Auteur: Redactie

Door Maarje Martens

En om de gemoederen te bezweren laat staatssecretaris Weekers per omgaande weten niet te zullen toen aan de hypotheekrenteaftrek. De aanleiding is de publicatie van het Overzicht Financiële Stabiliteit (OFS) najaar 2011 door De Nederlandse Bank (DNB) waarin de regering wordt aangeraden zo snel mogelijk maatregelen te nemen om de hypotheekrenteaftrek te beperken. De belangrijkste reden is het zogeheten depositofinancieringsgat ofwel het verschil tussen het bedrag dat Nederlandse huishoudens gezamenlijk hebben gespaard en geleend. Dat gat bedraagt 479 miljard euro’s ofwel 3/4e van ons bnp. Het spaargedrag van Nederlanders is niet veel anders dan in andere westerse landen. Ons leengedrag is daarentegen in hoge mate afwijkend: de schuld van huishoudens is nergens zo hoog. Een belangrijke oorzaak is dat ons belastingsstelsel  lenen subsidieert en sparen belast. DNB adviseert dat stimuleringsmaatregelen die de leencapaciteit van huishoudens slechts verder vergroten beter kunnen  worden vermeden. Het gaat hier vooral om de hypotheekrenteaftrek die het aangaan van schuld stimuleert en aflossing ontmoedigt.

Tophypotheken zijn het probleem
De nieuwe Bazelse regelgeving vereist dat het financieringsgat gedicht wordt en wel met langere  financiering.  De meest gebruikelijke methode van lange financiering  is momenteel de uitgifte van gedekte obligaties waarbij financiële instellingen een deel van de hypothecaire portefeuille die ze al hebben in onderpand geven, dat wil zeggen door verkopen aan derden. Dit gebeurt al op grote schaal. Het blijkt echter dat beleggers die in deze gesecuritiseerde  obligaties geïnteresseerd zijn steeds huiveriger worden voor het gemak waarmee woningaankopen in Nederland gefinancierd worden met tophypotheken.  De hoge LTV-ratio’s in combinatie met het grote percentage aflossingsvrije hypotheken bieden investeerders onvoldoende zekerheid dat de waarde van het onderpand ruim boven de waarde van de aangetrokken lening liggen.

Overheidsgaranties voldoen niet meer   en de vrees neemt toe voor een downgrading door Moody’s en van Fitch van de kredietwaardigheid van de instelling die borg staat voor de hypotheken die onder de Nationale Hypotheekgarantie vallen, het Waarborgfonds Eigen Woningen (WEW). Als het WEW zijn AAA status verlies worden hypotheken duurder.  Kredietbeoordelaars dreigen met downgrading tot “low investment grade” als er geen extra kredietbescherming wordt opgenomen naast de Nationale Hypotheekgarantie (NHG).  De mogelijke afwaardering komt vooral door de magere buffers (overwaarde)  in de securitisaties en niet door hogere risico's van wanbetaling op de hypotheken.  Met andere woorden, de tophypotheken zijn het probleem en niet de garantstelling door de overheid. En dit verklaart waarschijnlijk de ommezwaai richting strenger leenbeleid op woninghypotheken van de banken sinds de zomer.

Het is dan ook geen verrassing dat de Rabobank , de bank met het grootste marktsegment i n hypotheken, positief is over de voorstellen van de DNB om de hypotheekrenteaftrek op de schop te nemen. Gepleit wordt voor een allesomvattend akkoord dat ertoe moet leiden de huizenmarkt stabiel te houden.  Helaas leiden strengere leenvoorwaarden (lagere LTV-ratio’s) onvermijdelijk tot lagere woningprijzen en zal stabiliteit pas mogelijk zijn als alle lucht uit de huizenmarktzeepbel is. Woningprijzen zullen nog aanzienlijk dalen. De DNB geeft dat dilemma ook aan. “Een daling van huizenprijzen zal de uitgifte van met hypotheken gedekte obligaties bemoeilijken, terwijl significante kredietverliezen kunnen leiden tot bijstortverplichtingen aan de obligatiehouders. Oplopende verliezen zullen het uitgeven van securitisaties en het aantrekken van verschillende vormen van financiering met minder zekerheden lastiger en duurder maken. Om het vertrouwen van financiers te borgen, zullen instellingen hun buffers verder moeten versterken, of de financieringsbehoefte geleidelijk moeten afbouwen.“  Met andere woorden, de daling van huizenprijzen is onvermijdelijk en zal moeten leiden tot het nemen van maatregelen die er vooral op gericht zijn schulden af te bouwen dan wel af te boeken. Pas als de verhouding tussen prijs en waarde van onroerend goed tot realistische proporties is terug gebracht zal er sprake kunnen zijn van stabiliteit.  

