Het Pensioenfonds Vereenigde Glasfabrieken werd meer dan twee jaar geleden ten onrechte teruggefloten door de Nederlandsche Bank, zo concludeert het College van Beroep voor het bedrijfsleven. Het pensioenfonds kocht in 2008 fysiek goud bij de Australische Perth Mint en deed in 2009 nog een aankoop, waarmee het fonds haar totale aandeel in fysiek goud uitbreidde naar 12%. Eind 2009 ging het om €34,6 miljoen aan goudstaven, omgerekend naar de prijs van dat moment was dat ongeveer 1.400 kilogram.
De Nederlandsche Bank oordeelde destijds dat het pensioenfonds een onverantwoord risico nam door zoveel goud in de portefeuille te houden. Het fonds moest, uit het oogpunt van risicospreiding, haar blootstelling aan de goudprijs terugbrengen naar maximaal 3% van de totale beleggingsportefeuille. Het fonds moest een groot gedeelte van haar goud verkopen, maar krijgt in hoger beroep groen licht om meer geld in fysiek goud te beleggen.
De rechtbank stelt dat de Nederlandsche Bank niet inzichtelijk heeft kunnen maken dat een belegging van 13% van de portefeuille in fysiek goud onverantwoord is. De Nederlandsche Bank zei in het hoger beroep het volgende over beleggen in fysiek goud:
Risicovolle belegging
DNB stelt dat goud niet te beschouwen is als liquide middel, maar dat goud daarentegen een risicovolle belegging is. De prijs van goud, aldus DNB, wordt voornamelijk bepaald door de vraag naar goud voor gebruik in sieraden en door het vertrouwen dat investeerders in goud hebben, zodat de waarde sentimentgedreven is en niet gedreven door economische activiteiten. Goud heeft geen intrinsieke waarde, is nauwelijks industrieel toepasbaar en levert geen kasstromen op. De waarde van goud is dan ook uitsluitend afhankelijk van de vraag naar goud. Slechts zolang steeds meer partijen in goud willen beleggen (de vraag stijgt), neemt de waarde van goud toe. Dat kan al snel leiden tot ‘bubble’ vorming, zo betoogt DNB.
Het is toch vreemd dat de Nederlandsche Bank zelf over een goudvoorraad van meer dan 600 ton beschikt. Als het geen intrinsieke waarde heeft, waarom verkopen alle centrale banken hun goud dan niet? Is het niet juist de nutteloosheid van goud die het metaal zo geschikt maakt als waarde opslag? Het is onbegrijpelijk dat de Nederlandsche Bank dit standpunt op tafel brengt, omdat ze zelf ook over een aanzienlijke hoeveelheid fysiek goud beschikt.
Onderbouwing
DNB heeft bezwaar tegen de wijze waarop het Pensioenfonds met zijn verantwoordelijkheden als behartiger van de belangen van de deelnemers is omgegaan door, zonder daaraan ten grondslag liggend beleggingsbeleid en vereiste studie, een groot gedeelte van zijn portefeuille in één enkele individuele belegging (goud) te beleggen. De rechtbank is zonder nadere motivering voorbij gegaan aan de standaarddeviatie van goud van 33,5% over een periode van dertig jaar die het Pensioenfonds zelf in zijn ALM-studie noemt, terwijl de rechtbank vervolgens zonder nadere motivering meegaat in het lagere percentage van 13,1 dat ziet op een veel kortere periode en dat het Pensioenfonds in de beroepsprocedure heeft genoemd. Ten tijde van de keuze voor de belegging in goud heeft het Pensioenfonds met geen van deze percentages rekening gehouden; er zijn geen studies of analyses aan ten grondslag gelegd.
Zal de Nederlandsche Bank dit soort berekeningen en theoretische modellen ook op haar eigen goudvoorraad loslaten…?
Volatiel
Volgens DNB staat in ieder geval vast dat de prijs van goud volatiel is. DNB heeft de effecten van een prijsdaling van goud op de waarde van de gehele beleggingsportefeuille berekend, hierbij uitgaande van de premisse van het Pensioenfonds in zijn risicomanagementbeleid dat (in ieder geval) bij een daling van 30% tot verkoop van het goud zou worden over gegaan. In dat geval zou de dekkingsgraad van het Pensioenfonds onder de 100% zakken, terwijl de wettelijk minimaal vereiste dekkingsgraad 105% bedraagt. Een pensioenfonds moet in het belang van zijn deelnemers zoveel als mogelijk voorkomen dat een waardedaling optreedt met gevolgen voor de dekkingsgraad. Dit uitgangspunt heeft het Pensioenfonds door een belegging van 13% in één enkele individuele waarde niet in acht genomen.
Is een 30% prijsdaling van goud anders dan een 30% prijsdaling van aandelenkoersen? En is de veel grotere blootstelling aan de obligatiemarkten niet véél gevoeliger voor het rendement van een pensioenfonds dan die 10 tot 15 procent in fysiek goud? De portefeuille van het Pensioenfonds Vereenigde Glasfabrieken bestond destijds voor 78% uit zogeheten triple-A staatsobligaties. Is dat geen groot risico als de rente op de obligatiemarkt begint op te lopen?
