Marketupdate

Tag: triffin dilemma

  • Longread: Triffin Dilemma Revisited

    In oktober 2011 hield ECB-bestuurslid Lorenzo Bini Smaghi een interessant toespraak over de weeffouten in ons monetaire systeem. Zijn toespraak stond in het teken van Robert Triffin, de econoom die beroemd werd vanwege zijn inzichten over het dollarsysteem en het ‘Triffin Dilemma’ dat daaruit voortvloeide.

    Met een dreigende handelsoorlog tussen de Verenigde Staten en China is dit een goed moment om de theorie van Robert Triffin en de toespraak van Smaghi uit 2011 nog eens te bestuderen. We hebben daarom de volledige toespraak voor u vertaald. Veel leesplezier!

    The Triffin Dilemma revisited

    Introductie

    De intellectuele erfenis van Robert Triffin begint met de relevantie van zijn “dilemma” voor onze tijd. We hebben nog steeds een situatie waarin één nationale valuta – de Amerikaanse dollar – de belangrijkste internationale valuta is. Het blijft de kern van het internationale monetaire en financiële systeem (IMFS). En we hebben nog steeds een fundamenteel spanningsveld tussen de valuta-eisen van snelgroeiende economieën, de binnenlandse beleidsstimulansen van landen die deze reservemunt uitgeven/houden en de wereldwijde economische en financiële stabiliteit. In de woorden van Triffin blijft het systeem “sterk afhankelijk van beslissingen van individuele landen” .

    Deze spanning – het Triffin dilemma – was gekoppeld aan de specifieke kenmerken van de goudwisselstandaard in 1960, toen zijn boek ‘Gold and the dollar crisis’ voor het eerst werd gepubliceerd. Vandaag bevinden we ons in een veel flexibeler systeem, waar de vraag naar wereldwijde liquiditeit gemakkelijker kan worden opgevangen. Maar zelfs nu de mechaniek is veranderd, is het dilemma nog steeds geldig als we de essentie ervan vastleggen en het in bredere termen formuleren, zoals ik in het eerste deel van mijn toespraak van vandaag zal doen.

    Op de tweede plaats zal ik kort in herinnering brengen hoe het dilemma ontstond en hoe deze in de tijd van Triffin werd aangepakt. Dit zal me in staat stellen om de belangrijkste verschillen en overeenkomsten in vergelijking met onze tijd beter te identificeren, wat me zal doen besluiten dat het inderdaad juist is om te praten over een ‘Triffin dilemma revisited’. Tenslotte zal ik vooruitblikken en de vraag stellen of en hoe het mogelijk is om vandaag aan het dilemma te ontsnappen.

    Mijn belangrijkste beleidsconclusie is dat we een aantal prikkels nodig hebben voor de grote uitgevers en bezitters van reserves, zodat zij geen negatieve externe effecten voor andere landen veroorzaken en zo helpen bij te dragen aan wereldwijde stabiliteit.

    1. Triffin dilemma: een algemene formulering

    Elk internationaal monetair en financieel systeem moet een beroep kunnen doen op een of meerdere internationale valuta, zodat de economische actoren in de wereldeconomie kunnen samenwerken door dergelijke valuta te gebruiken als betaalmiddel, een rekeneenheid of een opslag van waarde. Wanneer deze internationale valuta ook nationale valuta zijn, komt het aanbod van wereldwijde liquiditeit voort uit een of meer “kernlanden”. En wanneer de kernlanden als monopolie of quasi-monopolie opereren, hebben ze de neiging om in de loop van de tijd te profiteren van de grote afhankelijkheid van andere landen van hun binnenlandse geld.

    Door misbruik te maken van dit ‘exorbitante privilege’ ontwikkelen de kernlanden beleidsstimulansen om schokken op te vangen (bijvoorbeeld de financiering van een oorlog) of groeimodellen (bijvoorbeeld op basis van overconsumptie) die uiteindelijk alleen kunnen worden volgehouden als de rest van de wereld onvoorwaardelijk vraagt naar hun liquide en veilige activa.

    Wanneer het beleid echter teveel op de korte termijn georiënteerd is en naar binnen gericht wordt, hebben zij de neiging negatieve externe effecten te produceren voor de rest van de wereld (bijvoorbeeld inflatoire druk of een omgeving met relatief lage rendementen) en op de lange termijn – als er geen maatregelen genomen worden om opnieuw evenwicht te brengen – onhoudbaar blijken te zijn en de goede werking van het IMFS schaden.

    Gedurende enige tijd (of zelfs een zeer lange tijd) brengt dit gedrag echter niet de internationale status van de kernvaluta in gevaar. Dit is niet alleen omdat er geen alternatieven zijn, maar ook omdat bepaalde systemische landen in de rest van de wereld inmiddels prikkels hebben ontwikkeld om steeds vaker activa aan te gaan die zijn uitgedrukt in de valuta van de kernlanden. Zulke landen in de periferie van het IMFS neigen naar groeimodellen die – in een tegenovergestelde richting – overeenkomen met die van de kernlanden en die eveneens negatieve externe effecten kunnen veroorzaken. Denk aan de overschotten op de lopende rekening en de reserve-accumulatie, die in strijd waren met de regels van het internationale monetaire en financiële systeem tijdens Bretton Woods en die op dit moment bijdragen tot te lage opbrengsten en handelsverstoringen.

    Vandaar het spanningsveld, dat vroeg of laat een echt dilemma kan worden, met binnenlandse stimulansen voor kortetermijnbeleid in de belangrijkste landen die deze reserves uitgeven/accumuleren enerzijds, en de stabiliteit op langere termijn van een bepaald internationaal monetair en financieel systeem anderzijds.

    Gezien deze algemene formulering is er echter geen enkele manier om de spanning aan te pakken. En inderdaad bestaan ​​er in de loop van de tijd veel verschillende soorten internationale monetaire en financiële systemen. In de dagen van Triffin werden strenge regels ingesteld voor de aanpassing van het systeem en voor de beschikbaarheid van wereldwijde liquiditeit, zoals ik zo dadelijk zal vertellen. Anderen, zoals in het heden, hebben het in plaats daarvan gemakkelijker gemaakt om mondiale liquiditeit te creëren en onevenwichtigheden te financieren, terwijl ze de stabiliteit op langere termijn van het systeem verwaarloosd hebben – een kwestie die ik later zal bespreken.

    2. Triffin-dilemma in de tijd van Triffin

    Tijdens het Bretton Woods-systeem was de dollar de internationale valuta, en de internationale valuta was vooral nodig als betaalmiddel en als rekeneenheid om buitenlandse goederen te kopen. Gezien de grotendeels gesloten kapitaalrekeningen en onderontwikkelde financiële markten, was de functie van waardeopslag beperkt en vooral gerelateerd aan de noodzaak om een ​​tijdelijk tekort aan dollars te dekken om goederen uit het buitenland te kunnen importeren.

    Een ander belangrijk kenmerk van het systeem waren de vaste wisselkoersen ten opzichte van de dollar, de conversie van de dollar in goud en een mechanisme voor aanpassing van onevenwichtigheden op basis van een symmetrische correctie van binnenlandse absorptie en relatieve prijzen in de betreffende landen. Er was echter geen mechanisme om symmetrie in het aanpassingsproces op te leggen, en aanpassing door herschikkingen van de wisselkoersen was mogelijk, hoewel dat zelden gebeurde.