Horen, zien en zwijgen
Ondanks het feit dat Bazel III vereist dat het financieringsgat van 480 miljard gedicht wordt en dat de DNB hiertoe voorstellen doet, laat Staatssecretaris Weekers terstond weten niet aan de hypotheekrenteaftrek te willen toen. Er is duidelijk een verschil tussen de door banken gewenste stabiliteit op de woningmarkt, die hen in staat moet stellen om met hypotheken gedekte obligaties uit te geven, en de door Weekers gewenste rust op de woningmarkt die vermoedelijk bedoeld is om te voorkomen dat woningprijzen verder dalen (maar waarschijnlijk vooral  electorale motieven kent). Helaas zal een woningmarktbeleid dat enkel is gebaseerd op het uit de weg gaan van hervormingen niet kunnen voorkomen dat huizenprijzen nog flink zullen dalen. Het zal daarentegen het proces naar de gewenste stabiliteit behoorlijk vertragen.  Er zal dan veel langer sprake zijn van onzekerheid voor alle betrokkenen op deze markt, woningeigenaren, bouwers, makelaars en banken en het is zeer de vraag of dit verstandig is. Bovendien blijven de publieke lasten van het fiscaal ondersteunen van de woningmarkt onverminderd hoog (de HRA kost de overheid zo’n 12 miljard euro op jaarbasis) terwijl iedereen het erover eens is dat deze maatregel huizenprijzen kunstmatig hooghoudt en schuldvorming van huishoudens onnodig bevordert.

Out of the box
Om aan te geven dat het anders kan verwijs ik graag naar een suggestie van professor Tissen.  Hij stelt voor om naar de aftrekbaarheid van hypotheekrente te kijken in relatie tot het in de bedrijfskunde gangbare begrip ‘contante waarde’. Van alle hypotheken is de omvang bekend, de rente en de looptijd, even als het huidige inkomen van de hypotheekgever. Dit stelt de belastingdienst in staat om de jaarlijks aftrekbare som te bepalen. Die kan vervolgens ‘contant’ worden gemaakt voor de resterende looptijd van de hypotheek. Door dit bedrag te totaliseren kan de overheid de toekomstige renteaftrek als het ware ‘afkopen’. Echter in plaats van dit bedrag consumptief uit te keren aan de individuele hypotheekgever, wordt het bedrag aangewend om de totale hypotheekschuld bij de bank te verminderen. Het voordeel voor de huizenbezitter is evident: lagere maandlasten vanwege een lagere hypotheek. Het voordeel voor de banken is ook evident: lager risico en een buffer om prijsdalingen van huizen te kunnen compenseren. Tegelijkertijd besluit de overheid om de aftrek van toekomstige hypotheekrente af te schaffen en om een contract met individuele huizenbezitters af te sluiten waarin geregeld wordt dat bij verkoop van een huis 50% van de meerwaarde in de zak van de verkoper terechtkomt en 50% terugvloeit naar de overheid.

Win-win-win: op deze manier wordt niet alleen iedereen (burgers, banken en belastingdienst) er beter van, maar wordt de actuele huizenmarkt voor ineenstorten behoedt. Er ontstaan zelfs weer nieuwe perspectieven waardoor menigeen opgelucht adem zal kunnen halen.  Met andere woorden, een idee dat zeker meer aandacht  verdient.

