Is de SDR de oplossing voor het vastlopende wereldwijde monetaire systeem? Of is het een zoveelste poging om de rol van goud in het monetaire systeem te marginaliseren en de onbalans in de wereld in stand te houden? We presenteren hier de visie van de in 2006 overleden econoom John Exter. De volgende passage is afkomstig van een vertaling die we eind vorig jaar al op Marketupdate publiceerden.

SDR: Goud vervangen door papier?

Door John Exter, november 1973

We zijn getuige van een wereldwijde poging van centrale banken en overheden om tastbare waarde te vervangen door papier, zoals John Law dat 250 jaar geleden probeerde in Frankrijk. Hij probeerde dat alleen in Frankrijk en sindsdien zijn er meerdere pogingen gedaan in verschillende landen. Maar deze poging is internationaal, in alle valuta en via internationale instanties zoals de G20 en het IMF. Ze doen dat met een nieuw internationaal soort papiergeld genaamd de SDR.

Maar zoals de Italaanse oud-centraal bankier Ossola heeft aangegeven is de SDR zelfs geen IOU. Het heeft geen schuldenaar. Het is een ‘who owes you?’ En daar komt nog eens bij dat de SDR een claim is op niets, in elk geval niet op goud. Het is dus een ‘who owes you nothing?’ Ook hebben SDR’s geen einddatum, dus het is een ‘who owes you nothing when?’. Het is absoluut het meest verwerpelijke kredietinstrument dat de mensheid ooit heeft voortgebracht, als we het al een kredietinstrument mogen noemen. Geen wonder dat het lastig is de rente vast te stellen en te bepalen wie die rente moet betalen.

Dr. Ossola vroeg om een nieuwe naam te bedenken voor de SDR. Ik stel voor dat we hem de ‘who owes you nothing’ noemen. Een paar centraal bankiers zal deze who owes you nothings misschien accepteren in plaats van goud, maar de vrije markt niet. Toch spreekt Dr. Ossola hoopvol over de mogelijkheid dat banktegoeden in SDR’s worden uitgegeven. De volgende stap zou zijn om ze wettig betaalmiddel te maken.

Je kunt je voorstellen wat de inflatoire gevolgen kunnen zijn van een systeem van nationale munten dat gedekt wordt door deze who owes you nothings. Jullie hebben gisteren vernomen van de achteloze manier waarop besloten werd de eerste 9,5 miljard van deze who owes you nothings te creëren. Ze werden van het een op het andere moment gewoon toegevoegd in de computer van het IMF.

Er zal ongetwijfeld iemand uit de goudmijnsector aanwezig zijn geweest die toen dacht: “Hoe lang zou het duren voordat je 9,5 miljard dollar aan goud uit de grond hebt gehaald”. Volgens mij zag Milton Gilbert de nonsens van de SDR een paar jaar geleden al, toen hij zei dat hij de SDR pas zou vertrouwen als zijn vrouw om een halsketting ervan zou vragen. Maar nu ook hij overstag is gegaan en de SDR geaccepteerd heeft als aanvulling op goud zou ik haast denken dat hij inderdaad een halsketting van SDR’s voor haar gekocht heeft.

Converteerbaarheid

Ik wil hieraan toevoegen wat Gilbert zei over converteerbaarheid. Ik zal het proberen te definiëren: Converteerbaarheid betekent dat een monetaire autoriteit verplicht en in staat is om op verzoek en tegen de vastgestelde koers haar eigen schuldbewijs om te wisselen in iets dat gewild en schaars is. Ongeacht of het schuldbewijs op papier of in een computer staat. Schaarste en vraag zijn de essentiële onderdelen van geld dat waarde behoudt. Dus SDR’s en nationale valuta kunnen nooit op gelijke voet gesteld worden met goud als een vorm van reserve. Iedere centraal bankier die ik ken geeft liever eerst zijn dollarreserves en SDR’s uit, voordat hij zijn goudvoorraad aanspreekt. Zeker tegen een goudprijs van $42,22 per troy ounce! Zelfs de Italiaanse centrale bank van Ossola deed dat. Om een I owe you nothing te vervangen door een who owes you nothing is niets anders dan het vervangen van een stukje papier door een ander stukje papier. Als je dat verstaat onder converteerbaarheid drijf je de spot met dat woord. Converteerbaarheid in goud vereist discipline, omdat goud een schaars goed is. Papier omwisselen voor ander papier vereist geen enkele discipline. Ik heb er geen enkel vertrouwen in dat een internationale monetaire autoriteit erin slaagt de SDR schaars te houden. En hoe goed ik het persoonlijk ook met ze kan vinden, als Rinaldo Ossola en Robert Triffin de monetaire dictators zouden worden, dan zou ik er niet op vertrouwen dat zij de SDR schaars houden.

