Categorie: Economie

Voor wat betreft de fiscal cliff, het grootschalige pakket aan bezuinigingsmaatregelen dat in 2013 al doorgevoerd zal worden, is Geithner resoluut. Er moet volgens hem snel een besluit worden genomen en er is geen gelegenheid om deze maatregel langer uit te stellen. Over de invulling van de bezuinigingen kan er nog het één en ander veranderd worden, maar het is volgens de minister van Financiën belangrijk dat de Amerikaanse politiek er niet nog langer mee gaat wachten. “Je laat een donkere wolk over de economie hangen en je vermindert de noodzaak tot ingrijpen”, zo antwoorde Geithner op de vraag van Al Hunt of het niet beter was om de bezuinigingen wat later door te voeren.

Voor wat betreft het schuldenplafond heeft Geithner ook een uitgesproken mening. Al Hunt vroeg of hij het met Greenspan eens is dat het schuldenplafond beter in zijn geheel opgeheven kan worden [7:06]. “Oh, absolutely”, antwoordde Geithner.

Al Hunt vroeg vervolgens of Geithner het afschaffen van het schuldenplafond zelf zou voorstellen. Daarop zei Geithner het volgende: “Dit is iets wat alleen het Congres kan oplossen. We hebben al honderd jaar ervaring met het schuldenplafond en slechts één keer (verwijzend naar augustus 2011) besloot men het schuldenplafond aan te grijpen als een middel om voor het eerst in de geschiedenis een default van de Amerikaanse staatsoverheid af te dwingen. Het is een stuk gereedschap met een politiek doel, dat is geen houdbare strategie''.

Al Hunt: “Is het niet tijd geworden om het af te schaffen?” Geithner antwoordde: “Het had al lang geleden afgeschaft moeten zijn, hoe eerder hoe beter.”

Schuldenplafond

Zoals we vorige week ook al lieten zien houdt het schuldenplafond van de Amerikaanse overheid ongeveer gelijke tred met de goudprijs. Het afschaffen van het schuldenplafond zou het voor de overheid nog makkelijker maken om de schuld te laten oplopen. De laatste keer dat Amerika de limiet van haar 'creditcard' bereikte ging dat gepaard met veel publieke discussie en volgde er een afwaardering door kredietbeoordelaar S&P. Dit heeft Amerika zeker geen goed gedaan, want binnen enkele weken na het verhogen van het schuldenplafond tikte de goudprijs in dollars een nieuw record aan van $1.920 per troy ounce.

Correlatie tussen goudprijs en schuldenplafond vanaf 2000. Wat zou de afschaffing van het plafond doen met de goudprijs?

De Federal Reserve maakte het al bont met haar verscheidene stimuleringsprogramma's, maar ook de Bank of England heeft er een handje van. Eerder schreef Marketupdate al over het omstreden besluit van de Britse centrale bank om de renteopbrengst op staatsobligaties die onder het QE programma gekocht zijn over te boeken naar het Britse ministerie van Financiën. Dat ging om een bedrag van in totaal £37 miljard, waarvan £11 miljard al dit fiscale jaar overgemaakt wordt en de rest volgend jaar.

Op deze manier helpt de Britse centrale bank de overheid bij het terugdringen van het begrotingstekort, een merkwaardig samenspel waar de argeloze spaarder niet blij van kan worden. Het terugboeken van de renteopbrengst was al een opmerkelijk besluit, maar nu blijkt dat de Bank of England tegelijkertijd voor ongeveer £48 miljard verlies zal leiden op het QE-programma, omdat de marktwaarde van de obligaties lager is dan de prijs die de Bank of England betaald heeft.

Andrew Lilico, een econoom van Europe Economics, weet de huidige situatie in Groot Brittannie helder te verwoorden: “Het ministerie van Financiën pakt in feite een dividend van £37 miljard op een project dat een verlies zal lijden van £48 miljard”. Met dat project bedoelt hij uiteraard het QE-programma van de Bank of England. Simon Ward, hoofdeconoom van Henderson Global Investors, zei dat de schaal van het nominale verlies vraagtekens zet bij de overdracht van renteopbrengsten van de Bank of England naar de overheid. “Het ministerie van Financiën zou alleen het bedrag van de Bank of England mogen overboeken boven de £48 miljard”.