Het Griekse fiasco raakte afgelopen weken in een stroomversnelling en dit had ook gevolgen voor de andere zwakke broeders uit de eurozone waaronder Italië. Italië heeft te kampen met stijgende financieringskosten en een staatsschuld die 120% van het Bruto Binnenlands Product (BBP) bedraagt. Italië moet hervormen om hun economie weer op gang te krijgen. De Europese leiders proberen nu door middel van het toezicht van het IMF op de Italiaanse hervormingen het vertrouwen in de derde economie van Europa te herstellen. 

De schuldencrisis hakt erin bij de gemiddelde Griek: er wordt gekort op de voorzieningen, de pensioenleeftijd moet omhoog, de kosten van levensonderhoud stijgen door extra belastingen en er worden veel ambtenaren ontslagen. Ambtenaren die hun werk mogen houden moeten een groot deel van hun salaris inleveren, waardoor ook zij in de problemen komen. Waar het grote geld zit weet de Griekse regering echter niet, want volgens de Griekse professor Herakles Polemarchakis staan er meer Porsche Cayenne's geregistreerd dan Grieken die €50.000 of meer per jaar verdienen. In de Griekse stad Larisa, gelegen in de agrarische provincie Thessalië, rijden per inwoner zelfs meer Cayenne's rond dan in grote wereldsteden als New York en Londen.

Eén van de twee cijfers kon niet kloppen, waardoor Polemarchakis verder op onderzoek uit moest gaan. In Stuttgart – de thuisbasis van het Duitse automerk – ontdekte hij dat er veel werd gesproken over dit Griekse stadje. Volgens de statistieken die Porsche bijhoudt staat Larisa, dat 250.000 inwoners telt, wereldwijd zelfs op de eerste plaats als het gaat om het aantal Cayenne's per inwoner.

Het probleem zit hem dus niet bij de Griekse burgers die elke dag weer de straat op gaat, of het Europese noodfonds waar de overheid uit moet tappen om de eindjes aan elkaar te knopen. Het probleem zit hem in een niet functionerende overheid, die er niet in slaagt de corruptie en de belastingontduiking aan te pakken en tegelijkertijd teveel geld uitgeeft. Zolang hier niets aan wordt gedaan zal het draagvlak voor verdere hulp aan de Griekse overheid alsmaar kleiner worden.

Hoe lang zal het nog duren voordat men tot de conclusie komt dat er voor Griekenland geen plek meer is in de Eurozone? Kiest Papandreou met het referendum nu toch de nooduitgang?

De Porsche Cayenne is erg populair onder de rijke Grieken, belasting ontduiken blijkbaar ook

De reacties van Angela Merkel en Nikolas Sarkozy waren niets verhullend negatief. De woordvoerder van president Sarkozy (zelf half Griek) liet weten dat het Griekse besluit tot een referendum “irrationeel en gevaarlijk” is. Merkel en Sarkozy waren zeer ontstemd over de Griekse houding en spraken vooraf met elkaar voordat zij met Papandreou in gesprek gingen. Papandreou schoof in Cannes aan, waar de G20-top vandaag en morgen wordt gehouden.

Manuel Barosso deed ook een duit in het zakje. “Als Griekenland de noodhulp van de Europese Unie en het IMF niet steunt, zullen de Griekse burger nog veel meer pijn voelen, vooral de kwetsbaren”, aldus Commissie-voorzitter José Barosso die dit overigens met een ietwat Russisch klinkend mafia-accent tegen de verzamelde pers zei:

De Europese reacties illustreren de bijzonder grote bezorgdheid die door het Griekse referendum is ontstaan. De problemen zijn, zoals inmiddels ruimschoots bekend is, gigantisch en het vertrouwen in de Europese financiële sector en overheidsfinanciën brokkelt snel af. Met name de druk die is ontstaan op de Italiaanse obligatiemarkt is groot. Wederom moest de ECB gebruik maken van haar omstreden SMP-programma en – tegen de letter en geest van het Euroverdrag in – de geldpers inzetten om de Italiaanse rente omlaag te krijgen.