    Toen het Bretton Woods systeem in de tweede helft van de jaren veertig werd gelanceerd, maakte de enorme economische kloof met de Verenigde Staten het moeilijk voor andere landen om dollars te verkrijgen zonder hulp van de VS. Tegen het einde van de jaren vijftig was het wereldwijde tekort aan dollars echter ten einde, dankzij de stijgende uitvoer van goederen in dollars. Dit werd toegejuicht, omdat het impliceerde dat landen niet langer Amerikaanse hulp nodig hadden om dollars te verkrijgen om naoorlogse economische problemen aan te pakken. Toch was het niet helemaal goed nieuws, zoals Triffin besefte.

    Landen als Duitsland en Japan begonnen inderdaad met het opbouwen van grote overschotten op de lopende rekening en dus dollars in de vorm van stijgende officiële reserves. Dit impliceerde een accumulatie van Amerikaanse monetaire verplichtingen ten opzichte van niet-ingezetenen. Het probleem was dat het aanbod van dergelijke passiva door de Verenigde Staten tegen een vaste wisselkoers elastisch was voor de groeiende vraag, maar dat de Amerikaanse verplichting om tegen een vaste prijs en op verzoek goud te leveren dat niet was. [2]

    Reeds in de vroege jaren zestig overschreden de Amerikaanse monetaire verplichtingen tegenover niet-ingezetenen de totale Amerikaanse goudvoorraad. Vandaar het dilemma, dat in de tijd van Triffin de bekende, specifieke vorm aannam: als de Verenigde Staten weigerden om andere landen Amerikaanse dollars te verstrekken, dan zou de handel stagneren en zou de wereldeconomie uiteindelijk in een deflatoire verkrapping terechtkomen; maar als de Verenigde Staten een onbeperkte hoeveelheid dollars zouden verschaffen, dan zou het vertrouwen dat de dollar naar goud omgezet kan worden het vertrouwen in de internationale munt ondermijnen [3].

    Het dilemma kan echter in meer algemene termen worden geformuleerd. Gezien de Bretton Woods regels waren er binnenlandse beleidsstimulansen in de belangrijkste landen die reserves verstrekten en aanhielden zijn om niet aan deze regels te voldoen, ten koste van de duurzaamheid van het systeem. Dit komt met name doordat het gebruik van de wisselkoers als alternatief herbalanceringsinstrument altijd verleidelijk was en dat het vooral in het geval van grote schokken een politiek aangenamere optie bood dan een langdurig en kostbaar binnenlands aanpassingsproces.

    Aan het einde van de jaren zestig werd de grootste van alle schokken – de Vietnamoorlog – door de Verenigde Staten gefinancierd met een expansief beleid dat resulteerde in hoge inflatoire druk en dat geen rekening hield met de wereldwijde monetaire stabiliteit. Als gevolg hiervan verloren de in Amerikaanse dollars genoteerde reserves 40% van hun koopkracht, waardoor de schuldeisers tegenover de Verenigde Staten steeds terughoudender werden om deze oorlog te financieren door in dollar genoteerde reserves te accumuleren.

    Het systeem zakte uiteindelijk in elkaar, zoals Triffin had voorspeld. Geconfronteerd met het dilemma koos het kernland van het systeem ervoor niet langer de waarde van de dollar in termen van goud te te handhaven, maar in plaats daarvan zijn interne behoeften na te streven en de andere landen te voorzien (die ook niet aanpasten) met zijn reservevaluta.

    3. Het dilemma van vandaag: wat is er veranderd? Wat is nog steeds geldig?

    Wat is er veranderd sinds de tijd van Triffin? Welnu, de manier waarop het IMFS werkt en dus de kenmerken waarmee het dilemma werkt zijn aanzienlijk veranderd, maar het fundamentele spanningsveld tussen de kortetermijn interne beleidsstimulansen en de stabiliteit van het IMFS is dat niet. Vandaar dat het Triffin dilemma in wezen nog steeds springlevend is.

    3.1 Wat is er veranderd?

    Er zijn drie grote veranderingen geweest. Ten eerste hebben we geleerd dat de regels van Bretton Woods te streng waren. In de afgelopen 40 jaar heeft zich een nieuw informeel IMFS ontwikkeld dat veel elastischer van aard is dan de vorige. De dollar hoeft niet langer “zo goed als goud” te zijn. Wisselkoersaanpassingen zijn een belangrijk element geworden in het instrumentarium voor herbalancering en het IMFS heeft zich aangepast aan de verschillende economische omstandigheden en beleidsvoorkeuren van individuele landen. Met name de wisselkoersen van alle geavanceerde economieën en sommige opkomende economieën zweven nu vrij rond, terwijl een nieuw dollargebied met systeemrelevante crediteuren is ontstaan, waardoor het IMFS een hybride zwevend/vast systeem is geworden.

    Ten tweede is er een nieuwe, wereldwijd belangrijke, valuta op het toneel verschenen: de euro. Dit heeft belangrijke gevolgen gehad, maar heeft niet de overgang naar een echt duopolie in de levering van internationale valuta betekend. Hoewel de euro een geloofwaardig alternatief voor de dollar is geworden, heeft dit weinig invloed gehad op de centrale positie van de dollar in het IMFS. Vooral het exorbitante privilege blijft grotendeels het kenmerk van de dollar.

    Om zeker te zijn, het valt niet te ontkennen dat de zeer kleine renteverschillen die tot ongeveer 2008 geassocieerd werden met de schuld van bepaalde Europese landen voornamelijk een bijproduct waren van het “privilege” om deel uit te maken van het eurogebied. En het is ook waar dat dit één van de factoren was die heeft bijgedragen aan de onderschatting van het cruciale belang van begrotingsdiscipline en concurrentievermogen in de monetaire unie.

    Maar het is even accuraat om te concluderen dat de idiosyncratische negatieve schokken die dergelijke landen in het eurogebied sinds 2009 hebben veroorzaakt, geleid hebben tot een belangrijke herziening van hun soevereine risico. Dit is het tegenovergestelde van wat er is gebeurd bij soortgelijke negatieve schokken uit de Verenigde Staten. De huidige stabiliteit van de wisselkoers van de euro is meer te danken aan de algehele goede fundamenten van het gehele eurogebied dan aan enig exorbitant privilege.

    Maar de derde en belangrijkste wijziging, vanuit een Triffin-perspectief, is de volgende: Er is niet langer sprake van een fundamenteel tekort aan wereldwijde liquiditeit [4] dat intrinsiek is aan het functioneren van het systeem. De opeenstapeling van wereldwijde externe onevenwichtigheden in de hedendaagse wereld zou niet als een noodzakelijke voorafgaande voorwaarde voor het aanbieden van wereldwijde liquiditeit en de uitbreiding van de wereldhandel moeten worden beschouwd. Laat het me uitleggen.

    Vandaag de dag zijn de Verenigde Staten en de eurozone niet verplicht stijgende tekorten op de lopende rekening aan te gaan om aan de vraag naar dollars of euro’s te voldoen [5]. Dit is om twee belangrijke, onderling verbonden redenen.

    Ten eerste stellen goed functionerende, meer liquide en diep geïntegreerde mondiale financiële markten landen die reserves verstrekken in staat om de rest van de wereld veilige en liquide financiële verplichtingen te bieden en tegelijkertijd een overeenkomstig bedrag te beleggen in een breed scala aan financiële activa in het buitenland.

