Het originele artikel is geschreven door Paul Brodsky en verscheen op 14 december op Ritholtz.com. Onderstaande vertaling is een uitvoerige nabewerking van Google Translate. Daardoor staan er misschien nog wat lastig te begrijpen zinnen in, maar de ke van zijn betoog is duidelijk. Ik heb een aantal passages die naar mijn mening essentieel zijn dikgedrukt gemaakt. Het onderstaande verhaal is dus de mening van Paul Brodsky en is niet per definitie de mening van Marketupdate.
===========================================================================
De goldbugs kunnen maar niet begrijpen hoe het publiek zo onwetend is, hoe intelligente beleidsmakers zo immoreel kunnen zijn en hoe de reguliere nieuwskanalen zo onnieuwsgierig kunnen zijn. Wij als goldbugs begrijpen niet waarom er niet meer mannen en vrouwen in de beleggingswereld zijn die zich bij de meest succesvolle collega's hebben gevoegd die al langer in edelmetaal zitten. De lijst van bekende investeerders die het goud ontdekt hebben is indrukwekkend en groeit nog steeds: Kyle Bass, John Paulson, David Einho, George Soros, Bill Gross en Paul Singer, om er maar een paar te noemen.
Conventionele richtlijnen voor het portfoliomanagement van de professionele beleggers worden steeds minder rendabel en problematischer. Huidige macro-economische omstandigheden laten er weinig twijfel bestaan âÂÂâÂÂover waarom. Een extreem lage rente in de ontwikkelde economieën, buitengewone monetaire interventie door centrale banken, een gegarandeerd negatieve reële rente van de meest veilig geachte financiële activa en cash, onwerkbare discount cashflow modellen, een kakofonie van betekenisloos fiscaal getouwtrek dat de aandacht afleidt van de absolute cijfers ($800 miljard bezuinigen in tien jaar tijd, terwijl er een jaarlijks tekort is van meer dan $1 biljoen), dubieuze korte en middellange termijn vooruitzichten voor opkomende economieën en onregelmatige financiële markten, al deze factoren wijzen erop dat er iets veranderd is.
Ongeacht of men belegt met eigen geld of als vermogensbeheerder belegt, de traditionele modellen voor het inrichten van een beleggingsportefeuille blijken niet meer te werken. De reden daarvoor is simpel: de valuta's waarin de financiële activa zijn uitgedrukt zijn estig aangetast– ze zijn te ver opgerekt en blijken niet meer in staat om een positief reëel rendement te halen op de activa die in deze valuta worden uitgedrukt. Nu de hefboomwerking van het geldsysteem is overgedragen van de banken aan de centrale banken en van de centrale banken aan de overheden zit de politieke dimensie muurvast. Daarom denken we dat het prudent beleid is om nu af te stappen van de traditionele modellen waarmee we onze beleggingsportefeuille construeerden.
Onze ervaring
Wij hebben sinds 2007 gepleit voor edelmetaal en grondstoffen. Sindsdien hebben we een bevestiging gekregen van trends en gebeurtenissen die wij zagen aankomen en die bepalend zijn geweest voor onze visie: het uiteenspatten van de kredietzeepbel, dalende huizenprijzen, de nationalisatie van Govement Sponsored Entities (GSE's), het monetariseren van schulden, centrale banken die de rente naar nul brengen (ZIRP) en permanente monetaire verruiming (QE).
Blootstelling aan een tegengestelde beleggingsthema wordt gerechtvaardigd door gezond verstand, dat investeerders helpt genezen van giftige twijfels die afkomstig zijn van tegengestelde (minder goed geïnformeerde?) meningen. Of onze analyses en het verwachte resultaat nou wel of niet uitkomen, onze investeerders zijn zich goed bewust van hun blootstelling aan risico's en hebben hun portefeuille daarop aangepast. Op 30 november had ons fonds een leverage van ongeveer 1,4x en was het 83% long en 17% short, met een longpositie die voor 90% bestond uit edelmetaal en voor 10% uit grondstoffen. Onze blootstelling aan edelmetaal is nog nooit eerder zo hoog en geconcentreerd geweest als nu. Dat is gebaseerd op ons gevoel van relatieve waardering van activa en de actuele gebeurtenissen. We zijn verheugd om meer dan 100% van het eigen vermogen van het fonds geïnvesteerd te hebben in activa die we op dit moment als erg goedkoop beschouwen en die een vooruitzicht hebben dat haast niet positiever kan zijn.