George Osboe, de Britse minister van Financiën, gaf vorige week al toe dat hij misschien geld moet overmaken naar de Bank of England om toekomstige verliezen van de eigen centrale bank af te dekken, voor het geval dat de rente stijgt en er koersverlies optreedt. Maar noch het ministerie van Financien noch de centrale bank wil iets vrijgeven over de schaal van de nominale verliezen op het QE-programma. Totnogtoe heeft de Bank of England alleen de boekwaarde van de obligaties vrijgegeven.

De marktwaarde van de staatsobligaties wordt verbloemd door de status die de Britse obligatiemarkt nog geniet als veilige haven. Ook heeft het QE-programma gezorgd voor kunstmatige hoge vraag naar de obligaties, waardoor de rente omlaag gedrukt kon worden. Volgens de Bank of England is er juist een koerswinst van £20 miljard geboekt op de £287 miljard aan staatsobligaties die sinds februari dit jaar gekocht zijn.

Verschillende economen zijn echter van mening dat deze cijfers een te rooskleurig beeld schetsen van de werkelijkheid. Econoom Lilico: “Op basis van de marktwaarde zal er vrijwel zeker een groot verlies geleden worden door het ministerie van Financiën, omdat de obligaties die onder het QE-programma gekocht zijn sterk in prijs zullen dalen zodra de rente stijgt. De hoogst haalbare waarde van de obligaties wordt alleen gerealiseerd als de Bank of England ze gedurende de hele looptijd in de boeken laat staan. En dan is het verlies al £48 miljard.”

Deze cijfers wekken de indruk dat de Bank of England haar onafhankelijke positie heeft losgelaten, nu het van de overheid afhankelijk is voor de compensatie van het verlies van tenminste £48 miljard dat geleden zal worden op het QE-programma. De centrale bank en het ministerie van Financiën blijven echter volhouden dat de opbrengsten groter zullen zijn dan de verliezen. Maar als de rente boven de 3% stijgt zou de Bank of England nog meer moeten afschrijven op haar staatsobligaties. Volgens Osboe was het besluit om de renteopbrengsten terug te boeken naar de overheid louter een “cash management operation”. Mervyn King, de gouveeur van de Bank of England, beschouwt de ophef rondom het QE-programma als een storm in een glas water.

De Bank of England zal waarschijnlijk verlies lijden op de staatsobligaties, toch gaat de renteopbrengst terug naar de overheid

Het rapport van het  Japanse ministerie van Financiën (PDF) verschaft nuttige inzichten over de feitelijke toestand van de Japanse obligatiemarkt. Zero Hedge haalde er één grafiek uit, die laat zien dat Japanse beleggers sinds 2010 steeds minder behoefte hebben om schuldpapieren van de eigen overheid op te kopen. Daarmee brokkelt een belangrijke pijler onder de schuldfinanciering van Japan, namelijk de spaarzame eigen bevolking, langzaam af. Doordat het buitenland sinds 2010 juist meer Japanse staatsschuld kocht bleef de rente laag.

Een cirkeldiagram in het rapport van het Japanse ministerie van Financiën laat zien bij wie de overheid in het krijt staat. Japanse banken en verzekeraars zijn goed voor meer dan de helft van alle uitstaande schuldpapieren, terwijl pensionfondsen en huishoudens samen goed zijn voor ruim 15% van de totale obligatiemarkt. Buitenlandse beleggers bezitten 8,7% van de staatsschuld en de Japanse centrale Bank heeft 10,2% in de boeken staan.

