stelt dat haar opkoopprogramma, het Securities Markets Programma, bedoeld is om het functioneren van het “transmissiemechanisme” van het monetaire beleid te handhaven. Als u wilt weten hoe Ben Beanke over transmissiemechanisme's denkt, dan vindt u dat hier. Daaaast stelt de ECB dat het programma slechts van tijdelijke aard is en beperkt is in omvang. De zegt feitelijk zoiets als dat zij de werking van financiële markten stabiliseert doordat zij staatsobligaties van Europese probleemlanden koopt en dat deze aankopen niet vergelijkbaar zijn met de aankopen door de Federal Reserve en de Bank of England. De ECB benadrukt ook dat omdat zij geld elders uit de markt haalt, zij voorkomt dat extra geld het bancaire systeem instroomt zodat dit geld – via fractioneel bankieren – niet in een meervoud via leningen aan bedrijven en particulieren (en overheden) de economie instromen.
De balans van de ECB is waar het bij dit programma allemaal om draait. Op de balans van de ECB staan euro's op passiva-zijde (rechterzijde) en die euro's worden de gedekt door de bezittingen die aan de linkerkant van de balans op de activazijde staan. Worden die activa waardeloos dan ontstaat er een dekkingsprobleem. Bovendien geldt dat hoe groter de balans wordt ten aanzien van het eigen vermogen, de kwaliteit van de balans afneemt. In de Verenigde Staten is de verhouding tussen het balanstotaal en het eigen kapitaal van de Federal Reserve een factor 50. Voor de Bank of England geldt iets soortgelijks ondanks dat zij in 2008 op een nog veel grotere schaal ingegreep. Tegenwoordig verschillen de Fed en de Bank of England elkaar niet veel. Beide centrale banken kopen staatsobligaties op de primaire markt en daarmee vervangen zij de financiële markten die normaliter de rente voor de Amerikaanse en Britse overheid bepalen.
De aankopen door de ECB van de laatste weken zijn in bovenstaande en geïndexeerde grafiek niet meegenomen. In de onderstaande grafiek is die toename wel te zien en geeft de afgelopen 5 jaar weer. Met name in 2008 is die sterk toegenomen. Sinds de besmetting naar Italië en Spanje is dat totaal opnieuw fors toegenomen. Het balanstotaal gaat inmiddels richting de €2.500 miljard. Ter vergelijking, toen de ECB in 1999 met 11 landen startte, bedroeg het balanstotaal €685 miljard. Inmiddels zijn er wel zes landen bijgekomen, en dat verklaart een gedeelte van de stijging van het balanstotaal.
De recente stijging is echter te wijten aan het verplaatsen van staatsobligatie van de zuidelijke lidstaten van de balansen van banken en andere financiële partijen naar de ECB. Daarmee probeert de ECB de rente voor die landen te stabiliseren en beschermt zij tevens de balansen van financiële partijen. Tegelijkertijd probeert de ECB fiscale hervormingen af te dwingen en te voorkomen dat zij met twee benen in fiscaal drijfzand terecht komt. Het tempo waarop het balanstotaal stijgt is echter zorgelijk. Maandag meldde persbureau Reuters dat de ECB haar steunaankopen wekelijks beperkt tot onder de €8 miljard. Eerder waren er geruchten dat de ECB bepaald had dat zij wekelijks maximaal €20 miljard zou bij drukken voor aankopen. Indien de ECB elke week €20 miljard zou uitgeven dan is dat aan het einde van het jaar iets meer dan een biljoen euro (52 x €20 mrd). Bij €8 miljard zou dat aan het einde van het jaar nog steeds een bedrag opleveren dat met €418 miljard bijna even zo groot is als het Europese noodfonds (EFSF). Dit zijn geen misselijke bedragen en dat illustreert de huidige fiscale problematiek in Zuid-Europa.
Bron: Bloomberg & bewerking MU.
De ECB kan die staatsobligaties blijven opkopen, maar het is de vraag hoe zij daar weer vanaf komt. De ECB kan die aanhouden tot aan het einde van de looptijd en ook terug verkopen aan de markt. Op beide manieren zou de ECB haar balanstotaal en daarmee de risico's terugbrengen. De grote vraag is of dit niet een onoverkomelijk groot probleem is. De Griekse staatsobligaties die de ECB heeft gekocht, worden uiteindelijk volledig afgelost door middel van Europese garanties. Dus niet omdat Griekenland die zelfstandig kan aflossen. Immers, Griekenland is insolvabel. Voor de ECB is daarom de fiscale houdbaarheid van die eurolanden waarvan zij de schuldpapieren tijdelijk koopt, van cruciaal belang. Zij moeten voorkomen dat zij niet insolvabel worden en moeten dus de broekriem aantrekken. Als zij hetzelfde pad afleggen als Griekenland, en niet naar de financiële markten tegen houdbare rente kunnen lenen dan heeft Europa of de ECB een levensgroot probleem. Of lidstaten ontketenen een implosie van hun financiële stelsel en als gevolg daarvan die van andere lidstaten, of de ECB moet voluit de geldpers aanzetten en haar mandaat over boord gooien.
Dat laatste zou de enige redding zijn om landen niet in een gedeeltelijk faillissement te laten komen zoals Griekenland momenteel. De ECB wordt in feite gedwongen om door te gaan met het kopen van nieuwe obligaties omdat de politiek niet snel genoeg hervormd en te lang ongestraft dit probleem konden veroorzaken. Men print altijd eerst obligaties. Dan pas geld. De ECB wordt in een zekere zin door de Europese politiek voor een voldongen feit gezet en dat raakt de onafhankelijkheid van de ECB. Zij wordt voor een dilemma gesteld. Terwijl de Europese politiek hun nationale schuldenlast moet terug zien te dringen, maar daar – om tal van redenen – niet toe in staat is, wordt er nu naar de ECB gekeken zodat de noodzaak voor hervormingen verminderd wordt.
Die politieke houding naar de ECB heeft Berlusconi zijn positie gekost, maar of de ECB daarmee de volledig machtsstrijd wint, valt te bezien. Angela Merkel liet woensdag weten dat zij volledig achter de onafhankelijkheid van de ECB blijft staan en wijst daarmee impliciet op de noodzaak tot fiscale hervormingen. Of die hervormingen snel genoeg komen lijkt al achterhaald, want na Griekenland, Ierland, Portugal, Spanje en Italië, lijkt nu ook België aan de beurt te zijn, komt Frankrijk met haar triple A-status onder druk te staan van ditmaal Fitch en mislukte in Duitsland de veiling van Duitse staatsobligaties. Ondertussen ruziën Barroso en Merkel via de media over het plan om eurobonds uit te gaan geven. Het Europese financiële drama gaat voorlopig nog wel even door..