De fundamentals zijn onthutsend, naar onze mening. Er is een enorme hoeveelheid nieuw geld bovenop een min of meer gelijk blijvend aanbod van goederen en diensten gelegd, wat bij een gelijkblijvend vraag- en aanbodmechanisme moet zorgen voor aanzienlijk hogere prijzen in de toekomst. Ondertussen blijft de verhouding tussen de activa op de balansen van banken en de totale hoeveelheid basisgeld toch zeer uitgerekt, wat impliceert dat er ergens in de toekomst veel verwatering van het geld zal plaatsvinden. Dichter bij natuurkundige wetten zal de economie niet komen: meer geld dat jaagt op een relatief constant aanbod van goederen en diensten vraagt om hogere prijzen, omdat producenten ervan ook reële waarde willen krijgen (noem het “kostengedreven inflatie” als je wilt). De vraag moet beantwoordt worden met geld, dat nu nog relatief schaars is. Wordt het minder schaars, dan zullen de prijzen stijgen. Door te beleggen in edelmetalen volgen we in feite de inflatie.
Grenzeloze inflatie zal onder één van de volgende omstandigheden duidelijk worden gemaakt aan het publiek: 1) de banken beginnen hun nieuwe reserves aan te spreken om meer kredieten te verstrekken; 2) mysterieuze “dierlijke insticten” zullen ervoor zorgen dat de bankbalansen door een te hoge leverage factor en een hoog risico zullen instorten; 3 ) volgende week dinsdag zonder duidelijke reden.
Waarom al die ophef over wat de aanleiding zal zijn voor hoge inflatie en wanneer deze zou kunnen optreden? De meeste obligaties (ongeacht de looptijd) en aandelen van bedrijven met schulden die goederen of diensten verkopen aan klanten met schulden, zullen in reële termen waarschijnlijk verliezers worden. Edelmetalen daarentegen (fysiek in bezit, boven en onder de grond), of natuurlijke grondstoffen met een constante vraag, zijn tegelijkertijd sterk ondervertegenwoordigd bij beleggers.
We zien heel weinig overtuigende analyse die onze mening kan weerleggen. De inflatiecijfers zijn als de slotkoersen van aandelen van gisteren, ze hebben hooguit een tijdelijke waarde.
Goed gezelschap
We zijn fans van Bill Gross van obligatiebelegger Pimco en onze bewondering groeit. Stel je voor dat je 's werelds grootste obligatiefonds moet managemen en in het openbaar durft te waarschuwen over de gevaren van het vasthouden aan een traditionele portefeuille. Hij waarschuwt voor inflatie en suggereert dat investeerders kijken naar edelmetalen en grondstoffen om hun portefeuilles te beschermen tegen de aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid van toekomstige inflatie.
Er is een onderscheid te maken tussen zakenbanken en beleggingsfondsen. Leverage is het element dat “Wall Street” definieert en Pimco is niet hetzelfde als Wall Street. Zodra een bank of een fonds met veel geleend geld een aandeel, obligatie of een stuk van onroerend goed koopt wordt dat uiteindelijk met krediet van centrale banken, en dus is de aankoop bijna volledig ongedekt. Pimco en andere beleggingsfondsen beheren het geld van gepensioneerden en spaarders, dat wordt belegd zonder leverage. Wanneer Pimco een aandeel of obligatie koopt wordt deze volledig uit eigen vermogen gefinancierd.
Voor alle duidelijkheid, denken we niet dat er iets mis is met het toepassen van leverage (geld lenen om bepaalde posities uit te breiden). We hebben het 25 jaar gebruikt in vastrentende markten. Maar we denken dat het belangrijk is om het advies dat afgeleid is van marktwaaemers die tot doel hebben hun balans op te blazen te scheiden van het advies van marktwaaemers die alleen met eigen geld beleggen. Bill Gross hoort bij de laatste groep. Zoals we al langer hebben bepleit zou iedere belegger wereldwijd zich vooral moeten bezighouden met maar één ding: het behouden of vergroten van de koopkracht. Bill Gross lijkt ook dit doel voor ogen te hebben.
Samenzweringen
Onze definitie van “samenzweringstheorie” is een redelijk idee wordt ondersteund door historisch precedent, maar dat nog niet officieel ondersteund wordt en daarom nog niet afgedrukt is in de New York Times. Wat men niet moet zien als een samenzwering is de prikkel van private bedrijven om hebzuchtig te streven naar winstmaximalisatie.
