Beleggers die dachten dat de rente op staatsobligaties alleen nog maar kon dalen door het stimuleringsprogramma van de ECB waren behoorlijk geschrokken toen de rente op Duitse staatsleningen opeens omhoog schoot. In een paar weken tijd klom de rente op 10-jaars ‘Bunds’ van minder dan 0,1% naar 0,8%, een beweging die vrijwel niemand verwacht had. Deze rentestijging is over de lange termijn bezien niet schokkend, maar het bracht wel een ander probleem aan het oppervlak…
Liquiditeit
De markt voor staatsobligaties is zeer groot, maar als beleggers massaal hun vermogen in dit 'veilige' en laag renderende schuldpapier steken en niet meer willen verkopen neemt de liquiditeit af. Veel bezitters van het schuldpapier zijn niet bereid te verkopen om de simpele reden dat er geen alternatief beschikbaar is op grote vermogens in te parkeren.
Volgens JP Morgan was het begin vorig jaar nog mogelijk om 100 stukken van de Duitse 30-jaars obligaties te kopen zonder de koers te beïnvloeden. Nu verandert de koers al wanneer iemand slechts 20 stukken wil verhandelen.
"Hierdoor krijg je bij het minste of geringste nieuws al verrassend grote koersbewegingen op de obligatiemarkt. Iedereen is zich er nu van bewust dat een toenemend kuddegedrag aan ten grondslag ligt", zo verklaarde strateeg Matt King van Citi.
"De volatiliteit op dagbasis was enorm. Het is kenmerkend voor een markt waarin weinig liquiditeit is", aldus Andrew Balls van obligatiereus Pimco tegenover Reuters.
Amerikaanse bedrijven profiteren mee van de extreem lage rente in de Eurozone, zo schrijft Bloomberg. Door het extreem soepele monetaire beleid van de ECB is het zo goedkoop geworden om euro’s te lenen dat er ook steeds meer belangstelling komt van buiten de muntunie. Grote en middelgrote bedrijven in de VS halen massaal geld op bij Europese beleggers, omdat die genoegen nemen met twee procentpunt minder rendement dan beleggers op de Amerikaanse obligatiemarkt.
In maart werd er een recordhoeveelheid van €60 miljard aan obligaties uitgeschreven. Daarvan was volgens Bank of America ongeveer twee derde deel afkomstig van bedrijven buiten de Eurozone, vooral uit de Verenigde Staten.
De volledige versie van dit artikel verscheen eerder op een partner blog.
De ECB maakte in januari bekend voor in totaal €1.140 miljard aan staatsobligaties op te kopen, maar het is de vraag of de centrale bank zoveel schuldpapier uit de markt kan halen. Er is nu al een schaarste aan veilig schuldpapier, gezien de extreem lage en soms zelfs negatieve rente op staatsleningen. Die schaarste zal alleen maar groter worden wanneer de ECB voor €60 miljard per maand in de obligatiemarkt stapt.
De ECB heeft gezegd dat ze naar rato staatsobligaties zal kopen van alle Eurolanden. De verdeelsleutel wordt daarbij bepaald door het aantal inwoners en de omvang van de economie van ieder Euroland. Dat betekent dat de ECB ook veel Duitse obligaties zal opkopen, schuldpapier dat nu al moeilijk te krijgen is. “Het zal daarom een uitdaging worden voor de ECB om haar QE doelstelling te behalen”, zo verklaarde Anthony O’Brien van Morgan Stanley tegenover de Wall Street Journal.
Vooral de Duitse staatsobligaties zijn schaars geworden door de vlucht naar veiligheid en door het streven van de Duitser overheid om het begrotingstekort terug te brengen naar nul. Dit jaar geeft Duitsland naar verwachting €147 miljard aan nieuwe obligaties uit met looptijden van twee tot dertig jaar, maar gedurende deze periode zal ook voor €132 miljard aan obligaties worden afgelost…
Door het stimuleringsprogramma van de ECB is het rendement op meer dan €21 miljard aan gedekte obligaties inmiddels negatief geworden, zo schrijft Bloomberg. Gedekte obligaties zijn relatief hoogwaardig schuldpapier, uitgegeven door banken en gedekt door onderpand. Vaak gaat het om gebundelde hypotheekleningen, die als beleggingsobject worden aangeboden aan grote beleggingsfondsen en pensioenfondsen. Het zijn obligaties die worden uitgeschreven door onder meer Deutsche Bank, ING en BNP Paribas en die gewild zijn door hun goede kredietbeoordelingen. De ECB heeft sinds oktober vorig jaar al €51,2 miljard van dit schuldpapier uit de markt gehaald om de eurozone te ondersteunen. Met het stimuleringsprogramma van €1.140 miljard van de ECB in het vooruitzicht zal er het komende anderhalf jaar nog veel meer schuldpapier uit de markt worden gehaald. Hierdoor zal het rendement op obligaties alleen maar verder dalen.