    De euro is sinds de start inderdaad een belangrijke internationale valuta geworden en het eurogebied heeft een evenwichtige lopende rekening. In een wereld waar er geen één-op-één koppeling bestaat tussen lopende rekeningen, d.w.z. netto kapitaalstromen en wereldwijde liquiditeit, moet een goed inzicht in de wereldwijde liquiditeit ook bruto kapitaalstromen omvatten.

    Ten tweede, onder Bretton Woods waren de wereldwijde liquiditeit en de officiële liquiditeit [6] in wezen hetzelfde, maar vandaag is het “gemak van financiering” op mondiaal niveau ook van cruciaal afhankelijk van particuliere liquiditeit die direct door financiële instellingen wordt verstrekt, bijvoorbeeld door interbancaire leningen of door hun rol op de aandelenmarkten.

    Gezien het endogene karakter van deze particuliere liquiditeit, moeten de globale officiële en private liquiditeiten tezamen worden beoordeeld voor een juiste evaluatie van de wereldwijde liquiditeitsvoorwaarden op een bepaald moment. Daaruit blijkt dat er geen endemisch tekort aan wereldwijde liquiditeit is, zoals het empirische bewijs bevestigt.

    Dit is niet om te ontkennen dat tijdelijke tekorten kunnen optreden, zoals gebeurde na het faillissement van Lehman Brothers in september 2008. Maar dergelijke tekorten zijn een bijproduct van schokken en economische golfbewegingen en niet een intrinsiek kenmerk van het IMFS. Deze tekorten kunnen dus aangepakt worden met een passend wereldwijd financieel vangnet.

    3.2 Wat is nog steeds geldig?

    Ten eerste zijn er nog factoren die zorgen voor Triffin-dilemma-achtige druk op het IMFS. Met name de officiële sector van verschillende opkomende markteconomieën (EME’s) voegt nog steeds consequent haar eigen vraag naar veilige Amerikaanse activa toe aan de marktgebaseerde particuliere vraag naar Amerikaanse dollars.

    Zelfs wanneer een schok afkomstig is uit de Verenigde Staten, zoeken omvangrijke en aanhoudende officiële kapitaalstromen naar dat land de dollar op als een veilige opslag van waarde en een eventuele bron voor liquiditeit. Als gevolg hiervan stroomt het totale nettokapitaal afkomstig van EME’s in zijn geheel bergopwaarts naar geavanceerde economieën (de Lucas-paradox), zelfs wanneer particulier kapitaal bergafwaarts blijft dalen, zoals de theorie zou voorspellen. Dit zou geen probleem zijn als het de kwetsbaarheid van het Amerikaanse financiële systeem niet vergroot zou worden door risicopremies en reële rentetarieven naar beneden te duwen, waardoor financiële innovatie zou worden gestimuleerd en opleving in de mate van hefboomwerking zou worden aangemoedigd. [7] Maar het vergroot die kwetsbaarheid.

    Er zijn drie belangrijke oorzaken van reserve-accumulatie te identificeren, met name:

    1. Een paar overschotlanden kopen dollars op als bijproduct van een strategie om systematisch hun reële effectieve wisselkoers ondergewaardeerd te houden;

    2. Andere overschotlanden met grotendeels openstaande kapitaalrekeningen, die zijn blootgesteld aan kapitaalstroomvolatiliteit, kopen dollars aan om preventieve reserves op te bouwen in geval van terugkeer van de kapitaalstromen;

    3. De grondstoffenexporteurs recyclen hun overschotten op de lopende rekening in veilige activa in dollars.

    Net als in de tijd van Triffin echter, snijdt dit mes aan twee kanten. De vraag naar veilige activa voedt dat exorbitante voorrecht van de Verenigde Staten. Dit draagt ​​bij aan een verzwakking van de Amerikaanse beleidsdiscipline, omdat het land in normale tijden overmatig kan vertrouwen op gemakkelijk krediet en in tijden van crisis op zeer expansief macro-economisch beleid. Het resultaat is buitensporige Amerikaanse schuldenlast. Het bedrijfsleven had schulden vóór het uiteenspatten van de dotcom-zeepbel in 2001; zo ook de huishoudelijke en financiële sectoren vóór de uitbarsting van de subprime-crisis in 2007-08; en de officiële sector heeft vandaag schulden.

    Dit brengt me bij het tweede geldige element van het Triffin-dilemma. Het IMFS bevindt zich vandaag niet in een betere situatie. Het dilemma onder het Bretton Woods systeem – het ontbreken van een geloofwaardig anker voor internationale monetaire en financiële stabiliteit – blijft bestaan. Belangrijke verstrekkers en bezitters van reservevaluta streven nationale doelstellingen na, onafhankelijk van wat het wereldwijde systeem het beste zou dienen en zelfs hun langere rente.

    Voor zover dit beleid onvoldoende aandacht besteedt aan negatieve effecten voor andere landen en macro-economische en financiële stabiliteitsproblemen op de langere termijn, hebben zij de neiging om niet-duurzame onevenwichtigheden te produceren en de kwetsbaarheid van het mondiale financiële stelsel te voeden.

    Een grote hoeveelheid literatuur steunt de opvatting dat een wereldwijde overvloed van zowel liquiditeit als geplande besparingen ten opzichte van investeringen – afkomstig van respectievelijk reserves verstrekkende en reserves verzamelende economieën – een belangrijke aanjager was van de gevaarlijke omgeving aan het begin van de wereldwijde financiële en economische crisis die uitbrak in de zomer van 2007. [8]

    Al met al is er, net als in de tijd van Triffin, vandaag de dag geen geloofwaardig mechanisme voor symmetrische aanpassing van onevenwichtigheden in werking, ook al hebben we nu meer flexibele wisselkoersen, meer financiële innovatie, meer kapitaalmobiliteit en meer private internationale liquiditeit.

    4. Is het mogelijk aan dit Triffin dilemma te ontsnappen?

    Triffin heeft gelijk gekregen. Niet in de strikte zin, maar in een bredere betekenis. Kortzichtig beleid dat niet-duurzame groeimodellen ondersteunt, voedt niet alleen de hausse die voorafgaat aan financiële crises, maar kan op den duur ook het vertrouwen ondermijnen dat de basis vormt voor de reservestatus van een of meer nationale valuta. Zelfs het meer flexibele IMFS van vandaag kan daarom in deze zin inherent onstabiel blijken te zijn.

    Om de ontbrekende schakel te krijgen tussen de beleidsdiscipline van grote reserves verstrekkende  en accumulerende landen enerzijds en mondiale stabiliteit anderzijds, hebben we prikkels nodig om te voorkomen dat ze negatieve effecten veroorzaken. En dergelijke prikkels kunnen alleen voortkomen uit een mix van i) internationaal coöperatieve beleidsacties, ii) juiste crisisreacties en iii) structurele ontwikkelingen.

    Ten eerste hebben we met betrekking tot internationale samenwerking aanzienlijke vooruitgang geboekt in IMF en regionaal multilateraal toezicht, evenals bij de evaluatie van het wederzijdse beleid van de G20 in de nasleep van de crisis. Landen zijn inderdaad op zoek geweest naar een platform om enige invloed uit te oefenen op het beleid van partnerlanden die negatieve overloopeffecten produceerden – hetzij fiscale verkwisting, gebrek aan hervorming van de financiële sector, ongebreidelde accumulatie van reserves of de herinvoering van kapitaalcontroles. Om dit platform te verkrijgen, moeten landen tegelijkertijd hun partners een platform bieden om hun eigen beleid te beïnvloeden. Dit is het moment waarop dingen kunnen gaan veranderen. [9]

    Ten tweede suggereert de ervaring dat een coöperatief beleid helaas niet genoeg is en dat crises wel degelijk een rol spelen bij het produceren van fundamentele veranderingen in het systeem van beleidsstimulansen. Zo duurde het tot de soevereine schuldencrisis in het eurogebied dat het economische bestuur van de EMU aanzienlijk werd uitgebreid – en de lijst met voorbeelden is natuurlijk erg lang.