Japanse staatsobligaties gekocht door binnenlandse beleggers

Japanse staatsobligaties in het bezit van buitenlandse beleggers

Rente op Japanse staatsobligaties met verschillende looptijden

Verdeling staatsobligaties Japan onder beleggers

Chronisch tekort op de begroting

Het is de vraag hoe lang Japan haar schuldenlast nog kan dragen. De rente is nu nog extreem laag, maar een stijging ervan zou een onoverbrugbaar gat kunnen slaan in de begroting. Eén van de grafieken uit het rapport laat namelijk zien dat de Japanse overheid de afgelopen twaalf jaar stelselmatig een aanzienlijk tekort had op de begroting. Door de financiele crisis is de begroting behoorlijk uit het lood geslagen, want het tekort lag sinds 2008 elk jaar op ongeveer 8% van het GDP. De tweede grafiek laat zien wat dat jaarlijkse tekort op de begroting heeft gedaan met de totale staatsschuld van het land. Die steeg in 12 jaar tijd van 140 naar 220% van het GDP.

Begrotingstekorten van Japan naast dat van een aantal andere landen

Staatsschuld van Japan naast dat van een aantal andere landen

De Bank of Japan gaat volgende week een beslissing nemen over de koers die het wil gaan varen en daar zullen ook politici zich mee gaan bemoeien. Beleidsmakers zullen in discussie gaan over de vraag of er meer stimulering moet plaatsvinden om de economische groei aan te jagen. De Japanse economie kromp in het derde kwartaal met 0,9% en volgens analisten zal ook het vierde kwartaal een krimp laten zien.

''De Bank of Japan moet een (nieuw) inflatiedoel stellen en onbeperkt yen bijdrukken om dat te bereiken. Dat is vergelijkbaar met het beleid dat de Fed en de ECB voeren,'' zo verklaarde Abe op een persbijeenkomst. ''Alleen dan hebben de stappen van de Bank of Japan impact op de markt. Als wij de macht hebben zullen we het uiterste doen om de deflatie te verslaan'', zo beloofde de oppositieleider.

Volgens Abe moet er een beleidscoordinatie zijn tussen de overheid en de centrale bank en zal laatstgenoemde moeten overwegen haar onafhankelijkheid van de politiek op te geven. Volgens Abe moet de centrale bank helpen bij het financieren van nieuwe stimuleringsprojecten die de economie uit het slop kunnen trekken. Daarmee plaatst Abe het belang van economische groei boven het 'in orde brengen van het huishoudboekje'. Met een staatsschuld die bijna de duizend biljoen aantikt is het op orde brengen van de begroting een vrijwel niet te verwezenlijken doelstelling.

De rente op Japanse 10-jaars staatsobligaties bereikte het hoogste punt in een week tijd en de yen verloor iets van haar waarde. Dit zou samenhangen met een toenemende kans dat Abe inderdaad aan de macht zal komen en zijn plannen voor een nog soepeler monetair beleid zal uitrollen. De Bank of Japan heeft de rente al op 0% staan en kan in feite niet veel meer doen dan het periodiek opkopen van allerlei soorten 'problematische' activa, varierend van staatsobligaties tot bedrijfsleningen. Op 30 oktober breidde de Bank of Japan haar opkoopprogramma met 11 biljoen yen uit tot 91 biljoen.

In de notulen van de Federal Reserve lezen we dat een aantal participanten van mening is dat het 'accomoderende beleid' (geld drukken) effectief is geweest in het omlaag brengen van de rente. De lage rente blijkt gunstig voor de woningmarkt en voor de verkopen van auto's en andere duurzame consumptiegoederen, zo lezen we in de notulen. Doordat de Federal Reserve per ingang van september maandelijks $40 miljard aan mortgage-backed securities (MBS'en) opkoopt is ook de druk op de banken aanzienlijk verminderd, waardoor ze weer makkelijker hypotheken verstrekken.

Volgens sommige participanten van de FOMC-vergadering zullen de bredere effecten van het stimuleringsbeleid van de Fed op de economische activiteit zich pas na verloop van tijd laten zien. Vooruitkijkend op 2013 vonden een aantal participanten het gepast om het totale bedrag aan steunaankopen door de centrale bank verder op te schroeven. Dat moet op den duur ook bijdragen aan banengroei en algemene economische groei, zo redeneert de Federal Reserve. Sommige participanten twijfelen nog aan de effectiviteit van het huidige stimuleringsprogramma (de maandelijkse aankoop van $40 miljard aan hypotheekleningen), terwijl een enkeling zich ook zorgen zou maken over een oplopende inflatie als gevolg van het handelen van de centrale bank.