Financieel analist Ambrose Evans-Pritchard van de Britse Daily Telegraph vatte de est van de Europese situatie in de Ierse krant The Independent krachtig samen en wees op de existentiële gevaren voor de eurozone en ververwijst naar de Kreditanstalt die tot de Grote Depressie leidde. Het Griekse besluit om een referendum te houden versterken de problemen op financiële markten. Met name de problemen van angst en ongeduld:

De markten kunnen niet drie maanden wachten om erachter te komen wat het resultaat is, en evenmin kan China veel geld  lenen aan het EFSF bail-out fonds totdat dit is opgehelderd. Het hele gebouw loopt het risico af te brokkelen. Société Générale is vanmorgen 15% naar beneden gegaaan. De FTSE MIB index in Milaan is gecrasht met 7%. Italiaanse spreads [renteverschil met Duitse bund (benchmark) zijn gestegen tot 450 basispunten. Tenzij de Europese Centrale Bank zeer snel en op grote schaal niet in stapt om Italië te ondersteunen dan is de game up. We zijn getuigen van een spectaculaire smash-up.

Indien de euro-crisis niet goed gemanaged wordt en er een wanordelijke faillissement van 's werelds derde grootste schuldenaar met een €1,9 biljoen grote staatsschuld plaatsvindt en richting de €3,5 biljoen in totale schuldenlast dan zou dit een groter gebeurtenis zijn Kreditanstalt in 1931 zijn. (Laat me hieraan toe voegen dat Italië niet fundamenteel insolvabel is. Het is alleen zo dat zij in deze storm niet beschikt over een “lender of last ressort”, een soevereine centrale bank of een soevereine valuta. De euro-structuur heeft een solvabele staat omgezet in een insolvabele staat. Het is omgekeerde alchemie.)

Het debacle van de Anstalt leidde tot de Europese bancaire ineenstorting, met trillingen tot aan in Londen en New York, en maakte van recessie een depressie. Binnen vier maanden was het wereldwijde financiële systeem uit elkaar gevallen. Dat risico is nu realiteit geworden nu Europa's bestuurlijke structuur duidelijk heeft gemaakt.

Ambrose Evans-Pritchard wijst ook op de politieke gebreken aan het Europese project en met name op het conceptuele gebrek van de euro (aldus Evans-Pritchard): die heeft geen fiscale grondslag.

Een aantal architecten van de EMU zijn er altijd van uit gegaan dat de gemeenschappelijke munt vanzelf de katalysator zou worden voor een grote sprong in de integratie die toen niet kon worden bewerkstelligd. Zij werden gewaarschuwd door de eigen economen van de Europese Commissie en van de [Duitse centrale bank, de] Bundesbank dat het project onwerkbaar zou maken zonder fiscale unie, en waarschijnlijk catastrofaal zou zijn indien deze uitgebreid zou worden naar Zuid-Europa. Echter, de ideologische opvatting was dat een trauma een “gunstige crisis” zou zijn, en worden benut om het project verder te brengen.

Dit was de methode-Monnet van het fait accompli en de [“realiteit van de straat”]. Deze grote manipulatie van het lot van Europa kan nog lukken, maar tot nu toe is de crisis [hiervoor] geenszins voordelig geweest. De soevereine staat Duitsland heeft elke beweging richting een fiscale unie, euro-obligaties, het poolen van de schulden, fiscale subsidies en gedeelde budgetten geblokkeerd. Zij heeft het gebruik van de ECB als een echte centrale bank geblokkeerd [wat een eufemisme is voor geldpersfinanciering]. De uitspaak van het Verfassungsgericht is min of meer een uitspraak tegen de de gewenste uitkomst van de vroege EMU-samenzweerders [want die is] onwettig en off limits.

En zoals mijn oude vriend Gideon Rachman in de Financial Times vanmorgen schreef: de Griekse stemming is “een hamerslag op het meest gevoelige plekje van het hele Europese huis – het gebrek van brede steun en legitimiteit.”