Volgens de meeste doorgewinterde voorstanders van hard geld (geld met intrinsieke waarde) is er een “goudkartel” dat de goudprijs onderdrukt. Deze 'hard geld' aanhang heeft de neiging om te stellen dat Amerikaanse banken voortdurend een ongedekte shortpositie innemen op goud (en zilver). Daarbij roomt het kartel elk kwartaal een grote opbrengst af ten koste van de beleggers die long gaan op goud (en zilver), zonder voldoende van het edelmetaal in voorraad te hebben om alle contracten met fysiek edelmetaal te vereffenen. Ze beweren bovendien dat de banken van het 'goudkartel' niet hoeven te vrezen voor reglementaire vergelding en dat hun acties worden gezegend door de grote machthebbers, omdat een op hol geslagen goudprijs de rest van de wereld zou signaleren dat er iets mis is met de valuta. Een hogere goudprijs betekent dat de valuta minder waard is geworden. Dat zou de machtige positie van de Amerikaanse dollar kunnen ondermijnen. Dus, zoals luidt de redenering, banken hebben de middelen, motieven en impliciete goedkeuring om de goudprijs te onderdrukken.
Hmmm, misschien…. We zijn het er zeker over eens dat goud fundamenteel gezien veel hoger geprijsd moet worden dan waar het is op dit moment is en dat de manier waarop goudfutures stelselmatig dalen vlak voor de veiling van Treasuries en vergaderingen van de Federal Reserve een beetje verdacht is. Maar of dat de belangrijkste factor is achter de goudprijs?
Het is misschien beter naar het oosten kijken. Samenzweringstheoretici zouden oog moeten hebben voor de buitenlandse houders van dollar reserves die graag zoveel mogelijk fysiek goud (en zilver?) willen afnemen tegen de huidige lage prijzen. Dit kan eenvoudig gedaan worden: Voorzie offshore-hedgefondsen van geld om via Amerikaanse bankrekeningen voortdurend short te gaan op goudfutures, waardoor de spotprijs en Londen fix van de goudprijs naar beneden te drukken. Het fysieke goud kan vervolgens geleverd worden aan soevereine rekeningen rechtstreeks vanuit mijnen en door de export van het edelmetaal tegen de onderdrukte prijs.
Opkomende markten kopen goud
Waarom zou landen zoals China, Rusland, zelfs Japan en Zuid-Korea fysiek edelmetaal zo snel goud kopen tegen de huidige prijzen? Het korte antwoord is dat ze niet de gewenste hoeveelheid in één keer kunnen kopen zonder de prijs van goud met een veelvoud op te drijven en daarmee het huidige inteationale monetaire dollarsysteem op te blazen. Nogmaals, we hebben dit eerder al eens besproken in ons boek, maar de logica voor een dergelijke gecoördineerde actie is te duidelijk om te negeren.
Ten eerste denken we dat alle valuta's op dit moment gedevalueerd worden ten opzichte van wereldwijde natuurlijke bronnen. Vraag jezelf eens af wat $3 biljoen aan dollar reserves in Chinese handen feitelijk waard is als de Chinese regering goedkeuring geeft aan een oveame van $15 miljard voor een energiebron? Het is duidelijk dat de toekomstige koopkracht van overtollige dollarreserves niet gelijk is aan het huidige nominale bedrag in termen van grondstoffen en edelmetalen.
Wat is de motivatie van de Chinese bedrijven om goedkope arbeid te 'ruilen' voor Amerikaanse dollars, die vervolgens gebruikt worden om alle natuurlijke hulpbronnen wereldwijd tegen iedere prijs op te kopen?
Geldontwaarding ingecalculeerd
Wij verwachten dat de rationele Aziatische (en Zuid-Amerikaanse) geesten de toekomstige koopkracht van de Amerikaanse dollar en van alle andere ongedekte valuta al gedisconteerd hebben. Gezien de noodzakelijke schuldenafbouw onder de landen met hoge schulden, zouden we niet verbaasd zijn als de economische beleidsmakers van de landen met een handelsoverschot de waarde van hun valuta reserves reeds gedisconteerd hebben. Bijvoorbeeld dat de $3 biljoen aan dollar reserves die China heeft gewaardeerd worden op een slechts $500 miljard aan koopkracht.
Onze speculatie gaat verder dan natuurlijke marktprikkels en de manier waarop economische actoren hebben gereageerd. Diplomatiek gezien zouden we verwachten dat crediteurenlanden (landen met een handelsoverschot) Amerikaanse staatsobligaties blijven kopen, zelfs voor een negatieve reële rente. Dat zullen ze blijven doen totdat ze genoeg hebben vergaard van datgene waartegen de Amerikaanse dollar gedevalueerd kan worden. (hint!)
Twee scenario's
Langs deze lijn bezien is de prijsonderdrukking zinvol (net zoals interventie op de valutamarkt zinvol is). We denken dat die prijsonderdrukking [van goud] bestaat en dat het twee doelen dient:
- De herverdeling van de officiële goudvoorraden, van openbare instanties met relatief veel goud naar instanties met relatief weinig goud, om de balans te creeeren voor de lancering van een gemodificeerde (door goud gedekte?) munt. Een soort SDR die de nieuwe wereldwijde reservemunt zal vormen en die banken in staat stelt door te gaan met het fractioneel bankieren nadat een draconische nominale schuldafbouw heeft plaatsgevonden via gecoördineerde inflatie van de geldhoeveelheid.