    Ten derde kunnen niet alleen crises, maar ook structurele ontwikkelingen op de lange termijn, uiteindelijk het systeem van beleidsstimulansen veranderen. Een dergelijke ontwikkeling zou volgens sommigen een verschuiving kunnen zijn naar een werkelijk multipolair valutasysteem. [10]

    In een dergelijk IMFS wordt beargumenteerd dat er geloofwaardige alternatieven zijn voor in dollars genoteerde investeringen, die op hun beurt onvermijdelijk de beleidsdiscipline in de Verenigde Staten zouden verbeteren. Ook zou een multipolaire valutawereld een grotere autonomie van het monetaire beleid mogelijk maken in opkomende economieën zoals China, die aldus beter in staat zouden zijn om hun onevenwichtigheden en oververhitting onder druk te zetten.

    Ik ben het er in grote lijnen over eens dat een echt multipolair IMFS betere beleidsimpulsen zou betekenen voor een op stabiliteit gericht beleid. Maar hoe komen we daar? En zou een multipolair valutasysteem stabiel zijn, of zou er uiteindelijk een nieuwe hegemonie ontstaan, zoals de Verenigde Staten de afgelopen eeuw deden?

    Om mogelijke tekorten aan dollars aan te pakken gaf Triffin de voorkeur aan de uitgifte van een nieuwe supranationale valuta door een wereldwijde centrale bank, die dienst kan doen als “extern fiat geld” en fluctuerend tegen nationale valuta’s, die landen zouden moeten accepteren in internationale transacties. Zou dit niet het beste patroon zijn om te volgen?

    Conclusie

    Deze vragen zijn zeer relevant en de antwoorden daarop zijn verre van eenduidig. Laat ik daarom besluiten door slechts een paar laatste gedachten te geven:

    • Hoe bereiken we een echt multipolair internationaal monetair financieel systeem? De rol van verdere ontwikkeling van de financiële markt, liberalisering van kapitaalrekeningen en wisselkoersflexibiliteit in opkomende economieën worden in deze context vaak onderschat. Hoe meer vooruitgang de opkomende economieën in deze richting boeken, hoe lager hun officiële kapitaaluitstroom naar geavanceerde economieën zal zijn. Hierdoor zou de vraag naar veilige schuldinstrumenten van de ontwikkelde economieën geleidelijk afnemen en uiteindelijk bijdragen tot meer wereldwijde financiële stabiliteit [11]. Het zou ook een betere kanalisering van het binnenlandse krediet naar investeringen en consumptie mogelijk maken, wat op zijn beurt de groei zou bevorderen die wordt aangedreven door de binnenlandse vraag, waardoor de prikkel wordt verminderd om door export geleide modellen na te streven op basis van ondergewaardeerde wisselkoersen. Een dergelijk proces zal waarschijnlijk van nature geleidelijk zijn en worden aangedreven door talloze autonome en onafhankelijke beslissingen van particuliere en officiële actoren. Hopelijk maakt dit een ordelijke overgang naar een multipolair IMFS mogelijk, waarbij de dollar nog lang “de beste van de gelijken” blijft. Maar in de tussentijd zal veel natuurlijk afhangen van het vermogen van beleidsmakers om de juiste beslissingen te nemen.
    • Zou een multipolair IMFS stabiel zijn? Meer symmetrie in financiële globalisering zou zeker in deze richting gaan. Maar zou het economische gewicht en de geloofwaardigheid van het beleid – de andere belangrijke ingrediënten voor een valuta om een ​​internationale status te verwerven en te profiteren van de voordelen – ook zo worden verwezenlijkt dat er een voldoende aantal concurrerende valuta rond de tafel zou zijn? Nogmaals, het antwoord is in belangrijke mate in handen van de beleidsmakers van vandaag.
    • Tot slot, zou een IMFS met een bancor niet, zoals Keynes in de jaren ’40 en Triffin in de jaren ’60 hoopte, het beste antwoord geven? Dit type oplossing had weinig aanhangers in de jaren zestig – een houding die vijftig jaar later nauwelijks veranderd is. Ik blijf zeer sceptisch over het voorstel van een bancor en niet alleen vanwege de twijfelachtige haalbaarheid ervan. Sommigen hebben zelfs gezegd dat een supranationale valuta sterk moet worden gehouden om niet te devalueren tegen de andere grote bestaande valuta. Elke verzwakking zou de aantrekkelijkheid ervan ondermijnen en daarmee haar functie als reserve. Echter, als het aanbod van een supranationale valuta echter zou worden beperkt, zou het misschien kunnen falen om aan de vraag te voldoen en op die manier zijn functie tekortschieten. [12]

    Zoals je ziet, is het zelfs onduidelijk of een nieuwe supranationale valuta het dilemma voor eens en altijd zou kunnen oplossen, of dat het dilemma gewoon een andere vorm zou aannemen. Gezien deze onzekerheid zal de Triffin International Foundation misschien nog een andere conferentie in de 22e eeuw moeten organiseren!

    European Central Bank
    Directorate General Communications
    Sonnemannstrasse 20, 60314 Frankfurt am Main, Germany
    Tel.: +49 69 1344 7455, E-mail: [email protected]
    Website: www.ecb.europa.eu

    Volg Marketupdate nu ook via Telegram

    Dit artikel verscheen eerder op Goudstandaard. Goudstandaard is gespecialiseerd in de verkoop en opslag van fysiek edelmetaal. Wilt u meer informatie over beleggen in edelmetalen? Bel ons op +31(0)88 46 88 488 of mail naar [email protected].




  • Analyse: Laat Trump het dollarsysteem vastlopen?

    Als het aan de Amerikaanse president Trump ligt komt er een einde aan het structurele tekort op de handelsbalans van de Verenigde Staten. De grootste economie ter wereld moet weer meer producten zelf gaan produceren en minder goederen importeren. Dat klinkt als een goed plan, maar wat de nieuwe regering in Washington misschien niet beseft is dat het verkleinen van het handelstekort verstrekkende gevolgen kan hebben voor het wereldwijde dollarsysteem.

    Het herstellen van de handelsbalans heeft namelijk ook consequenties voor de rol van de dollar als wereldreservemunt, een probleem dat economen kennen als het Triffin dilemma. Maar wat is dit precies? In dit artikel brengen we een korte samenvatting van de ontwikkelingen van de afgelopen honderd jaar en van de mogelijke transitie richting een nieuwe monetaire wereldorde.

    Goudstandaard

    In het verleden hanteerden de Verenigde Staten en haar handelspartners in Europa een goudstandaard, wat betekent dat de waarde van het geld gekoppeld was aan de goudvoorraad. Binnen dit systeem was het voor overheden simpelweg niet mogelijk jarenlang een structureel tekort op de begroting te hebben.

    Onder de goudstandaard hadden de Verenigde Staten jaarlijks gemiddeld een begrotingsoverschot van 0,4% van het bruto binnenlands product. Na het loslaten van de goudkoppeling in 1971 werd dat overschot opeens een tekort van gemiddeld 2,7% per jaar. Door de koppeling van de dollar aan goud was er dus bijna geen inflatie, dat kwam pas na het gebruik van ongedekt papiergeld.