De financiële markten lijken een nieuwe werkelijkheid binnengetreden. Er zullen maar weinig handelaren zijn die verwacht hadden dat de rente op obligaties negatief kan worden. Maar het is de werkelijkheid van vandaag de dag. Obligatiebeleggers gaan ermee akkoord dat ze verlies lijden, als ze hun obligaties de volle looptijd in bezit houden. De vergoeding op de Duitse Bund met een looptijd van acht jaar bedraagt nu -0,08%. En een negatieve rente lijkt meer en meer de norm te worden. Al meer dan een kwart van de Europese markt voor staatsobligaties noteert een negatieve rente of een negatief rendement. Dat gaat om een bedrag van meer dan € 2 biljoen.
In het verleden is het wel vaker voorgekomen dat rendementen op obligaties negatief waren, maar dat bleef gewoonlijk beperkt tot papier met een heel korte looptijd. Dat was eerder uitzondering dan regel. Op dit moment is het beeld 180% gedraaid. Steeds meer papier krijgt een negatieve rente of een negatief rendement, waarbij de looptijd kan oplopen tot wel vijf jaar.
Negatieve rente?
Een negatief rendement wijst erop, dat de belegger betaalt om te mogen beleggen. Het wil echter weer niet zeggen, dat de belegger geen coupon ontvangt. Dat kan heel goed. Het wil alleen maar zeggen, dat de prijs die de belegger bereid is te betalen hoger uitvalt dan de uitbetaling in coupons en terugbetaling van de hoofdsom. Het belangrijkste motief om hiermee genoegen te nemen is het ontbreken van een deugdelijk alternatief. Zo is de rente op de Duitse Bund van -0,08% nog altijd aantrekkelijker dan de depositorente van -0,20% die banken de ECB moeten betalen als ze daar hun overtollige liquiditeiten stallen.
Beleggers houden eveneens serieus rekening met de mogelijkheid dat de huidige economische situatie in Europa erg onvoorspelbaar is. Beleidsmakers doen bijna wanhopig hun best om daar verandering ten goede in te brengen. Gecorrigeerd voor inflatie lijken ‘fixed returns’ in geval van dalende inflatie of deflatie aantrekkelijk voor beleggers ondanks een negatieve rente. Daar komt nog bij dat menig belegger hoopt te profiteren van het duurder worden van de valuta waarin de staatsobligatie is uitgedrukt! Ook dat kan een positief effect hebben op het uiteindelijke rendement.
De belangrijkste reden voor beleggers om (tijdelijk) een negatief rendement te accepteren, zijn de plannen van Mario Draghi, president van de ECB. Vanaf deze maand gaat de Europese variant van quantitative easing(QE) van start. Staatsobligaties worden maandelijks voor tientallen miljarden euro’s opgekocht. Sommige beleggers speculeren erop, dat de vraag naar schatkistpapier van de zijde van de ECB zo groot wordt, dat de prijs vanzelf omhoog gaat. Door massaal op het QE programma vooruit te lopen is de rente ver, heel ver weggezakt. Volgens sommigen is de rente op bijvoorbeeld de Duitse Bund al zover gedaald, dat je je als belegger moet afvragen of die obligatie op termijn nog wel waarde biedt!
Cor Wijtvliet
Over Cor Wijtvliet: Als econoom studeerde Wijtvliet af op economische geschiedenis en kent hij als geen ander de valkuilen en mogelijkheden van crises. Wijtvliet werkte tot de vorige crisis van 2008 als onderzoeker, analist en vermogensstrateeg voor banken en instellingen zoals het Nederlands Instituut voor het Bank- en Effectenbedrijf (NIBE), Centraal Bureau voor de Statistiek, KBW-Wesselius, Friesland Bank Securities en Van Lanschot Bankiers. Die wereld laat hij in 2009 achter zich en vestigt zich succesvol als onafhankelijk analist. Hij schrijft in 2009 onthullende commentaren en vileine columns en wordt regelmatig gevraagd zijn doortastende kijk op geld- en beleggingszaken te geven in de Nederlandse media. Zo was Dr. Wijtvliets opinie onder andere te zien, te horen en te lezen in RTLZ, Business Nieuws Radio (BNR) en Het Financieele Dagblad (FD).Meer informatie:
Sinds het uitbreken van de kredietcrisis in 2008 hebben centrale banken als de Federal Reserve, de Bank of England en de Bank of Japan een ongekende hoeveelheid staatsobligaties uit de markt gehaald. Als gevolg daarvan dreigt een groot tekort aan het schuldpapieren begint de liquiditeit ervan op te drogen.
