Het Europese akkoord is onduidelijk over tal van zaken. Er wordt weliswaar veel informatie verstrekt die uiteenzet welke maatregelen getroffen worden, maar waar het echt om draait blijft onbehandeld. De reactie van financiële markten is daarom des te opmerkelijker want het Europese akkoord is er gekomen, een echte oplossing blijft uit.
Een kort overzicht van de getroffen maatregelen en te nemen maatregelen via Steven Englander van de Amerikaanse bank Citigroup:
1) Nominale afschrijving Griekse staatsobligaties van 50% door Europese banken; Griekse staatsobligaties aangehouden door “officiële” instanties worden niet aangeraakt.
2) De Griekse schulden worden tegen een preferentiële rente omgerold. Bestaande Griekse staatsobligaties worden omgewisseld voor nieuwe obligaties met een langer duur en een lagere rente.
3) Omruilen van Griekse obligaties moet voor eind januari 2012 hebben plaats gevonden.
4) De hervormingen in Griekenland worden nog nauwgezetter gecontroleerd.
5) De financieringscapaciteit van het EFSF wordt met een factor 4 of 5 vergroot.
6) De ECB zal niet participeren in de inzet van middelen vanuit het EFSF; politiek hoopt desalniettemin op steun.
7) President Sarkozy gaat met China overleggen over Chinese steun aan het EFSF.
8) De middelen van het EFSF worden deels ingezet als garanties aan private partijen wanneer zij beleggen in nieuwe staatsobligaties en deels voor een financieringsconstructie, een Special Purpose Vehicle, van waaruit geïnvesteerd kan worden in banken en op de primaire markt staatsobligaties worden gekocht van zwakke eurolanden.
9) De verhoging van het Europese noodfonds EFSF resulteert in een capaciteit van zo'n €1.000-€1.400 miljard.
10) Italië moet drastisch gaan bezuinigen en economische hervormingen doorvoeren.
11) Banken moeten herkapitaliseren en dit zoveel mogelijk privaat oplossen.
12) Wanneer banken hiertoe niet in staat zijn zullen nationale overheden in overleg met het EFSF (en de Europese Bankenautoriteit (EBA)) bijspringen.
Griekse oplossing?
De vrijwillige afschrijving door Europese banken op Griekse staatsobligaties is aangekondigd, maar banken moeten hier wel “vrijwillig” aan mee willen en kunnen doen. Ook mogelijke problemen met credit dedault swaps (CDSs) (dat zijn verzekeringen op obligaties) zijn nog niet duidelijk. Het Inteational Swaps and Derivatives Association (ISDA) dat de regels en toeziet op de toepassing van de regels, heeft nog niet officieel een standpunt ingenomen. De verwachting is dat er geen sprake zal zijn van een zogenaamde 'credit event' (officieel failleren van Griekenland) en dat er geen problemen ontstaan door CDSs. Hoe dan ook levert dit een dubieuze situatie op want er is wel degelijk sprake van een enorme onvrijwillige afboeking.
Banken moeten 50% afschrijven op hun Griekse staatsobligaties. Griekse staatsobligaties aangehouden door “officiële” instanties worden echter ongemoeid gelaten. Met andere woorden, van de €350 miljard aan Griekse schulden schrijven banken “vrijwillig” 50% af, daarentegen doen de ECB (circa €75 miljard), IMF en EFSF dat niet en krijgen het volle pond. Zero Hedge was er snel bij met een eerste berekening en concludeert dat op de totale Griekse schuldenlast slechts 28% wordt afgeschreven. De Griekse schulden blijven erg hoog; de schuld blijft een slordige €250 miljard met een economie die krimpt en in 2010 nog €230 miljard bedroeg. De Griekse schuldenlast blijft dus ruim boven de 100% van het krimpende Griekse BBP liggen.
Griekse precedent: Ierland & Portugal
De Griekse schulden worden omgerold zoals reeds in juli bij het besluit voor de tweede bailout was afgesproken. Hiermee ontstaat een precedent want ook in Ierland is de regering van mening dat Europa Ierland tegemoet moet komen om een lagere rente te vragen voor de miljarden aan noodleningen. In de slotverklaring van de Europese top worden Portugal en Ierland opgeroepen om hun voortvarende aanpak door te zetten. De Portugese en Ierse overheid zullen ongetwijfeld achter de schermen blijven proberen om gunstigere voorwaarden te krijgen.
Europese banken
Europese banken worden gedwongen om snel een beslissing te nemen over hun deelname aan de vrijwillige afschrijving. Zij hebben tot januari volgend jaar de tijd om zich voor te bereiden op een afschrijving. Met name Franse en Duitse banken zullen hun verliezen moeten nemen. De vraag is of die banken dat kunnen redden en of en vervolgens op welke manier nationale overheden en/of het EFSF banken voorzien van kapitaalinjecties om hen voor een faillissement te behoeden.
EFSF
De financieringscapaciteit van het EFSF wordt met een factor 4-5 verhoogd. Onduidelijk blijft echter met hoeveel de middelen worden vergroot en met welke financieringsconstructie de middelen worden ingezet. In de slotverklaring worden de twee mogelijke financieringsconstructies genoemd, maar zonder een duidelijke verdeelsleutel.
Deels worden er met de middelen vanuit het EFSF garanties gegeven die private beleggers voor de eerste 20% van mogelijke verliezen op obligaties van zwakke eurolanden beschermt. Deels worden de middelen in een zogenaamd Special Purpose Vehicle (SPV) gestopt waarmee bij plaatsing van nieuwe obligaties steun verleend kan worden aan eurolanden die in problemen zijn gekomen. Dit zal met name ingezet gaan worden voor Italië en Spanje en mogelijk voor Europese banken die in de problemen komen.