- De herverdeling van de officiële goudvoorraad tegen de huidige prijzen van het publiek richting het 'slimme geld', die substantiele winst zullen geven aan bepaalde wereldwijde spelers in het tijdperk na de monetaire reset/devaluatie.
De enige noodzakelijke “samenzweringen” om een âÂÂâÂÂdergelijk scenario te aanvaarden zou betrekking hebben op de volgende statements:
- Valuta's worden van nature al continu gedevalueerd ten opzichte van waardevolle hulpbronnen.
- Zij kunnen gemakkelijk gedevalueerd worden door een politieke maatregel.
- Het gedrag van officiële partijen impliceert reeds de kennis van een dergelijke uitkomst (het intensief aankopen van goud en het opvoeren van de goudproductie door landen die op grote dollar reserves zitten).
- De Fed blijft schuldpapier opkopen via haar QE programma, terwijl er geen substantieel bewijs is dat dit beleid een materieel effect heeft op de Amerikaanse economie. Dit zal door buitenlandse obligatiehouders met blootstelling aan de Amerikaanse dollar reden kunnen zijn om een deel van deze in dollars uitgedrukte obligaties te verkopen.
- Het deevalueren van de munt (dat wil zeggen via monetaire inflatie) heeft in de geschiedenis bewezen sterker te zijn dan de deflatoire druk van schulddeflatie. Anders gezegd: de centrale bank slaagt er uiteindelijk altijd in een deflatoire spiraal te doorbreken, als het maar genoeg geld blijft bijdrukken om de schaarste op te heffen.
- Degenen die het ontdekken zullen vroeg of laat hun hebzucht laten zien en beleidsmakers dwingen om stappen te zetten.
Of onze speculaties juist zijn of niet, het lijkt erop dat de overgrote meerderheid van het wereldwijd belegde vermogen blind is voor het hierboven geschetste scenario. Is de kans op dat scenario dan nul? Of heeft de overgrote meerderheid van de beleggers en vermogensbeheerders ervoor gekozen om zich niet te laten informeren omdat de gevolgen van de monetaire inflatie nog niet zichtbaar zijn en omdat het geen populair verhaal is?
Schaduw goudprijs
Is het de moeite waard om op een dergelijk âÂÂâÂÂscenario te speculeren? We hebben hieronder twee grafieken gepubliceerd. De eerste is een tijdreeks van de spotprijs van goud en onze 'Shadow Gold Price' (SGP) van 1973 tot en met 30 november 2012. De SGP maakt gebruik van de monetaire berekening van het Bretton Woods systeem voor de waardering van de goudkoers en de wisselkoers van de Amerikaanse dollar met andere gekoppelde valuta. Deze schaduw goudprijs wordt berekend als de totale hoeveelheid basisgeld gedeeld door de officiele Amerikaanse goudreserve van dat moment.
Zoals de eerste grafiek laat zien is de geldhoeveelheid, sinds de ontkoppeling van goud in 1971, sterk toegenomen. Na de kredietcrisis in 2008 is de hoeveelheid basisgeld geëxplodeerd. De SGP houdt het niveau bij waarop de goudprijs zou moeten staan als de groeiende hoeveelheid basisgeld een gelijke koopkracht zou behouden. De kloof tussen de SGP en de huidige spotprijs van goud impliceert dat er nu al sprake is van een verlies van koopkracht van de dollar reserves en dat er veel koopkracht te winnen valt door nu al goud te bezitten.
De koopkrachtpariteit is de basis van deze berekening en die lijkt ons erg waardevol. We denken dat de tijd is aangebroken voor vermogensbeheerders en zaakwaaemers om deze situatie te erkennen en hun klanten uit te leggen wat risk-on en risk-off eigenlijk betekent en op basis daarvan de beleggingshorizon te verlengen. Vervolgens kan men toekijken hoe politici en de media zich suf praten over fiscale en economische theorieën, terwijl het rendement op financiële activa die in valuta worden uitedrukt alsmaar slechter zal worden. Men zal uiteindelijk vragen om een 'reset' van het monetaire systeem, omdat het reële rendement op de beleggingen steeds slechter wordt.
We denken dat er een kleine kans is op goede prestaties door volgens het boekje te werken. Voor intelligente beleggers en vermogensbeheerders is de tijd aangebroken om nog eens goed te kijken naar de werkelijke risico's en voordelen van een belegging in edelmetaal. We zijn ervan overtuigd dat kritisch en nauwkeurig onderzoek het vertrouwen en de overtuiging zal geven voor een belegging in edelmetalen.