    2000px-US_Historical_Inflation_Ancient.svg

    Sinds het loslaten van de goudstandaard is er geen deflatie meer geweest (Bron: Wikipedia)

    Inflatie

    In 1913 beweerde econoom John Maynard Keynes dat ook staatsobligaties prima als monetaire reserve konden dienen naast het goud. Daarin werd hij gesteund door veel politici, want die zagen hiermee een kans om structureel meer geld uit te geven dan er binnen kwam via belastingen. Tijdens de conferentie van Genua in 1922 wisten Britse experts de wereld ervan te overtuigen dat centrale banken elkaar ook met valutareserves konden betalen, waarmee een einde kwam aan de traditionele goudstandaard die al bestond sinds 1440.

    De Franse econoom Jacques Rueff waarschuwde al in 1932 voor de gevaren van het gebruik van valutareserves naast goud. De valutareserves zijn gebaseerd op het onderpand van goud, maar als deze valutareserves zelf ook als onderpand mogen dienen krijg je volgens hem in feite een verdubbeling van de reserves. Het zou een land als de Verenigde Staten in staat stellen om zowel in eigen land als in het buitenland goederen te kopen, wat uiteindelijk onvermijdelijk tot inflatie zou leiden.

    Door deze geldcreatie zouden de prijzen van producten die in eigen land geproduceerd worden sterk stijgen, waardoor binnenlandse productie niet meer concurrerend blijft. Het gevolg daarvan is dat het land dat de reservemunt uitgeeft uiteindelijk verandert van crediteur naar debiteur. Zoals Rueff voorspelde sloeg het handelsoverschot van de Verenigde Staten na verloop van tijd om in een handelstekort.

    Dat tekort was in de jaren zestig zo groot geworden dat landen begonnen te twijfelen aan de inwisselbaarheid van goud tegen de prijs van $35 per troy ounce. Europese landen wisselden hun dollars in voor goud, totdat Nixon in 1971 het goudloket sloot. Sindsdien wordt de ongedekte dollar gebruikt als internationale reserve. Het anker was definitief losgelaten, waarmee een nieuw tijdperk van zeer hoge inflatie aanbrak. De Verenigde Staten profiteerde optimaal van haar luxepositie, zoals de volgende grafiek laat zien. Sinds 1971 heeft het land vrijwel ieder jaar aanzienlijk boven haar stand geleefd.

    united-states-balance-of-trade

    Handelsbalans Verenigde Staten werd permanent uit het lood geslagen na 1971 (Bron: Trading Economics)

    Triffin dilemma

    De Belgisch-Amerikaanse econoom Robert Triffin waarschuwde al voor de consequenties van een monetair systeem waarin één land de wereldreservemunt uitgeeft. Dat land heeft de plicht om de wereld van dollars te voorzien, maar kan dat alleen doen door structureel meer goederen te importeren dan te exporteren. Zou de VS haar handelsbalans weer in evenwicht willen brengen, dan knijpt ze de aanvoer van dollars af die de rest van de wereld juist nodig heeft om te kunnen handelen.

    Een permanent handelstekort lijkt gunstig voor de Verenigde Staten, want het betekent dat ze ver boven haar stand kan leven. Maar tegelijkertijd brengt het ook problemen met zich mee, die de laatste jaren steeds zichtbaarder worden. Doordat het voor Amerikanen zo goedkoop is om spullen te importeren worden er steeds minder goederen in de Verenigde Staten zelf geproduceerd. De productie verplaatst zich naar andere landen en daarmee ook de werkgelegenheid. Sinds 1955 zijn de productiekosten in Duitsland verdrievoudigd, terwijl die in de Verenigde Staten zes keer zo hoog zijn geworden. Dit is één van de thema’s waar Trump zijn overwinning aan te danken heeft.

    Dollartekort

    Wil Trump de handelsbalans herstellen, bijvoorbeeld met hoge importheffingen of belastingvoordelen, dan heeft dat verstrekkende gevolgen voor het dollarsysteem zoals we dat vandaag de dag kennen. Weet Trump met zijn beleid het handelstekort naar nul terug te brengen, dan betekent dat ook dat de stroom van dollars naar de rest van de wereld opdroogt.

    Dat heeft grote gevolgen voor de ruim $3 biljoen aan leningen in dollars die verstrekt zijn aan bedrijven in opkomende markten. Hoe moeten zij deze leningen terugbetalen als het aanbod van dollars kleiner wordt?

    Multipolaire wereld

    Met het ‘America First’ beleid versnelt Trump de transitie van het huidige dollarsysteem naar een nieuwe monetaire wereldorde. Landen als China en Rusland zijn al enige tijd aan het voorsorteren op een nieuw monetair systeem waarin de dollar niet meer centraal staat. Europa is sinds de invoering van de euro in 2002 al minder afhankelijk geworden van de dollar. Sterker nog, de euro wordt steeds belangrijker nu andere landen buiten Europa bereid zijn olie in euro’s af te rekenen of zelfs in euro’s te lenen.

    Na de Tweede Wereldoorlog lag de keuze voor de Amerikaanse dollar als wereldreservemunt voor de hand, omdat de Verenigde Staten in economisch opzicht ver boven alle landen uitstak. Europa lag na de oorlog in puin, terwijl de wereld ten oosten van Duitsland in zichzelf keerde onder het communisme. Zuid-Amerika en Afrika waren veel minder ver ontwikkeld en speelden nauwelijks een rol van betekenis voor het internationale monetaire systeem.

    Anno 2017 is de wereld compleet veranderd. Europa is zowel in economisch als monetair opzicht een sterk blok geworden, terwijl landen als China en Rusland zich ontwikkelen tot nieuwe economische grootmachten die steeds meer met elkaar handelen. Met de verschuiving van het economische zwaartepunt richting het Oosten is de Amerikaanse dollar als wereldmunt geen vanzelfsprekende keuze meer. Sterker nog, landen als China en Rusland verkleinen hun dollarreserves en blijven op grote schaal goud kopen.

    Kiezen de Verenigde Staten onder leiding van Trump voor een protectionistisch en in zichzelf gekeerd economisch beleid, dan kan dat voor de rest van de wereld de aanzet geven om dollarreserves terug te sturen naar de Verenigde Staten en voortaan in eigen valuta zoals de euro, yuan en de roebel te handelen. En in plaats van ongelimiteerd reserves in dollars aan te houden zullen landen na meer dan honderd jaar weer terugkeren naar de ultieme waardereserve: goud!

    gs-logo-breed

    Dit artikel wordt u aangeboden door Goudstandaard, uw adres voor de aankoop en verzekerde opslag van edelmetalen. Wilt u goud kopen? Neem dan contact op door te mailen naar [email protected] of door te bellen naar +31(0)88-4688488.

  • European Central Bank on the Triffin Dilemma

    While searching the web to buy the book “Gold and the dollar crisis” by Robert Triffin we stumbled upon a very interesting article on the website of the European Central Bank. In this article, a member of the executive board of the ECB provides a brief explanation and analysis of the Triffin Dilemma. It is very interesting document worth reading, because it explains the changes we have seen in the international monetary landscape since the publication of Triffin’s book in 1960.

    ~ The Triffin Dilemma Revisited ~

    Speech by Lorenzo Bini Smaghi, Member of the Executive Board of the ECB,
    at the Conference on the International Monetary System:
    sustainability and reform proposals, marking the 100th anniversary of Robert Triffin (1911-1993),
    at the Triffin International Foundation, Brussels, 3 October 2011.