‘Papieren goud’

De SDR wordt ook wel papieren goud genoemd vanwege de goudclausule die er in opgenomen is. Het is deze clausule die, zo legde Ossola gisteren uit, die ervoor zal zorgen dat de SDR net als goud uit circulatie gedreven zal worden vanwege de wet van Gresham. Als de waarde van de SDR van goud gescheiden wordt en in plaats daarvan bepaald wordt door een arbitrair gekozen mandje van papiergeld, dan verandert de SDR van papieren goud in papieren papier. De vragen die gisteren gesteld werden geven aan dat jullie niet veel raad weten met de SDR. Vergeet je zorgen, want naar mijn inzicht is het een paard dat nooit aan de race zal deelnemen. Misschien komt ze wel uit de startblokken, maar ze zal spoedig uit de race wegvallen. Dit wil niet zeggen dat we geen andere problemen hebben. We zitten in een internationaal monetair moeras. De verwarring en het gebrek aan vooruitgang tijdens de bijeenkomst in Nairobi waren het bewijs dat de economische theorieën van Keynes en Friedman in een impasse zitten. De krachten van de vrije markt hebben het overgenomen. Overheden en centrale banken vergissen zich als ze denken dat ze met meer interventies de kracht van de vrije markt kunnen breken. Waar moeten we nu naartoe? Het is geen prettig vooruitzicht. Het grote probleem waar we vandaag de dag mee worstelen zijn niet de wisselkoersen, de goudprijs, de SDR, kapitaalcontroles, handelsbeleid, converteerbaarheid en zelfs niet de inflatie, hoe slecht die ook is.

SDR: Goud vervangen door papier?

Teveel schulden

Het is de excessieve schuldenlast in het systeem, zowel binnen valuta als internationaal. We hebben veel te veel IOU’s gecreëerd. Dit betekent dat schuldenaren van over de hele wereld zich veel dieper in de schulden gestoken hebben dan wat ze zich op basis van hun productiecapaciteit kunnen veroorloven, zelfs als je daar de toename van de productiviteit en productiecapaciteit in meeneemt. Nog problematischer is dat velen kortlopende schulden aangaan voor lange termijn investeringen, wat met name problematisch is in een wereld van vlottende wisselkoersen. Mensen vragen zich af waarom overheden en centrale banken niets doen om de inflatie te stoppen. Ze zien niet dat de inflatie een eigen leven is gaan leiden. Schuldenaren kunnen hun productiviteit niet snel genoeg verhogen om hun schulden zelfstandig af te lossen en daarom moeten ze hun producten tegen een steeds hogere prijs aanbieden. In veel gevallen zal men nieuwe leningen moeten afsluiten om eerdere leningen af te lossen. Het spreekwoordelijke ‘lenen van Peter om Paul te betalen’, maar dan op wereldwijde schaal. In dit proces zijn de ‘Peters’ uiteindelijk de centrale banken als lenders of last resort. Als zij niet genoeg IOU’s creëren om de schuldexpansie gaande te houden komt dit hele proces met veel geweld tot stilstand. Veel schuldenaren zullen ontdekken dat ze niet in staat zijn hun schulden te betalen. Bedrijven zullen in het beste geval hun productie moeten terugschroeven en personeel moeten ontslaan. In het slechtste geval moeten ze hun deuren zelfs sluiten. Dat vooruitzicht wordt politiek en sociaal als zeer onwenselijk gezien. Daarom zitten centrale banken van over de hele wereld gevangen in schuldexpansie die ze niet durven te stoppen. Ze zijn gevangenen van hun eigen expansionisme en moeten zorgen voor inflatie. Samen met overheden zullen ze misschien een poging doen het proces te vertragen, maar ze zullen het nooit tot stilstand brengen. Zelfs het vertragen van de schuldexpansie is een onmogelijke onderneming. Je komt dan al snel op de rand van een economische recessie.