De gevolgen daarvan zijn nu al zichtbaar in de vorm van negatieve rentes en een toegenomen volatiliteit van het schuldpapier dat nog steeds als zeer veilig te boek staat. Doordat de centrale banken zoveel schuldpapier uit de markt halen is de rente over $3,6 biljoen aan staatsobligaties wereldwijd nu al negatief geworden, dat is 16% van het totale aanbod van het schuldpapier.
Tekort aan obligaties
Nu de ECB maandelijks voor €60 miljard aan staatsobligaties gaat opkopen zal het tekort aan schuldpapier alleen maar groter worden. De volgende grafieken van Citi en Morgan Stanley laten zien dat de netto uitgifte van schuldpapier dit jaar negatief zal worden. Simpel gezegd betekent het dat centrale banken voor een groter bedrag aan schuldpapier zullen kopen dan wat overheden aan obligatieleningen uitschrijven.
De Bank of Internationale Settlements (BIS) waarschuwt in haar nieuwste kwartaalrapport voor de mogelijk schadelijke gevolgen van de voortdurende waardestijging van de dollar ten opzichte van andere valuta. Volgens de BIS, ook wel de bank der centrale banken genoemd, zijn met name bedrijven in opkomende markten bijzonder kwetsbaar voor een ‘dure’ dollar. Veel van deze bedrijven hebben de afgelopen jaren geleend in dollars, omdat dat toen door de lage rente en de relatief zwakke dollarkoers zeer aantrekkelijk was. Maar nu de dollarindex het hoogste niveau in acht jaar tijd heeft bereikt beginnen de dollarschulden die bedrijven in de boeken hebben staan te knellen.
Bedrijven in opkomende markten hebben in totaal voor $2,6 biljoen geleend in buitenlandse valuta, waarvan driekwart in de vorm van de Amerikaanse dollars. Volgens Claudio Borio van de BIS schuilt hier een groot risico in: “Als de Amerikaanse dollar – de dominante internationale valuta – in waarde blijft toenemen, kan dit een groot financieringsprobleem en een stijgende schuldenlast met zich meebrengen. De verslechtering van de financiële situatie zal nog verder toenemen als ook de rente in de VS weer normaliseert.” De BIS neemt vooral de laatste jaren een trend waar van bedrijven in opkomende markten die geld ophalen met het uitschrijven van dollarobligaties.
Groei van dollarschulden buiten de VS
China
Borio noemt in het bijzonder de kredietverlening van buitenlandse banken aan Chinese bedrijven. Het totaal aan uitstaande dollarleningen aan China is tussen het einde van 2012 en juni dit jaar verdubbeld tot een totale omvang van $1,1 biljoen. Dat de obligatiemarkt kwetsbaar is blijkt wel uit de scherpe intraday daling van de rente op Amerikaans schuldpapier op 15 oktober, waar geen groot macro-economisch nieuws aan vooraf ging. De financiële markten herstelden zich toen snel, maar dat kwam vooral door ingrijpen van monetaire autoriteiten. "De markten stabiliseerden niet uit zichzelf", aldus Borio. Hij voegde daaraan toe dat de richting van de markt in toenemende mate bepaald wordt door de woorden en daden van centrale banken.
Valutarisico
Periodes van dollarsterkte gingen in het verleden vaker gepaard met crises elders in de wereld, zo merkt de Financial Times op. In de jaren '80 werd Latijns Amerika getroffen en in de jaren '90 barstte in Azië een valutacrisis los. Landen hebben van deze valutacrises geleerd door hun munt los te koppelen van de dollar en door hun valutareserves uit te breiden. Ook lenen ze niet meer zo vaak in dollars, omdat dat een ondraagbaar valutarisico met zich mee kan brengen. Argentinië kwam dit jaar opnieuw in de problemen omdat ze de leningen in dollars niet terug kon betalen.
De waardestijging van de dollar valt samen met de afbouw van het stimuleringsprogramma van de Federal Reserve. Sinds de beëindiging van het Amerikaanse opkoopprogramma is de dollarrente gestegen en is de Amerikaanse munt in waarde gestegen ten opzichte van andere valuta. Ook begon de goudprijs vanaf dat moment verder te dalen.