ECB
De ECB zal niet participeren aan het EFSF. Dat betekent dat de ECB niet betrokken wordt bij de financiële risico's die via het EFSF genomen worden. De ECB houdt op die manier haar balans gevrijwaard van nieuwe risico's. De verwachting van de Europese politiek voor onverminderde liquiditeitssteun aan Europese banken door de ECB en het voortbestaan van het speciale programma van de ECB waarmee zij staatsobligaties koopt van de zwakke eurolanden (dat is het Securities Market Program), werd in de slotverklaring wel degelijk uitgesproken.
De ECB wordt niet direct betrokken bij de aangekondigde maatregelen, maar die steun is niet uitgesloten. De omvang van het EFSF is ook met €1.000-€1.400 miljard onvoldoende om de herfinancieringen van de zwakke eurolanden te garanderen. De noodzaak voor de ECB om de stabiliteit van de eurozone te blijven garanderen zullen bij te grote problemen de ECB noodzaken om het SMP-programma uit te breiden en op de secundaire markten Europese staatsobligaties op te kopen.
China
Europa heeft de hulp nodig van extee geldschieters en president Sarkozy zal China gaan verzoeken steun te verlenen. China zal dit uiteraard niet zo maar doen en zal dat alleen onder voorwaarden doen voor zover China wil beleggen in het EFSF. China zal vermoedelijk vragen om een meer open toegang voor Chinese investeringen in Europa (en Europese technieken en patenten) en officiële erkenning van Europa voor de Chinese markteconomie (die geen vrije markteconomie is).
Herkapitalisatie Europese banken
Europese banken moeten tenminste €106,5 miljard aan vers kapitaal aantrekken. Onduidelijk is hoe groot het bedrag wordt voor Franse en Duitse banken na afschrijvingen op Griekse staatsobligaties. Via de Europese Bankenautoriteit (EBA) werd gisteravond laat al bekend gemaakt op welke termijn Europese banken hun kapitaalbuffers vergroot moeten hebben: 30 juni 2012 (zie hier voor de volledige toelichting van EBA).
De conflicterende belangen bij een Europese bankherkapitalisatie zijn echter onduidelijk. Het EBA moet nog met definities komen over de kwaliteitseisen waaraan de kapitaalbuffers moeten voldoen en zal ook de wijze van herkapitalisatie gaan coördineren. Op het moment dat banken niet aan nieuw kapitaal kunnen komen dan zullen zij drastisch moeten snijden in de kredietverlening en dat zal ten koste gaan aan de economische groeiprognoses en economische groei.
Versterking van Europees bestuur
In de slotverklaring wordt tevens gesteld dat Europa het toezicht op de fiscale huishouding van de eurolanden gaat verstevigen. De regeringsleiders zijn akkoord gegaan om nationale wetgeving te implementeren die hen verplicht te voldoen aan het Europese Groei- en Stabiliteitspact. Bij dat pact werd afgesproken de begrotingstekorten niet hoger te laten oplopen dan 3% en niet meer staatsschuld te hebben dan 60% van het bruto binnenlands product (BBP). De staatsschulden in Europa liggen inmiddels op een gemiddelde van 85,1% en bedraagt het gemiddelde begrotingstekort van de eurolanden 6%.
Akkoord bestand tegen economische schokken?
Er wordt met geen woord gerept over de implicaties van een afwaardering van de Franse kredietwaardigheid. De Franse banken zullen onherroepelijk geconfronteerd worden met grote verliezen op Griekse obligaties en zullen veel vers kapitaal moeten aantrekken om hun kredietportefeuille niet te laten krimpen. Een Franse recessie is door kredietbeoordelaar Standard & Poor's aanleiding om de Franse kredietwaardighheid af te waarderen. Die recessie is met dit akkoord een stap dichterbij gebracht.
Italiaanse hervormingen noodzakelijk
De Italiaanse hervormingen zijn absoluut noodzakelijk om te zorgen dat het EFSF niet nodig is voor Italië. Indien Italië een beroep moet doen op het noodfonds dan is er geen weg terug naar de kapitaalmarkten. Hoe en of Italië de intee problemen het hoofd gaat bieden is een grote onduidelijkheid. Italië beloofd altijd beterschap en lapt de afspraken bij herhaling aan de laars. Die houding moet voorgoed tot het verleden behoren en dat betekent dat Italië moet bezuinigen.
Aangezien bezuinigingen gepaard gaan met kleinere bestedingen ligt het in de lijn der verwachting dat ook Italië te kampen krijgt met een lagere economische groei en mogelijk een recessie. Dat is voor de publieke schuldgraad geen goed teken want die neemt in dat geval toe. Ditzelfde gaat op voor Spanje.
Conclusie
Het Europese akkoord bevat veel onduidelijkheden, maar desalniettemin zijn de beurzen en financiële markten tevreden. Echter, de bosbrand is misschien geblust, de ondergrondse veenbrand woedt ondertussen voort. Want hoe je het wendt of keert, Europa komt geld tekort om de enorme schuldenlast blijvend te financieren. Het akkoord doet denken aan het akkoord van juli toen Europa beweerde dat het de schuldencrisis definitief had bezworen. Op het moment dat een grote bank omvalt of als Standard & Poor's de Franse kredietwaardigheid afwaardeert, dan zullen de genomen maatregelen volstrekt onvoldoende blijken te zijn en zijn er nieuwe maatregelen nodig. Nieuwe maatregelen betekenen meer geld, en dat is geld dat Europa niet meer heeft.