Papandreou heeft eigenlijk tegen Europa gezegd: “Het zijn onze schulden, maar dat is jullie probleem”. Ambrose Evans-Pritchard legt dit probleem zeer helder uit. Want als gevolg van het Griekse referendum en een mogelijke geforceerde exit uit de eurozone, zijn financiële markten door de grote onzekerheden onrustig geworden. Er kan nu een paniekreactie ontstaan waarbij beleggingen in de schuldpapieren van zwakke eurolanden gedumpt worden. Het spreekwoord: “Onder druk wordt alles vloeibaar”, schiet te binnen. Want die druk dwingt de Europese politiek te beslissen over de euro. Spat de euro uiteen of gaat men door?

In dat laatste geval rest Europa dan nog twee keuzes: 1) de geldpers, of 2) een fiscalisering van de euro (aldus Evans-Pritchard). Echter, de existentiële crisis is er één van insolvabiliteit. Europa is failliet en wordt steeds faillieter. Daar veranderen de geldpers en een fiscale unie helemaal niets aan..

Volgens Klaas Knot is het fiscale regime voor de Nederlandse woningmarkt nodig toe aan een herziening. Nu worden maximaal lenen en minimaal aflossen beloond en dat heeft de hypotheekschulden kunstmatig omhoog gestuwd. De huizenmarktzeepbel die als gevolg hiervan is ontstaan is bovendien kwetsbaar door de hoge Loan To Value-ratio. Anders gezegd, de schuld ten opzichte van het inkomen is veel te hoog. Inmiddels is er vanuit het bankwezen zelf paal en perk gesteld aan het maximale lenen en nu is het ook tijd om het minimale aflossen te veranderen. Dat begint wat betreft Knot bij de hypotheekrenteaftrek.

Inzoomen op gevaren: 'Funding gap'
De hoge hypotheekschuld zorgt niet alleen voor risico's bij huishoudens, het zorgt ook voor kwetsbaarheden bij Nederlandse banken. De zeer beperkte beschikbaarheid van spaargeld zorgt voor een financieringsprobleem bij banken. Knot is bevreesd voor deze problemen want Nederlandse banken hebben hypotheekschulden (activa) voor lange termijn uitgeleend, maar hebben die veelal met kort vreemd vermogen (passiva) gefinancierd. Dat betekent dat bij herfinanciering van de langlopende leningen waarop de Nederlandse huizenmarktzeepbel rust, een probleem kan ontstaan. Wanneer banken nieuw kort vreemd vermogen moeten aantrekken tegen hogere rentes dan kunnen zij door een lagere rentemarge in de problemen komen. Bovendien dreigen problemen om de uitstaande leningen met vreemd vermogen te herfinancieren. Knot waarschuwt dat financiële markten kunnen gaan inzoomen op dit herfinancieringsprobleem. Daardoor zal het probleem mogelijk verergerd worden. Knot schat die kans als reëel in.

Inzoomen op gevaren: Hoe zit het met hypotheeksecuritisaties?
Als we het toch over bancaire risico's hebben dan vormen hypotheeksecuritisaties een grote zorg. In Nederland is pak en beet 40% van de uitstaande hypotheekleningen herverpakt in hypotheeksecuritisaties. We hebben het dan over tenminste zo'n €250 miljard. De rommelpakketten die in Amerika werden gebouwd en wereldwijd werden geëxporteerd, hebben geleid grote verliezen bij beleggers. Veilige beleggingen bleken veel risicovoller te zijn dan het triple A keurmerk deed geloven.

Wat grotendeels onbelicht blijft is dat de Amerikaanse hypotheeksecuritisaties totstand zijn gekomen door systematische fraude met hypotheekpapieren en een onwettige administratie van wijzigingen in de juridische claims op de eigendomsaktes van Amerikaanse huizen. Het probleem in Amerika is dat hypotheken nadat zij 'kapot' zijn gegaan, worden toegewezen aan een tranche in een hypotheeksecuritisatie. Met andere woorden, beleggers in dergelijke schuldpapieren hebben een statistische kans gekocht dat hun belegging blijvend rendement oplevert.