Vroegen de financiële markten in de zomer van 2012 nog een rente van meer dan 7,5% om Spanje voor 10 jaar geld te lenen, nu nemen beleggers genoegen met een rente van slechts 1,97% op precies dezelfde staatsobligatie. Dat betekent dat Spanje vandaag de dag goedkoper geld kan lenen dan de VS, die momenteel 2,3% rente betalen over een 10-jaars leningen. Ook Italië, dat in 2011 nog meer dan 7% moest betalen om geld op te halen, kan nu goedkoper lenen dan de Amerikaanse regering. De Italiaanse rente staat op het moment van schrijven namelijk op slechts 2,17%. Ook de Portugese regering heeft geen enkele moeite meer om geld op te halen bij spaarders, want ook dit land kan tien jaar geld lenen voor minder dan 3%.
Griekenland, dat in het heetst van de Europese schuldencrisis volledig verstoten werd van de kapitaalmarkt kan weer geld ophalen. Een rente van 8% op een 10-jaars lening is hoog, maar het is aanzienlijk minder dan de 30% die beleggers begin 2012 vroegen om Griekenland geld te lenen. De rust op de kapitaalmarkt keerde in 2012 terug toen Draghi beloofde alles te doen om de Euro te redden. De ECB heeft sindsdien de rente nog enkele keren verlaagd, wat ook een gunstig effect heeft gehad op de rente die landen moeten betalen over hun schulden.
De lage rente maakt het voor landen aantrekkelijk de tekorten op te laten lopen en geld bij te lenen, maar de ECB heeft herhaaldelijk gezegd dat dat niet de bedoeling is. Landen moeten koste wat kost hun begroting op orde brengen, omdat dat op de lange termijn meer vertrouwen uitstraalt op de financiële markten.
Het is opmerkelijk dat beleggers genoegen nemen met zo'n lage rente, want de Spaanse economie staat er helemaal niet zo goed voor. Hoewel de Spaanse economie sinds 2013 weer een bescheiden groei laat zien is de werkloosheid nog steeds bijzonder hoog. Blijkbaar is er veel vraag naar Europees schuldpapier dat de rente omlaag duwt.
Rente op Europese staatsobligaties blijft maar dalen
Zoals het er nu naar uitziet gaan aandelen dit jaar een beter rendement halen dan obligaties. In de volgende grafiek zien we dat Amerikaanse aandelen (S&P500) en de Barclays Aggregate US bond index (een mandje van Amerikaanse ‘investment grade’ obligaties) elkaar in 2014 steeds afwisselden qua rendement. Ook zien we dat de aandelenmarkt veel meer volatiliteit kent dan de obligatiemarkt, getuige de grote schommelingen in de paarse lijn. De korte maar heftige correctie op de aandelenmarkt in oktober deed een groot deel van het jaarrendement van aandelen verdampen, maar op de valreep van de maand stonden de aandelenkoersen opnieuw hoger dan waarop ze begonnen.
Een interessant detail: De S&P 500 index heeft sinds juli 2013 iedere maand minstens één keer een nieuwe all-time high neergezet. Al zestien maanden op rij weet de index een nieuw record neer te zetten. Dat is een nieuw record, zo merkte de Wall Street Journal op. Op 28 maart 2013 brak de S&P 500 door het oude record van voor de financiële crisis en sindsdien is deze index met bijna 29% gestegen. Het rendement voor dit jaar staat op 11%, terwijl dat van een mandje obligaties op ongeveer 5% staat. Ter vergelijking: Goud in dollars staat op een verlies van 2,7% voor 2014, terwijl de zilverprijs 16,5% lager staat dan begin dit jaar.
Aandelen gaan op nieuw aan de leiding (grafiek van Quartz)
De Europese Centrale Bank (ECB) is deze week begonnen met de aankoop van obligaties, een maatregel die een einde moet maken aan de alsmaar dalende inflatie in de Eurozone. Door schulden van de bankbalansen te halen en te parkeren op de balans van de centrale bank denkt de ECB banken aan te kunnen sporen meer kredieten te verlenen. Het is een uitermate omslachtige methode om de kredietverlening op gang te brengen en de inflatie wat aan te wakkeren, maar het is de enige optie die Draghi heeft nu de rente naar bijna nul is teruggebracht.