    Introduction [1]

    The intellectual heritage of Robert Triffin begins with the relevance of his “dilemma” to our days. We still have a situation in which one national currency – the US dollar – serves as the main international currency. It remains at the heart of the international monetary and financial system (or IMS). And we still have a fundamental tension between the currency demands of rapidly growing economies, the domestic policy incentives of reserve issuing/holding countries, and global economic and financial stability: in Triffin’s words, the system remains “highly dependent on individual countries’ decisions”.

    This tension – the Triffin dilemma – was linked to the specific modalities of the gold-exchange standard in 1960, when his Gold and the dollar crisis was first published. Today we are in a much more flexible system, where the demand for global liquidity can be more easily accommodated. But even if the mechanics have changed, the dilemma is still valid if we capture its essence and formulate it in broader terms, as I will do in the first part of my comments today. In second place, I will briefly recall how the dilemma came into being and was addressed in Triffin’s times. This will allow me to better identify the main differences and similarities compared with our times, which will lead me to conclude that it is indeed correct to talk about a “Triffin dilemma revisited”. Finally, I will look ahead and ask whether and how it is possible to escape the dilemma today.

    My main policy conclusion is that we need a number of incentives for the major reserve issuers and holders so as not to cause negative externalities for other countries, thereby helping to ensure global stability.

    1. Triffin dilemma: a general formulation

    Each international monetary and financial system has to rely on one or more international currencies in order to allow economic agents to interact in the global economy by using such currencies as a means of payment, a unit of account or a store of value. When these international currencies are also domestic ones, the supply of global liquidity stems from one or more “core countries”. And when the core countries operate as a monopoly or quasi-monopoly, over time they tend to take advantage of other countries’ high dependence on their domestic money. By exploiting this “exorbitant privilege”, the core countries develop policy incentives to accommodate shocks (e.g. the financing of a war) or growth models (e.g. based on over-consumption) that can ultimately be sustained only if the rest of the world unconditionally demands their own liquid, safe assets. However, when policies become too short term-oriented and inward-looking, they tend to produce negative spillovers on the rest of the world (e.g. inflationary pressures or an environment with relatively low yields) and over the longer run may, if there are no rebalancing measures, prove unsustainable and impair the smooth functioning of the IMS.

    For some time (or even a very long time), however, this behaviour does not jeopardise the international status of the core currencies. This is not only because there are no alternatives, but also because certain systemic countries in the rest of the world have in the meantime developed incentives to increasingly demand assets denominated in the core currencies. Such countries in the “IMS periphery” tend to pursue growth models that match, with opposite sign, those of the core countries and may likewise produce negative externalities: think of the current account surpluses and reserve accumulation, which conflicted with the IMS rules during Bretton Woods times and which contribute to excessively low yields and trade distortions at the present time.

    Hence the tension, which can sooner or later become a genuine dilemma involving short-term domestic policy incentives in the key reserve issuing/holding countries on the one hand, and the longer-term stability of a given international monetary and financial system on the other.

    Given this general formulation, however, there is no single way to address the tension here. And indeed many different types of IMS have existed over time. In Triffin’s day, some set stringent rules on the system’s adjustment and on the availability of global liquidity, as I will recount in a minute. Others, as at present, have instead made it easier to create global liquidity and to finance imbalances while neglecting the system’s longer-term stability – an issue which I will discuss later.

    2. Triffin dilemma in Triffin’s times

    During the Bretton Woods system, the dollar was the international currency, and the international currency was mainly needed as a means of payment and a unit of account to purchase foreign goods. Given largely closed capital accounts and underdeveloped financial markets, the store of value function was limited, and mainly related to the need to cover any temporary shortage of dollars to import goods from abroad. The other key features of the system were fixed exchange rates vis-à-vis the dollar, the gold convertibility of the dollar, and a mechanism of adjustment of imbalances based on a symmetrical correction of domestic absorption and relative prices in the relevant countries. However, there was no mechanism to impose symmetry in the adjustment process, and adjustment through exchange rate realignments was possible, although it rarely happened.

    When the Bretton Woods system was launched, in the second half of the 1940s, the huge economic gap with the United States made it difficult for other countries to acquire dollars without US help. By the end of the 1950s, however, the global shortage of dollars was over, thanks to rising dollar-denominated exports. This was welcomed since it implied that countries no longer needed American assistance to obtain dollars in order to address post-war economic problems. Yet it was not entirely good news, as Triffin realised. Countries such as Germany and Japan had indeed started accumulating large current account surpluses and, therefore, dollars in the form of rising official reserves. This implied an accumulation of US monetary liabilities vis-à-vis non-residents. The problem was that the supply of such liabilities by the United States at a fixed exchange rate was elastic to the growing demand, but the American commitment to supply gold upon request at an equally fixed price was not. [2]

    Already by the early 1960s, US monetary liabilities towards non-residents exceeded US gold holdings. Hence the dilemma, which in Triffin’s day took the well-known, specific shape: if the United States refused to provide other countries with US dollars, trade would stagnate and the world economy would eventually be trapped in a deflationary bias; but if the United States provided an unlimited supply of dollars, the confidence that it would convert them into gold would erode confidence in its international currency [3].

    The dilemma could, however, be formulated in more general terms. Given the BW rules, there were domestic policy incentives in the key reserve-issuing and holding countries not to comply with these rules, at the expense of the system’s sustainability. This is mainly because using the exchange rate as an alternative rebalancing tool was always a temptation which, especially in case of large shocks, offered a politically more palatable option than lengthy and costly domestic adjustment. At the end of the 1960s, the largest of all shocks – the Vietnam War – was financed by the United States with expansionary policies that resulted in high inflationary pressures and took no account of global monetary stability. As a result, the US dollar-denominated reserve assets lost 40% of their purchasing power, thus making the creditors to the United States increasingly reluctant to finance the war by accumulating reserves denominated in dollars. The system eventually collapsed, as Triffin had predicted: faced with the dilemma, the system’s core country preferred not to maintain its commitment to keep the value of the dollar in terms of gold, but rather to pursue its internal needs while providing the other countries (which were not adjusting either) with its reserve currency.

    3. The dilemma today: What has changed? What is still valid?

    What has changed since Triffin’s times? Well, the way in which the IMS works and thus the modalities through which the dilemma operates have changed considerably; but the fundamental tension between short-term domestic policy incentives and the stability of the IMS has not. Hence the Triffin dilemma is, in its essence, still alive and well.

    3.1 What has changed?
    There have been three major changes.

    First, we have learned that the BW rules were too stringent. Over the past 40 years, a new informal IMS has been developing which has turned out to be much more elastic in nature than the previous ones. The dollar no longer needs to be “as good as gold”; exchange rate adjustment has become an important element in the rebalancing toolkit; and the IMS has been adapting to the different economic conditions and policy preferences of individual countries. In particular, the exchange rates of all advanced economies and some emerging economies are now freely floating, whereas a new dollar area encompassing systemically relevant creditors has emerged, thus making the IMS an hybrid floating/fixed system.