Operation Twist

Eind dit jaar stopt het Operation Twist programma, dat erop gericht is de langetermijn rente omlaag te drukken. Een uitbreiding van 'QE3' zou het wegvallen van dit programma kunnen opvangen, zo suggereren de woorden in de FOMC notulen. De FOMC vergadering vond 23 en 24 oktober al plaats, de notulen zijn te vinden op de website van de centrale bank. Hieronder een fragment uit het tien pagina's tellende document, waarin een aantal passages gemarkeerd zijn.

Fragment uit de FOMC notulen waarin de suggestie van meer steunaankopen in 2013 gegeven wordt (Bron: Federal Reserve)

Het gaat om in totaal £35 miljard aan rentelast die op deze manier terugvloeit in de Britse 'schatkist', waarvan £11 miljard dit fiscale jaar terugkomt en de resterende £24 miljard in het volgende fiscale jaar. De overheid leent feitelijk dus gratis geld van de Bank of England, een een-tweetje dat volgens Jeremy Waer doet denken aan de Weimarrepubliek van de jaren '20 en de hyperinflatie in Zimbabwe van enkele jaren geleden. Met deze creatieve maatregel gaat de Bank of England nog een stapje hoger op de ladder van geldpersfinanciering dan de Federal Reserve, die onder het QE2 programma de renteopbrengsten omzette in nog meer staatsobligaties.

De Bank of England heeft de renteopbrengsten van de staatsobligaties die het in de afgelopen jaren gekocht heeft apart gezet en zal deze nu (gedeeltelijk) overboeken naar het Britse ministerie van Financiën. Afgelopen vrijdag gaf met Britse ministerie de volgende verklaring: “De overheid is met de Bank of England overeengekomen het overtollige geld van het QE programma (red: de rente-inkomsten) over te dragen naar de uitgever van de staatsobligaties. Dit brengt het beheer van het geld in deze faciliteit (red: het QE programma) in overeenstemming met het normaal handelen van de overheid en met de benadering die andere landen hebben in relatie tot monetaire verruiming''.

'Overheidsfinanciën verbeteren en schuld terugdringen'

Het ministerie van Financiën zegt het volgende over de £35 miljard die zal terugvloeien van de centrale bank in de staatskas: “Het geld dat overgemaakt wordt zal gebruikt worden om de overheidsfinanciën te verbeteren en de staatsschuld terug te dringen”. Het verhaal wordt nog opmerkelijker, want de president van de Bank of England benadrukte tegelijkertijd dat het geld dat overgemaakt zal worden van de Bank of England naar de staatskas ''waarschijnlijk ergens in de toekomst terugbetaald zou moeten worden''. Deze uitspraak suggereert dat die  £35 miljard toch een soort lening is die de Bank of England verstrekt aan de overheid, waarvan de voorwaarden overigens allesbehalve duidelijk zijn. Het ministerie van Financiën wekt met haar uitspraken de indruk dat de regering vrij over dit bedrag kan beschikken.

De Bank of England behoort voor 100% toe aan de Britse overheid. In die zin kan de Bank of England dus met de overheid overeenkomen om de rentevergoeding op de door haar gekochte staatsobligaties achterwege te laten. Fiscaal en monetair beleid beginnen op deze manier wel door elkaar heen te lopen, wat voor de Britse spaarders geen prettig vooruitzicht is.

Met het opstarten van de Asset Purchase Facility (APF) begin 2009 is de Bank of England op een hellend vlak gekomen. De financiële markten verwachten dat de centrale bank haar rol zal blijven vervullen en de obligatiemarkt zal blijven ondersteunen met nieuwe aankopen. Nu de Bank of England al voor  £375 miljard aan 'Gilts' in de boeken heeft staan lijkt de weg terug definitief geblokkeerd te worden.

Minister van Financiën Osboe (l) wordt geholpen door Mervyn King van de Bank of England (r) (Afbeelding van AFP)