Monetaire stimulering
Omdat Europese landen hebben afgesproken dat overheden moeten bezuinigen moet de groei vanuit de private markt komen. Dat kan als banken meer kredieten verlenen aan consumenten en bedrijven, zodat er weer meer geconsumeerd en geïnvesteerd wordt. Het is de vraag of deze aanpak zal werken, omdat het maar één kant van het probleem aanpakt. Door het grootschalig opkopen van schuldpapier van banken kunnen banken misschien wel makkelijker kredieten verlenen, maar het is nog maar de vraag of men die kredieten ook wil aannemen. Veel consumenten in de Eurozone zitten immers al vrij hoog in de schulden en houden daarom de hand op de knip. Dat heeft weer tot gevolg dat de bestedingen in de winkels tegenvallen en bedrijven niet staat te springen om nieuwe investeringen te doen en meer personeel in dienst te nemen.
Je zou kunnen zeggen dat de ECB probeert te duwen aan een touw, maar we laten ons graag positief verrassen. In de VS hebben de QE programma's wel een positieve bijdrage geleverd aan het herstel, al zijn de baten daar voornamelijk bij de meest vermogende mensen terecht gekomen.
Wat de exacte omvang van het stimuleringsprogramma van de ECB is, dat is niet duidelijk. Wel liet de ECB weten dat deze vorm van stimulering een 'substantieel effect' zal hebben op het balanstotaal. Die is nu iets meer dan €2 biljoen, maar als het aan de centrale bank ligt mag dat toenemen tot €3 biljoen. Dat was begin 2012 de omvang van de balans, toen de goudreserve van het Eurosysteem tegen een hogere waarde in de boeken stond en er nog voor honderden miljarden aan LTRO leningen uitstonden.
Bedrijfsobligaties
De Wall Street Journal schrijft dat de ECB ook overweegt bedrijfsobligaties te kopen. Daarmee begeeft de centrale bank zich nog meer op het terrein van directe monetaire verruiming. Volgens BNP Paribas is het goed mogelijk dat de ECB vroeg of laat ook bedrijfsleningen gaat opkopen, omdat de eerder aangekondigde maatregelen volgens de bank onvoldoende zijn om het balanstotaal van de ECB tot het niveau van begin 2012 op te schroeven. Of deze maatregel veel verschil zal maken valt ook nog maar te bezien, want de financieringskosten voor grotere bedrijven zijn al uitzonderlijk laag. Het is niet te verwachten dat het lenen voor bedrijven veel aantrekkelijker wordt als de ECB bedrijfsobligaties op haar balans gaat parkeren.
Kan monetaire stimulering van de ECB de inflatie aanjagen?
Chinese huishoudens hebben voor in totaal $2,1 biljoen aan spaartegoeden toevertrouwd aan beleggingsfondsen, zo schrijft Bloomberg. Het beheerd vermogen van al deze fondsen groeide in een jaar tijd met 24%, een stijging die deels door nieuwe inleg en deels door waardestijging te verklaren valt.
Het gemiddelde rendement van deze fondsen was 5,2%, meer dan de 3% die men krijgt over een spaardeposito met en looptijd van 1 jaar. De Chinezen stoppen hun vermogen liever in reguliere beleggingsfondsen dan in specifieke beleggingsprojecten, omdat die over het algemeen meer risico met zich meebrengen en een hogere minimale inleg vereisen.
Obligaties
Bijna 70% van al het beheerde vermogen van de beleggingsfondsen zit in obligaties, leningen en in deposito's bij banken. Traditioneel worden dit soort beleggingen geassocieerd met een laag risico, omdat de volatiliteit lager is dan van aandelen en grondstoffen.
De Chinese middenklasse wil graag een hoger rendement op het spaarvermogen en kiest er daarom vaker voor geld toe te vertrouwen aan beleggingsfondsen die het vermogen kunnen spreiden over verschillende soorten schuldpapier.
Goud
Terwijl Chinezen een recordbedrag toevertrouwen aan vermogensbeheerders kopen ze minder goud. Deze veilige haven is momenteel minder in trek bij de Chinezen, omdat de prijs niet echt van zijn plek komt. De goudprijs schommelt al enige tijd rond de $1.300 per troy ounce en geeft spaarders geen directe aanleiding om vermogen om te zetten in fysiek goud.
Vorig jaar was dat nog wel het geval, zoals de cijfers van de World Gold Council laten zien. In het tweede kwartaal van dit jaar was de vraag naar gouden sieraden in China 45% lager dan in dezelfde periode van vorig jaar, terwijl de vraag naar goudbaren en gouden munten met 64% daalde.
Volgens Albert Cheng van de World Gold Council zal de vraag naar goud vanuit China dit jaar kunnen zakken tot 900 á 1.000 ton. Dat zou een daling van maximaal 16% betekenen ten opzichte van vorig jaar.
Liquiditeit