    Second, a new globally important currency, the euro, has appeared on the stage. This has had important consequences, but has not meant a shift to a genuine duopoly in the supply of international currencies. While the euro has become a credible alternative to the dollar, this has had little impact on the dollar’s centrality in the IMS. In particular, the exorbitant privilege remains largely the dollar’s attribute. To be sure, it is undeniable that the very low yield spreads associated, until approximately 2008, with the debt of certain European countries were mainly a by-product of the “privilege” of being part of the euro area. And it is also true that this was one of the factors that contributed to underestimating the crucial importance of fiscal discipline and competitiveness in the monetary union. But it is equally accurate that the idiosyncratic negative shocks stemming from such euro area countries in the past two years have led to a major re-pricing of their sovereign risk. This is opposite of what has happened on the occasion of similar negative shocks originating from the United States. The current stability of the exchange rate of the euro is more attributable to the overall good fundamentals of the whole euro area than to any exorbitant privilege.

    But the third and most significant change, from a Triffin perspective, is the following: there is no longer a fundamental global liquidity [4] shortage that is intrinsic to the very functioning of the system. The accumulation of global external imbalances in today’s world should not be seen as a necessary precondition for the provision of global liquidity and the expansion of world trade. Let me explain.

    Today, the United States and the euro area are not obliged to run rising current account deficits to meet the demand for dollars or euros [5]. This is for two main, interlinked reasons. First, well-functioning, more liquid and deeply integrated global financial markets enable reserve-issuing countries to provide the rest of the world with safe and liquid financial liabilities while investing a corresponding amount in a wide range of financial assets abroad. The euro has indeed become an important international currency since its inception and the euro area has been running a balanced current account. In a world where there is no longer a one-to-one link between current accounts, i.e. net capital flows and global liquidity, a proper understanding of global liquidity also needs to include gross capital flows. Second, under BW global liquidity and official liquidity [6] were basically the same thing, but today the “ease of financing” at global level also crucially depends on private liquidity directly provided by financial institutions, for instance through interbank lending or market making in securities markets. Given the endogenous character of such private liquidity, global official and private liquidity have to be assessed together for a proper evaluation of global liquidity conditions at some point in time, and there is no endemic shortage of global liquidity, as the empirical evidence confirms. This is not to deny that temporary shortages can occur, as happened after the bankruptcy of Lehman Brothers in September 2008. But such shortages are a by-product of shocks and boom-bust cycles, not an intrinsic feature of the IMS, and can be tackled with an appropriate global financial safety net.

    3.2 What is still valid?
    First, there remain factors that create Triffin-dilemma-like pressures on the IMS. In particular, the official sector of several emerging market economies (EMEs) still consistently adds its own demand for safe US assets to the market-based private demand for US dollars. Even when a shock originates from the United States, sizeable and persistent official capital flows to that country seek out the dollar as a safe store of value and a precautionary source of liquidity. As a result, total net capital stemming from EMEs taken as a whole flows uphill to advanced economies (the Lucas paradox), even though private capital continues to flow downhill, as the theory would predict. This would not be a problem if it did not increase the fragility of the US financial system by pushing down risk premia and real interest rates, thereby boosting financial innovation and encouraging upswings in the degree of leverage. [7] But it does increase that fragility.

    Three core drivers of reserve accumulation can be identified, in particular:

    1. A few surplus EMEs buy dollars as a by-product of a strategy aiming to systematically keep their real effective exchange rate undervalued;
    2. Other EMEs with largely open capital accounts, which are exposed to capital flow volatility, purchase dollars to build up precautionary reserves in the event of a reversal of capital inflows;
    3. The commodity exporters recycle their current account surpluses into safe dollar-denominated assets.

    As in Triffin’s day, however, this cuts both ways. The demand for safe assets feeds that exorbitant privilege enjoyed by the United States. This contributes to a weakening of US policy discipline as the country tends to excessively rely on easy credit in normal times and very expansionary macroeconomic policies in times of crisis. The outcome is excessive US indebtedness. The corporate sector was in debt prior to the burst of the dot-com bubble in 2001; so were the household and financial sectors before the eruption of the sub-prime crisis in 2007-08; and the official sector is in debt today.

    This leads me to the second valid element of the Triffin dilemma. The IMS is not in a better situation today. The quandary under the BW system – the lack of a credible anchor for international monetary and financial stability – continues to exist. Key issuers and holders of reserve currencies pursue domestic objectives independently of what would best serve the global system and even their longer-run interest. To the extent that these policies pay insufficient attention to negative externalities for other countries and longer-term macroeconomic and financial stability concerns, they tend to produce unsustainable imbalances and fuel vulnerability in the global financial system. In particular, a large body of literature supports the view that a worldwide glut of both liquidity and planned savings over investment – stemming from, respectively, reserve-issuing and reserve- accumulating economies – was a key driver of the hazardous environment at the root of the global financial and economic crisis which broke out in summer 2007. [8]

    All in all, as in Triffin’s time, there is no a credible mechanism for symmetric adjustment of imbalances at work today, even though we now have more flexible exchange rates, more financial innovation, more capital mobility and more private international liquidity.

    4. Is it possible to escape Triffin?

    In the event, Triffin was proved right not in the strict sense, but in a broader sense. Short-sighted policies that support unsustainable growth models not only tend to fuel the booms that precede financial crises, but may also, over the longer run, undermine the confidence that is the basis for the reserve asset status of one or more national currencies. Even the more flexible IMS of today may therefore, in this sense, prove inherently unstable.

    To obtain the missing link between the policy discipline of major reserve issuers and holders on the one hand and global stability on the other, we need incentives to prevent them from causing negative externalities. And such incentives can only stem from a mix of i) internationally cooperative policy actions, ii) proper crisis responses and iii) structural developments.

    First, regarding international cooperation, we have seen significant progress in IMF and regional multilateral surveillance, as well as in G20 mutual policy assessment, in the aftermath of the crisis. Countries have indeed been looking for a platform to exert some influence on those policies of partner countries that were producing negative spillovers – be they fiscal profligacy, lack of financial sector reform, unconstrained reserve accumulation or the reintroduction of capital controls. To obtain this platform, countries have at the same time to allow their partners a platform to influence their own policies. This is the moment when things might start to change. [9]

    Second, experience suggests that cooperative policies, unfortunately, are not enough, and crises do play a part in producing fundamental changes in the system of policy incentives. For instance, it was not until the euro area sovereign debt crisis that EMU’s economic governance started to be seriously enhanced – and the list of examples is of course very long.

    Third, not only crises, but also longer-term, largely market-driven structural developments may eventually alter the system of policy incentives. One such development could be, according to some, a shift towards a truly multi-polar currency system. [10] In such an IMS, it is argued, there would be credible alternatives to dollar-denominated investments, which in turn would inevitably enhance policy discipline in the United States. Also, a multi-polar currency world would allow for greater monetary policy autonomy in EMEs such as China, which would thus be in a position to better address their imbalances and overheating pressures.

    I broadly share the view that a truly multi-polar IMS would imply better policy incentives for stability-oriented policies. But how do we get there? And would a multi-polar currency system be stable, or would a new hegemon eventually emerge, as the United States did in the past century? To deal with possible dollar shortages, Triffin preferred the issuance by a global central bank of a new supranational currency serving as “outside fiat money” and floating against national currencies, which countries would be obliged to accept in international transactions. Wouldn’t this be the best pattern to follow?