Die kans is als risicoloos verkocht, maar blijkt in de praktijk achteraf te worden bepaald en veel risicovoller te zijn. Beleggers zijn willens en wetens in het ootje genomen. Toen de prijzen nog bleven stegen en de kasstroom (verkregen uit de hypotheeklasten) bleef aanhouden was er niets aan de hand en werd de fraude in deze hypotheeksecuritisaties niet gedetecteerd. Nadat de kasstromen voor deze zijn securitisaties opgedroogde en de lawine aan gedwongen verkopen plaatsvond is echter de valsheid in geschrifte (waaronder het zogenaamde “robosigning”) aan het licht gekomen.

Nederlandse hypotheeksecurititsaties?
Hoe het in Nederland gesteld is met hypotheeksecuritisaties is en blijft een groot raadsel. Het is zo'n beetje het best bewaarde geheim van de Nederlandse bancaire sector. De Nederlandse politiek lijkt hiervoor ook geen enkele interesse te hebben en dat is onbegrijpelijk. Of toch niet? Het is namelijk zo dat de Tweede Kamer de wet heeft aangepast om banken niet langer te verplichten de hypotheekgever (de geldlener) in te lichten wanneer zij hun hypotheek hebben doorverkocht. Dat betekent dat een grote massa schuldenaren eigenlijk niet weet aan wie zij nu eigenlijk hun hypotheeklasten betalen.

Op het moment dat hypotheekgevers in de problemen raken dan kan men niet bij de 'eigen' bank aankloppen voor een oplossing. Wanneer door ontslag of een scheiding het huis verkocht moet worden, en het huis maar niet verkocht wordt, dan ontstaat er vanzelf een probleem. Of men zit met dubbele maandlasten of vanwege lagere inkomsten kan de hypotheek niet betaald worden. In die gevallen is gedwongen verkoop dan de enige mogelijkheid. Dat betekent dat het probleem van lagere huizenprijzen steeds groter wordt. En dat betekent ook dat de meeste hypotheekgevers met een restschuld blijven zitten. Wanneer meer en meer mensen hun (veel te hoge) hypotheek niet kunnen financieren en vanwege welke reden dan ook hun huis te koop zetten, dan dalen de huizenprijzen verder. Dit lawinegevaar dreigt in Nederland en het is de vraag op welke manier dit gevolgen heeft voor verkochte hypotheeksecuritisaties.

Wanneer het heronderhandelen van de hypotheekvoorwaarden noodzakelijk is, dan is dat niet mogelijk. Een voorwaardelijke hypotheekverlaging zou het generieke probleem van dalende huizenprijzen kunnen ondervangen. Dat komt omdat een marktconforme bodem in de markt gelegd kan worden. Immers, door het betaalbaar maken van hypotheeklasten hoeft er geen sprake te zijn van gedwongen verkoop en minder aanbod zal de prijsdaling kunnen remmen. Echter, wanneer hypotheekgever en hypotheeknemer niet elkaar kunnen treffen vanwege de mogelijke fraude bij Nederlandse hypotheeksecuritisaties, dan hebben wij precies hetzelfde probleem als Amerika: een besmette woningmarkt.

Aandacht voor risico's
Knot heeft de hypotheekrenteaftrek op de agenda gezet en hij zal als geen ander weten dat dit een heet politiek hangijzer is. Desalniettemin zet hij de onhoudbaarheid van de hypotheekrenteafrek op de agenda. Het zou DNB en Klaas Knot sieren als zij ook aandacht schenken aan mogelijke problemen als gevolg van de wijze waarop Nederlandse hypotheeksecuritisaties zijn gemaakt. Voor de Tweede Kamer geldt hetzelfde want het wordt hoog tijd dat er duidelijkheid ontstaat of in Nederland op dezelfde wijze als in Amerika is gefraudeerd met herverpakte hypotheken.