Voor de vierde handelsdag op rij sluit de rente op Italiaanse 10-jaarsleningen boven de 6%, waarmee beleggers kenbaar maken minder vertrouwen te hebben in de houdbaarheid van de Italiaanse schuld. De schuld is momenteel groter dan €1.900 miljard, wat neerkomt op ongeveer 120% van het BBP. Eerder deze week moest de nieuwe ECB-president Draghi al ingrijpen op de Italiaanse obligatiemarkt, omdat de handel in het staatspapier dreigde op te drogen. Het mocht niet baten, want ondanks de kleinschalige aankoop (volgens berichtgeving ongeveer €5 miljard) eerder deze week staat de rente inmiddels alweer hoger.

De Europese leiders zullen dan ook steeds meer druk zetten op Italië om drastisch te bezuinigen, zodat de markten weer vertrouwen krijgen in de houdbaarheid van de Italiaanse schuld. Maar het is de vraag of Berlusconi daar voldoende gehoor aan zal geven, omdat het hem niet populair zal maken bij zijn achterban. Als de slechte stemming op de obligatiemarkt blijft aanhouden komen de schijnwerpers snel op Italië te staan. Zodra de rente op 10-jaars leningen van het land vijf dagen achtereen 450 basispunten of meer afwijken van soortgelijke Duitse obligaties heeft dat namelijk ook gevolgen voor banken die de Italiaanse obligaties in onderpand hebben. Dit onderpand krijgt dan een lagere waardering op de financiële markten, waardoor banken kunnen besluiten de resterende Italiaanse obligaties in de verkoop te doen.

Een grootschalige verkoopgolf zal een versterkend effect hebben, soortgelijk met wat eerder gebeurde met de Griekse en Portugese obligaties. Onderstaande figuur laat zien hoe de rente op de 10-jaars staatsleningen van drie verschillende landen zich ontwikkelde, nadat het niveau van 6% rente werd doorbroken (T=0). In het geval van Griekenland, Portugal én Ierland klom de rente vervolgens heel erg snel naar 10%, waarmee de rentelasten niet meer op te brengen zijn. In het geval van Italië is een dergelijke ontwikkeling nog zorgelijker, omdat hun staatsschuld van een compleet andere omvang is. Volgend jaar moet de Italiaanse overheid bijvoorbeeld al voor €300 miljard herfinancieren op de obligatiemarkten, aangevuld met eventuele tekorten op de begroting.

Links: renteverschil tussen Italiaanse en Duitse 10-jaars obligaties. Rechts: Koersverloop 10-jaars obligaties na het doorbreken van 6% grens.

EFSF niet geschikt voor bailout Italië

De uitbreidings van het noodfonds naar €1.000 miljard klinkt op papier indrukwekkend, maar in de praktijk zal het geld moeilijk bij elkaar te krijgen zijn. Een geplande veiling met een omvang van €5 miljard aan EFSF-obligaties verliep bijzonder moeizaam, om nog maar te zwijgen van het 200-voudige bedrag. Daaaast hebben investeerders twijfels over de waarde van de garanties die het EFSF via de hefboomconstructie zal geven op obligaties van probleemlanden, omdat de landen die mogelijk aanspraak zullen maken op het noodsfonds dezelfde landen zijn die geld inbrengen voor de garanties van het EFSF. Deze opmerkelijke constructie is niet geloofwaardig voor buitenlandse investeerders waardoor Europa uiteindelijk toch is aangewezen op de ECB.

Als de stabiliteit van de Eurozone op het spel staat zullen principes snel opzij worden gezet en zal de ECB massaal Italiaanse staatsobligaties aan haar balans toevoegen. De no-bailout clausule voor lidstaten van de Eurozone werd eerder al overboord gegooid en ook bleek de belofte van de ECB om niet te interveniëren op de obligatiemarkten weinig waard. Als de stabiliteit van de Eurozone in het gevaar komt zal er voor Draghi niets anders op zitten dan de geldpers aan te zetten. Hoe de ECB de steunaankopen gaat steriliseren (geld elders uit de markt halen om het effect van inflatie te dempen) blijft onduidelijk, maar het zal ongetwijfeld effect hebben op de prijzen van goud en zilver (die gaan flink omhoog).

We sluiten af met een treffende quote uit een analyse van FOFOA:

“They will never sacrifice the system to preserve the value of the currency. But they will always sacrifice the currency to save the system.”