Geen vaste goudprijs

In een dergelijke wereld is het ijdele hoop om te denken dat de I owe you nothing (de SDR) weer converteerbaar gemaakt kan worden in goud. De I owe you nothings worden in een dermate hoog tempo gecreëerd dat het onmogelijk is een vaste prijs af te spreken waartegen deze weer ingewisseld kunnen worden voor fysiek goud. De goudvoorraden van centrale banken zouden dan in een hoog tempo leeglopen. Om het geld weer converteerbaar te maken moeten centrale banken stoppen met het creëren van nog meer IOU’s en het verzamelen van de IOU’s van anderen. En dat gaan ze niet doen. Vaste wisselkoersen zijn niet mogelijk zonder de discipline van converteerbaarheid, en dan bedoel ik de converteerbaarheid in goud. De SDR is in dit opzicht betekenisloos, omdat het geen enkele discipline oplegt. En omdat converteerbaarheid onmogelijk is met wereldwijde inflatie moeten we ons voorbereiden op een langdurige periode van vlottende wisselkoersen. Dit is een wereld van competitieve devaluaties, wisselkoersbeleid en competitieve monetaire expansie. En dat betekent nog meer wereldwijde inflatie.

Twee scenario’s

Ook in deze wereld moeten mensen hun schulden afbetalen, maar als de schulden steeds sneller toenemen wordt de druk van de totale schuldenlast steeds groter. Ook al zijn alle schulden uitgedrukt in I owe you nothings… De harde werkelijkheid van vandaag de dag is dat een aanzienlijk gedeelte van de totale schuldenlast nooit afbetaald kan worden. Deze schulden moeten afgeschreven worden, voordat het herbouwen van het internationale monetaire systeem kan beginnen. Het liquideren van deze schulden kan op één van de volgende twee manieren. In het eerste scenario neemt de vrije markt het al snel over van de autoriteiten. Op een bepaald moment zal een faillissement een sneeuwbaleffect teweeg brengen, die met name de financiële instellingen kan meesleuren die hun langlopende verplichtingen gefinancierd hebben met kortlopende kredieten. Als autoriteiten deze sneeuwbal niet kunnen stoppen krijgen we een gigantische liquidatiegolf van schulden, waardoor de economische activiteit tot stilstand komt. Centrale banken zitten dan in de positie waarin ze duwen aan een koord, in plaats van dat ze de teugels aanhalen of losser maken met hun monetaire beleid. Dit is de deflatoire manier die we kennen van de Grote Depressie van begin jaren dertig. Het andere scenario is dat de autoriteiten er wel in slagen de schulden te laten groeien en dat daarmee het sneeuwbaleffect van faillissementen voorkomen kan worden. Maar in dat scenario worden de I owe you nothings van centrale banken uiteindelijk waardeloos, in de context van het gezegde ‘not worth a continental‘. Daarmee worden alle schulden in de betreffende valuta ook waardeloos en moeten de autoriteiten nullen van hun bankbiljetten schrappen of een nieuwe munteenheid introduceren.

Hogere goudprijs

Een van deze twee scenario’s zal in de toekomst werkelijkheid worden. En hoe graag als ik ook een terugkeer naar een goudstandaard zie, ik denk dat het nog jaren zal duren voordat we weer zoiets krijgen. We hoeven dus geen hogere, stabiele en vaste goudprijs te verwachten. Wat we wel mogen verwachten is het uiteenvallen van het de goudmarkt met twee versnellingen. Centrale banken zullen weer hun entree maken in de vrije markt. Ongeacht welk type van schuldverlichting we krijgen heeft goudprijs in de vrije markt nog een lange weg omhoog te gaan. Als centrale banken in staat zijn de inflatie intact te houden, dan zal er uiteindelijk hyperinflatie komen in bepaalde valuta. De goudprijs in die valuta zal dan naar oneindig gaan. Krijgen we het deflatoire scenario in bepaalde valuta, zoals ik verwacht voor de Amerikaanse dollar, dan zullen we in elk geval een bepaalde periode een nieuwe en aanzienlijk hogere goudprijs krijgen in dollars. Dat zal pas gebeuren nadat de deflatie haar gang heeft kunnen gaan. Dus ‘In gold we Trust’ gaat boven de IOU nothings en ver boven de who owes you nothings. Als je toch schuldpapier moet aanhouden, kies dan de meest kredietwaardige schuldenaar, ook al krijg je daar niets voor. Maar je kunt ook altijd voor goud kiezen. En jullie in Zuid-Afrika hebben maar geluk, want jullie hebben meer goud dan alle andere mensen. Of het nou in de vorm van een gouden Krugerrand is of drie kilometer onder de aardbodem ligt… Bron: American Institute for Economic Research