Cashflow
In haar vierde beroepsgrond stelt DNB dat de rechtbank ten onrechte is voorbij gegaan aan het onderdeel matching, zoals neergelegd in artikel 13, tweede lid, Besluit FTK en dat de overwegingen in het bestreden besluit dat besluit zelfstandig dragen. Matching houdt in dat de beleggingen zoveel mogelijk worden afgestemd op de (aard en duur van de) toekomstige verplichtingen. Een pensioenfonds moet op een gegeven moment de nodige uitkeringen aan de deelnemers kunnen doen. Daartoe dient de beleggingsportefeuille erin te voorzien dat de nodige kasstromen bestaan waaruit de uitkeringen kunnen worden betaald. Niet is gebleken dat het Pensioenfonds zijn verplichtingen heeft geanalyseerd om te bezien welke samenstelling van de beleggingsportefeuille zou voldoen aan het vereiste van matching. DNB stelt dat de belegging in goud niet geschikt is om aan de onvoorwaardelijke verplichtingen en voorwaardelijke verplichtingen te voldoen, terwijl het Pensioenfonds daar voor 13% van zijn beleggingsportefeuille wel van afhankelijk was. Goud genereert immers geen kasstromen en beweegt niet mee met de rente of de consumentenprijsindex (CPI).
Goud genereert inderdaad geen cashflow, maar behoudt wel haar waarde. Goud is in dat opzicht meer een verzekering voor een beleggingsportefeuille. Daar heeft ook de World Gold Council een aantal wetenschappelijke onderzoeken naar gedaan. In het Marketupdate dossier van de World Gold Council treft u drie verschillende artikelen aan die het nut van diversificatie met goud aantonen (1 /2 / 3). Hoewel goud geen kasstroom genereert beweegt de waarde doorgaans in tegengestelde richting van andere beleggingscategorieën. In dat opzicht is goud een uitstekende hedge. De volgende grafiek van het World Gold Council spreekt boekdelen.
Goud is juist een goede hedge in een beleggingsportefeuille (Bron: WGC)
Weloverwogen besluit
Volgens het pensioenfonds is er wel goed onderzoek gedaan, voordat men tot aankoop van het goud overging. Het was naar hun mening een weloverwogen beslissing, gedreven door de onzekere economische en financiële omstandigheden in 2008 en 2009. Het pensioenfonds verdedigde de aankoop van goud in het hoger beroep door te stellen dat het juist een goede diversificatie is voor een beleggingsportefeuille en dat geen enkele belegging absolute zekerheid kan bieden.
Met het goud werd zekerheid gezocht voor de dalende dekkingsgraad , veroorzaakt door de onzekerheid op de financiële markten. Deze onzekerheid op de financiële markten, met name de dalende aandelenkoersen en de onzekerheden met betrekking tot de waarde van de in euro’s luidende staatsobligaties, zijn reden geweest om te kiezen voor goud. Het fonds erkent dat de stabiliteit van goud niet absoluut zeker is, maar merkt op dat die absolute zekerheid voor geen enkele belegging bestaat.
Het College van Beroep voor het bedrijfsleven erkent dat goud niet zomaar een grondstof is:
Het Pensioenfonds heeft gemotiveerd gesteld dat goud anders is dan andere grondstoffen en in zekere zin als valuta dient te worden beschouwd en daarbij gewezen op de omstandigheid dat het IMF goud als “safe asset” aanmerkt, dat de Bank Internationale Betalingen, alsook de Amerikaanse Centrale Bank goud zien als een asset waarvoor geen risicobuffer dient te worden aangehouden en dat goud als veilig onderpand wordt erkend.
Ook erkent het College van Beroep voor het bedrijfsleven dat goud een bijdrage kan leveren aan het realiseren van een goede dekkingsgraad:
Ten aanzien van het standpunt van DNB dat de belegging in goud niet geschikt is om de indexambitie van het Pensioenfonds te verwezenlijken, omdat goud geen rechtstreeks verband heeft en geen statistische relatie vertoont met de consumentenprijsindex (CPI), overweegt het College dat het Pensioenfonds daar tegenover heeft gesteld dat de goudprijs wel degelijk compensatie kan bieden voor een verlies aan koopkracht van de euro. Het Pensioenfonds heeft gesteld dat op langere termijn het verband tussen goud en inflatie positief en hoog is. In tijden van inflatie van valuta en van economische onzekerheid kan de prijs van goud stijgen en zo rendement leveren dat bijdraagt aan de verwezenlijking van de indexambitie ter bescherming van de koopkracht van de gepensioneerden. In dit geval heeft de goudbelegging met een rendement van 25% per jaar bijgedragen aan herstel van de dekkingsgraad van 90% eind 2008 naar 105% eind 2010, aldus het Pensioenfonds.