    Conclusion

    These questions are very relevant ones, and the responses to them are far from straightforward. Let me, therefore, conclude by just offering a few final thoughts:

    How do we achieve a truly multi-polar IMS? The role of further financial market development, capital account liberalisation and exchange rate flexibility in EMEs is often underestimated in this context. The more progress EMEs make in this direction, the lower their official capital outflows to advanced economies will be. This would progressively reduce the demand for safe debt instruments issued by advanced economies and eventually contribute to greater financial stability worldwide [11]. It would also allow a better channelling of domestic credit to investment and consumption, which in turn would promote growth driven by domestic demand, thereby reducing the incentive to pursue export-led models based on undervalued exchange rates. Such a process would probably be, by its very nature, gradual and driven by a myriad of autonomous and independent decisions by private and official actors. Hopefully this would make possible an orderly transition towards a multi-polar IMS, with the dollar still remaining “first among equals” for a long time. But in the meantime, a lot will, of course, depend on the ability of policy-makers to take the right decisions.

    Would a multi-polar IMS be a stable one? Greater symmetry in financial globalisation would certainly go in this direction. But would economic weight and policy credibility – the other key ingredients for a currency to acquire an international status and start enjoying incumbency advantages – also materialise in such a way that there would be a sufficient number of currency competitors around the table? Once again, the response is to a significant extent in the hands of today’s policy-makers.

    Finally, would not a bancor-based IMS, as Keynes was hoping for in the 1940s and Triffin in the 1960s, be the best response? This type of solution had very few advocates in the 1960s – an attitude that has hardly changed 50 years later. I remain very sceptical about the bancor proposal, and not only because of its doubtful feasibility. Indeed, some have said that a supranational currency would need to be kept strong in order not to depreciate against the other major existing currencies. Any weakening would undermine its attractiveness, and hence its function as a reserve asset. However, if the supply of a supranational currency were to be restricted, it might fail to meet demand and so fall short of its function. [12]

    As you can see, it is unclear even whether a new supranational currency could solve the dilemma once and for all, or whether the dilemma would simply take on a different form. Given such uncertainty, the Triffin International Foundation may well have to organise another conference in the 22nd century!

    The Triffin Dilemma is explained in "Gold and the Dollar Crisis"

    The Triffin Dilemma is explained in “Gold and the Dollar Crisis”

    References

    • Angeloni, Bénassy-Quéré, Carton, Darvas, Destais, Pisani-Ferry, Sapir and Vallée (2011): “Global currencies for tomorrow: A European perspective”, Bruegel Blueprint Series, vol. XIII.
    • Bernanke, B. (2005), “The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit”, Sandridge Lecture delivered to the Virginia Association of Economists, Richmond, 10 March.
    • Bini Smaghi, L. (2010b), “Reserve accumulation: the other side of the coin”, speech delivered at the 5th High-level EMEAP-Eurosystem Seminar, Sydney, 10 February.
    • Bini Smaghi, L. (2007), “Global capital and national monetary policies”, speech delivered at the European Economic and Financial Centre, London, 18 January.
    • Borio, C. and Zhu, H. (2008): “Capital regulation, risk-taking and monetary policy: A missing link in the transmission mechanism?”, BIS Working Paper No. 268 (December).
    • Caballero, R. (2009), “The ‘Other’ Imbalance and the Financial Crisis”, paper for the Baffi Lecture delivered at the Banca d’Italia, 10 December.
    • Caballero, R. and Krishnamurthy, A. (2009), “Global Imbalances and Financial Fragility”, NBER Working Papers, No 14688, National Bureau of Economic Research.
    • Dooley, M.P., Folkerts-Landau, D. and Garber, P. (2003), “An essay on the revived Bretton Woods System”, NBER Working Papers, No 9971, National Bureau of Economic Research, September.
    • Dorrucci, E. and McKay, J. (2011), The International Monetary System after the Financial Crisis, Occasional Paper Series, No 123, ECB, Frankfurt am Mai, February.
    • Eichengreen, B. (2011), Exorbitant Privilege – The Decline of the Dollar and the Future of the International Monetary System, Oxford University Press, January.
    • Gourinchas, P.-O. and Rey, H. (2005), “From World Banker to World Venture Capitalist: US External Adjustment and The Exorbitant Privilege”, CEPR Discussion Papers, No 5220, Centre for Economic Policy Research.
    • Keynes, J.M. (1944), The Collected Writings, Volume XXV: Activities, 1940-44 – Shaping the Post-war World: The Clearing Union, Basingstoke, 1980.
    • Landau, J.-P. (2009), “Some thoughts on the international monetary system”, note presented at the G20 Workshop on the Global Economy –Causes of the Crisis: Key Lessons”, Mumbai, 24-26 May.
    • Mateos y Lago, I., Duttagupta, R. and Goyal, R. (2009), “The Debate on the International Monetary System”, Staff Position Note, No SPN/09/26, IMF, 11 November.
    • Mendoza, E.G., Quadrini, V. and Rios-Rull, J-V. (2007), “Financial Integration, Financial Deepness and Global Imbalances”, NBER Working Papers, No 12909, National Bureau of Economic Research, February.
    • Padoa-Schioppa, T. (2010), “The Ghost of Bancor: The Economic Crisis and Global Monetary Disorder”, speech delivered at Louvain-la-Neuve, 25 February.
    • Rajan, R.G. (2010), Fault Lines – How Hidden Fractures Still Threaten the Global Economy”, Princeton University Press.
    • Triffin, R. (1960): “Gold and the dollar crisis”, Yale University Press, New Haven.
    • Warnock, F. and Warnock, V. (2007), “International capital flows and U.S. interest rates”, Journal of International Money and Finance.
    • Zhou, X. (2009), “Reform of the International Monetary System”, essay posted on the website of the People’s Bank of China, 9 April. http://www.pbc.gov.cn/english/detail.asp?col=6500&id=178 .

    [1]I wish to thank Ettore Dorrucci for his contribution to this speech. I remain solely responsible for the opinions contained herein.

    [2]See, for example, Eichengreen 2011.

    [3]See Triffin 1960.

    [4]Borio and Zhu (2008) insightfully define liquidity is “the ease with which perceptions of value can be turned into purchasing power”.

    [5]It should be noted that in BW times the United States had managed to keep a sustainable current account position. The U.S. current account indeed recorded surpluses (though declining ones after the onset of the Vietnam war) or, at most, minor deficits over the whole BW period. On the capital account side, this was mirrored by large long-term capital outflows from the United States, especially foreign direct investment (FDI) by American multinationals, which were financed with short-term capital inflows in the form of bank deposits and Treasury bills and bonds. The United States was, therefore, acting as “banker of the world”, and the accumulation of U.S. net long-term foreign assets was reassuring foreign investors (Eichengreen 2011). However, assuming that capital flow restrictions and underdeveloped financial markets elsewhere in the world would have persisted, the country would likely have soon reached a limit in its ability to engage in maturity transformation in the capital account. Triffin’s prediction that the core country would have had to eventually run increasing current account deficits to allow for world trade expansion was, therefore, basically right under the BW rules.

    [6]Official liquidity can be defined as the amount of funds that is unconditionally available to settle claims through monetary authorities, mainly consisting of central bank money in reserve currencies and foreign exchange reserves.

    [7]See, for example, Caballero 2009 and Caballero and Krishnamurthy 2009.

    [8]See Dorrucci and McKay 2011 for a review of such literature.

    [9]See, for example, Rajan 2010.

    [10]See, for example, Angeloni et al. 2011.

    [11]See Bini Smaghi, 2007.

    [12]See Landau 2009.

    European Central Bank
    Directorate Communications
    Press and Information Division
    Kaiserstrasse 29, D-60311 Frankfurt am Main
    Tel.: +49 69 1344 7455, Fax: +49 69 1344 7404
    Internet: http://www.ecb.europa.eu
    Reproduction is permitted provided that the source is acknowledged.